Migros - Hedef Fiyat Seviyeleri Ulaşılabilir mi ve 1 Milyar TL Limitli Borç Meselesi? Yazı 1

Bu yazımda, son günlerde Kipa yatırımcısına sunulan pay fiyatı ve araştırma kuruluşları tarafından verilen ortalama 32.5 hedef fiyat tavsiyeleri üzerine eleştirilen Migros ile alakalı düşüncelerimi sizle paylaşmak isterim.

Ana hatları ile yazım aşağıdaki konular üzerine olacaktır:

• Yüksek Euro borçlanmanın geçmişi ve son yıllarda bu konu ile alakalı yapılanlar
• Migros'un gerçekten zarar açıklayıp açıklamadığı
• 1 Milyar TL limitli borçlanma
• Hedef fiyat tavsiyelerinin ulaşılabilir olup olmadığı

Migros'un Euro borçlanması, 2008 Mayıs ayında Koç Holding'in firmayı Moonlight Capital firmasına 3,7 Milyar TL'ye satması ile başlamıştır. Şahsi görüşüm, Moonlight Capital firmasının firmayı alması ile beraber yaptığı işlem, Türkiye tarihinde bir firmaya yapılmış en büyük yanlıştır. Bu yanlış ki, hala Migros'un peşini bırakmamıştır. Bu yanlışı aşağıdaki resimde işaretlenen veriler ile size aktarmak istiyorum.

  

Burada anlamamız gereken husus, Moonligh Capital firmasının satın alım sonrası, firma içerisinde bulunan nakti, 2009 yılında, kendine özel temettü olarak dağıttığı ve parayı geri Euro borçlanarak koymuş olmasıdır. Bu işlemle beraber Migros bilançosuna kabaca 1.1 Milyar Euro'luk bir finansal borç girmiştir. Bu yapılan işlem Moonlight firmasının özel sermaye şirketi veya fonu olması ile örtüşmektedir. Genellikle bu tip firmalar, satın alınan firmada finansal kaldıraç oranını yukarı çekmektedir. Yani firmaları borçla büyütmeyi sevmektedirler. Sonrasında büyüyen firmayı daha değerli bir şekilde ya halka arz etmeyi ya da başka bir firmaya satmayı tercih etmektedirler.

(Son dönemlerde özel sektör firmalarının bolca canını yakan yüksek döviz borçlanmaların, şahsi görüşüm, 2003 yılı ile 2013 yılı arasında TL değerinin, borçlanılan para birimi faiz gideri ile TL faiz geliri arasındaki fark kadar değer kaybetmemesinden ötürü olduğu kanısındayım. Bu yıllar arasında oluşan göreceli TL stabilitesinin hep devam edeceği varsayımı ile yüksek döviz borçlanmalar, döviz kurlarındaki ani yükselişle, açıkçası, firmaları gafil avlamıştır. Son yıllarda ise tam tersi, TL'nin hep değer kaybedeceği algısı olduğunun da altını çizmeliyim. Bunun gibi 'hiçbir zaman olmaz' tarzı stratejilerin sonunda tam tersi etki ile karşımıza bolca çıktığını görmekteyiz. Örn: Yenzedeler, Amerika konut krizi, Türkiye konut piyasası)

2009 yılında yapılan bu borçlanma, ne an itibariyle çoğunluk sahibi Anadolu Holding'in ne de mevcut yönetimin suçudur. Bu yapılan yanlış sonrası Euro borcu yıllar geçtikçe Migros tarafından azaltılmaktadır.

Mevcut Euro cinsi borç azaltımı, yeni net borçlanma yapılmadan sağlanmıştır. Bunun için aşağıdaki tabloyu incelememiz yararlı olacaktır.

Yukarıda anlatmak istediğim şudur: Amortisman rakamını her yıl yapılması gereken yatırımlar olarak varsayalım. Migros, amortisman sonrası operasyonlarından sağladığı nakit ile yıllık anapara ve faiz ödemelerini yeni borçlanma olmadan sağlayabilmiştir. Bunun istisna yılı 2014'tür. Burada beliren sıkıntıdan sonra 2015 yılında Anadolu Holding Migros'a yatırım yapmış, sonrasında da borç yapılandırmasına gidilmiştir. Anadolu Holding'in satın alım işlemi sonrasında, bir yıl içerisinde ödeme yapılması gerekilen Euro borç tutarı, Euro cinsi nakit tutulararak sağlanmıştır. 2017 yılında yüzdesel olarak artış kaydedilmiş olması, Kipa operasyonlarının ileriki yıllarda istenilen seviye ulaşmasını önemli kılmıştır. (2017 yılı Kipa satın alımı için yapılan TL borçlanma anapara ve faiz ödemesi rakamına dahil değildir.)

Euro borçları tarafında yapılanlar ile beraber yazımın bu noktasında size, muhabese kayıtları gereği yapılan ve çoğu firmanın net zarar açıklamasına sebep veren kuralı anlatmak isterim. Bu kuralı Migros üzerinden açıklamam faydalı olacaktır.

Belirtilen nakit olmayan net kur farkı gideri, örneğin 5 yıllık bir döviz cinsi kredinin, TL değer kaybı sonucunda, TL karşılığı borç değerinin artması sebebiyle o an finansallar tablolara yansıtılmasından kaynaklı oluşmaktadır. Şunu da eklemeliyim, Euro'nun her değer kazanımı, Migros'un özkaynak rakamını nakit olmayan net kur farkı gideri kadar düşürmektedir ve değerlememize bu değer kaybını da yansıtmalıyız. Ancak, şahsi görüşüm, bu değer kaybının veya giderin Migros operasyonlarını incelerken gelir-gider tablolarında yok sayılmasıdır. 2017 yılında oluşan kötüleşme Kipa operasyonlarının dahil edilmesinden kaynaklıdır. Tekrar etmek gerekir ise Migros'un hedeflenen fiyatlara ulaşabilmesi için gereken ilk şart: Kipa operasyonlarında sağlanacak iyileşmedir.

Üçüncü noktamızla alakalı olarak yakın zamanda açıklanan 1 Milyar TL limitli beş yıl vadeye kadar olan tahvil borçlanması, bana göre, geç kalınmış, ancak doğru bir stratejidir. Kişisel fikrim, bir firma zorunda olduğunda değil, rahatken borçlanmalıdır. Faizlerin son yılların en yüksek seviyelerinde olduğu bu dönemde, Migros'un borçlanabileceği faiz oranının %17 ve üzeri bir rakamda olmasına şaşırılmamalı; ancak Euro borcunun, Euro değer kazanmaya devam ettiği sürece Migros'un hem net kar rakamını hem de özkaynağını eriteceği için, elde edilecek TL nakit ile belli oranda Euro borcunun erken kapatılması mantıklı olacaktır.

Buraya kadar bahsedilenleri özet geçmemiz gerekir ise, Migros, 2009 yılında Moonlight Capital firması tarafından alınan oldukça yanlış bir karar yüzünden mevcut sıkıntılarını çekmektedir. Bu sıkıntıları şimdi görmek kolay diyebilirsiniz; ancak Euro geliri çokçok kısıtlı olan bir firmayı Euro borçlandırmak neresinden bakarsanız bakın yanlıştır. Migros ve Anadolu Holding yönetimi, bu alınan yanlış kararı gidermeye yönelik hamleler yapmış olsada, ülke spesifik risklerin döviz kurları üzerindeki yıpratıcı etkisine karşılık, yıllık ödemesi yapılacak Euro kredi kadar Euro nakit tutmak dışında, elleri bağlı kalmıştır. Bu sebepten ötürü, 1 Milyar TL limitli borçlanma ile yapılacak bir erken Euro borcu ödemesi, Migros'a en azından rahat bir nefes aldıracaktır.

Yazının uzunluğunu göz önünde bulundurarak, son noktamız olan araştırma kuruluşları tarafından belirlenen hedef fiyat seviyelerinin ulaşılabilir olup olmadığını bir sonraki yazımda sizlere aktaracağım.