Türk Telekom Değerlemesinde Piyasa mı Bankalar mı Haklı? Yazı 2
7 Şubat tarihli konu ile alakalı ilk yazımda
'Tüm bu bilgiler ışığında asıl üzerinde durulması gerekli bilgi, bankaların Levent Yapılandırma Yönetim firmasına Türk Telekom hisselerini hangi değerden sattıklarını bulmaktır. Her iki firma verileri yolu ile hesaplama yapılabilir; ancak ben Akbank üzerinden Türk Telekom'un aktarım fiyatını bulacağım. Son sunulan resimde Akbank'ın Levent Yapılandırma Yönetim firmasına Türk Telekom'un %19,56'sı (0.55x0.3556) için 1,27 Milyar Dolar veya 6,69 Milyar kredi vermiştir. Bu verilerden bankaların Levent Yapılandırma Yönetim firmasına Türk Telekom'u yaklaşık 6,5 Milyar Dolar (1,27/0.1956) veya 34,2 Milyar TL'den (6,69/0.1956) aktardığını bulabiliriz. Belirlenen fiyat bağımsız bir değerleme kuruluşu tarafından yapıldığı belirtilmiştir.
Not: Levent Yapılandırma Yönetim firmasına verilen krediler artık II. veya III. aşama kredilere olumsuz bir durum olsa bile geçirilmeyecektir. Değer kaybı veya kazancı belli dönemlerde yapılacak yeni Türk Telekom değerleme seviyelerine göre belirlenecektir.
Yazının yazıldığı gün Türk Telekom piyasa değerinin yaklaşık 17 Milyar TL olduğunu not düşmeliyim. Arada %101'lik bir değer farkı var. Burada iki seçenek olabilir:
1. Türk Telekom hissesi ya çok ciddi ucuz
2. Ya da bankaların çıkarına bir durum mevcut.
İlk seçenek için ben piyasada birçok kişinin oluşturduğu değerin, bir değerleme kuruluşunun bulduğu değere göre olasılık olarak daha güvenilir olduğu kanısındayım. Bu sebeple ikinci seçeneğe daha yakınım.'
düşüncelerimi dile getirmiştim. Akbank firması 2019 yılı ilk çeyrek finansal sonuçlarını açıklaması ile beraber konuya yönelik düşüncelerimi güncelleyebilirim.
Akbank 1. çeyrek sonuç sunumu ve finansal tablo dipnotlarından alınan yukarıdaki verilerden, Akbank'ın ilk çeyrek Levent Yapılandırma Yönetim (lYY) firmasına yönelik 400 Milyon TL değerleme karşılık gideri yansıttığını görmekteyiz. Gelir-gider tablosuna yansıyan 400 Milyon TL'lik gidere karşılık Akbank'ın Levent Yapılandırma Yönetim firmasını (dolaylı yoldan Türk Telekom'u) bilançosunda hangi değerden taşımaktadır?
LYY özel amaçlı şirketine Türk Telekom hissesini bankalardan satın alması için verilen kredi yabancı para cinsinden olması sebebiyle Akbank bilançosunda firmanın taşınan değeri TL cinsinden azalmamış, artmıştır.
Bu bilgiler ışığında birinci yazıda yapmış olduğum Türk Telekom piyasa değeri ile bankaların bilançolarında dolaylı yoldan taşıdığı Türk Telekom değerini karşılaştırabiliriz.
Akbank'ın Türk Telekom'da özel amaçlı şirket olan LYY üzerinden dolaylı olarak sahiplik oranı %19,56'dır. Taşınan değer olan 6,821 Milyon TL üzerinden hesap yapıldığında Türk Telekom'un değeri 34,9 Milyar TL çıkmaktadır (6,821/0,1956). 34,9 Milyar TL'lik banka bilançolarında taşınan değere karşılık Türk Telekom'un piyasa değeri 1. çeyrek kapanış gününde 15,2 Milyar TL'dir. İki değer arasından %129'luk bir fark vardır.
Herhangi bir sözleşme değişikliği olmadığı sürece, bu uçurum iki şekilde kapatılabilir. Ya Türk Telekom firmasının değeri yükselecek ya da bankalar önümüzdeki dönemler değerleme karşılıkları ayırmaya devam edecekler. Ben ikinci seçeneğin olacağı kanısındayım.
Neden ikinci seçeneğin olacağını düşüncemin sebeplerini açıklamadan önce, bankaların zamana yayılacak şekilde değer düşüklüğüne gitme ihtimallerinin çok yanlış bir duruş olduğunu belirtmeliyim. Elde bulunan Türk Telekom şirketi halka kapalı olan bir şirket değildir. Her gün şirket fiyatı piyasa tarafından belirlenmektedir. Muhasebenin ihtiyatlı yaklaşım prensibi ile LYY şirketine verilen kredinin taşınan değeri, Türk Telekom piyasa değerine düşürülmelidir. Tüm piyasa oyuncuları yanlış, bir ben doğruyum yaklaşımı ile bir yere varılamaz.
Türk Telekom piyasa değeri ile kredi Akbank bilançosunda taşınması durumunda Akbank ilave 3,9 Milyar TL değerleme gider karşılığı ayırmak durumundadır.
Sermaye artışı sonrası kuvvetlenen Akbank çekirdek sermayesi 46,4 Milyar TL'dir. 3,9 Milyar TL ilave karşılık olasılığı, çeyrek sonu Akbank çekirdek sermayesinin %8,4'üdür.
Akbank ihtimal dahilinde olan ilave gider karşılıklarını zamana yararak sermayesini daha kuvvetli gösterebilmektedir. Nasıl mı?
Dönemsel elde edilen kar rakamı ayrılan karşılıklara karşılık çekirdek sermayeyi koruyabilmektedir.
Diyelim ki Türk Telekom değerlemesi konusunda bankalar için değerleme yapan kuruluş veya kuruluşlar haklı, tüm piyasa haksız. Ben aşağıda sunulan finansal veriler ve yaklaşık 7,5 yıllık süresi kalmış imtiyaz sözleşmesi ortamında bu değer nasıl oluşacak anlayamıyorum.
Not: Veriler Bloomberg'ten alınmıştır.
Elimizde bankalar için değerleme yapan kuruluşun belirlediği 34,9 Milyar TL'lik Türk Telekom özkaynak değeri mevcut. İlave olarak Türk Telekom firmasının yaklaşık 17 Milyar TL net finansal borcu bulunmaktadır (nakit, türev araçlar ve çalışanlara sağlanan fayda yükümlülükleri dahil, bilanço dışı yükümlülükler dışı). Yani yukarıdaki finansal veriler ile karşılaştırmamız gerekli değer 51,9 Milyar TL'dir (34,9+17). 51,9 Milyar TL ile karşılaştırılmasının gerekliliği duran varlık yatırımları sonrası elde edilen operasyonel nakit performansının Türk Telekom firmasını finanse eden tüm yatırımcı gruplarını ilgilendiriyor olmasındandır.
Paranın zaman değerini (yüksek faiz olan ülkemiz için hiç mi hiç olacak iş değil), faiz ödemelerini ve bilanço dışı yükümlülükleri (Datagate firmasına olan yükümlülük gibi) boş verelim. Hatta gelin duran varlık yatırımlarını dahi boş verelim. Bankalar için değerleme yapan firma(lar) acaba elde edilen operasyonel nakit performansının ne kadar artmasını bekliyor ki 7,5 yılda 51,9 Milyar TL'lik bir değer oluşsun. Hatam yoksa eğer, mevcut şartlarda belirtilen değerin oluşmasına imkan yok. En olası senaryo imtiyaz sözleşmesinin uzatılmasıdır.
Sonuç olarak bankaların, LYY firmasına verilen kredi üzerinden Türk Telekom firmasının değerini finansal tablolarında çok da gerçekçi bir değerden taşımadığı görünmektedir. Piyasa fiyatından çok daha yukarılarda, ilk bakışta Türk Telekom firması operasyonel verileri ve imtiyaz sözleşme süresi göz önünde bulundurulduğunda gerçekçi olmayan, bir değer belirlenmiştir. Eğer değerleme yapan firma(lar) ve bankalar doğru değerin 34,9 Milyar TL olduğunu iddia etmeye devam ediyorlarsa değerleme raporunu paylaşmaları en doğru olandır. İlk izlenim olarak çekirdek sermayede ani bir düşüş yaşanmaması için değerleme karşılık giderleri öteleniyor algısı oluşmaktadır. En doğru olan ihtiyatlı yaklaşılarak LYY firmasına verilen kredinin Türk Telekom piyasa değerine düşürülmesidir. Öte yandan bankaların en az hasar ile mevcut sıkıntılı durumdan sıyrılabilmesi için imtiyaz süresinin uzatılması en olası senaryo olarak karşımıza çıkmaktadır.
'Tüm bu bilgiler ışığında asıl üzerinde durulması gerekli bilgi, bankaların Levent Yapılandırma Yönetim firmasına Türk Telekom hisselerini hangi değerden sattıklarını bulmaktır. Her iki firma verileri yolu ile hesaplama yapılabilir; ancak ben Akbank üzerinden Türk Telekom'un aktarım fiyatını bulacağım. Son sunulan resimde Akbank'ın Levent Yapılandırma Yönetim firmasına Türk Telekom'un %19,56'sı (0.55x0.3556) için 1,27 Milyar Dolar veya 6,69 Milyar kredi vermiştir. Bu verilerden bankaların Levent Yapılandırma Yönetim firmasına Türk Telekom'u yaklaşık 6,5 Milyar Dolar (1,27/0.1956) veya 34,2 Milyar TL'den (6,69/0.1956) aktardığını bulabiliriz. Belirlenen fiyat bağımsız bir değerleme kuruluşu tarafından yapıldığı belirtilmiştir.
Not: Levent Yapılandırma Yönetim firmasına verilen krediler artık II. veya III. aşama kredilere olumsuz bir durum olsa bile geçirilmeyecektir. Değer kaybı veya kazancı belli dönemlerde yapılacak yeni Türk Telekom değerleme seviyelerine göre belirlenecektir.
Yazının yazıldığı gün Türk Telekom piyasa değerinin yaklaşık 17 Milyar TL olduğunu not düşmeliyim. Arada %101'lik bir değer farkı var. Burada iki seçenek olabilir:
1. Türk Telekom hissesi ya çok ciddi ucuz
2. Ya da bankaların çıkarına bir durum mevcut.
İlk seçenek için ben piyasada birçok kişinin oluşturduğu değerin, bir değerleme kuruluşunun bulduğu değere göre olasılık olarak daha güvenilir olduğu kanısındayım. Bu sebeple ikinci seçeneğe daha yakınım.'
düşüncelerimi dile getirmiştim. Akbank firması 2019 yılı ilk çeyrek finansal sonuçlarını açıklaması ile beraber konuya yönelik düşüncelerimi güncelleyebilirim.
Akbank 1. çeyrek sonuç sunumu ve finansal tablo dipnotlarından alınan yukarıdaki verilerden, Akbank'ın ilk çeyrek Levent Yapılandırma Yönetim (lYY) firmasına yönelik 400 Milyon TL değerleme karşılık gideri yansıttığını görmekteyiz. Gelir-gider tablosuna yansıyan 400 Milyon TL'lik gidere karşılık Akbank'ın Levent Yapılandırma Yönetim firmasını (dolaylı yoldan Türk Telekom'u) bilançosunda hangi değerden taşımaktadır?
LYY özel amaçlı şirketine Türk Telekom hissesini bankalardan satın alması için verilen kredi yabancı para cinsinden olması sebebiyle Akbank bilançosunda firmanın taşınan değeri TL cinsinden azalmamış, artmıştır.
Bu bilgiler ışığında birinci yazıda yapmış olduğum Türk Telekom piyasa değeri ile bankaların bilançolarında dolaylı yoldan taşıdığı Türk Telekom değerini karşılaştırabiliriz.
Akbank'ın Türk Telekom'da özel amaçlı şirket olan LYY üzerinden dolaylı olarak sahiplik oranı %19,56'dır. Taşınan değer olan 6,821 Milyon TL üzerinden hesap yapıldığında Türk Telekom'un değeri 34,9 Milyar TL çıkmaktadır (6,821/0,1956). 34,9 Milyar TL'lik banka bilançolarında taşınan değere karşılık Türk Telekom'un piyasa değeri 1. çeyrek kapanış gününde 15,2 Milyar TL'dir. İki değer arasından %129'luk bir fark vardır.
Herhangi bir sözleşme değişikliği olmadığı sürece, bu uçurum iki şekilde kapatılabilir. Ya Türk Telekom firmasının değeri yükselecek ya da bankalar önümüzdeki dönemler değerleme karşılıkları ayırmaya devam edecekler. Ben ikinci seçeneğin olacağı kanısındayım.
Neden ikinci seçeneğin olacağını düşüncemin sebeplerini açıklamadan önce, bankaların zamana yayılacak şekilde değer düşüklüğüne gitme ihtimallerinin çok yanlış bir duruş olduğunu belirtmeliyim. Elde bulunan Türk Telekom şirketi halka kapalı olan bir şirket değildir. Her gün şirket fiyatı piyasa tarafından belirlenmektedir. Muhasebenin ihtiyatlı yaklaşım prensibi ile LYY şirketine verilen kredinin taşınan değeri, Türk Telekom piyasa değerine düşürülmelidir. Tüm piyasa oyuncuları yanlış, bir ben doğruyum yaklaşımı ile bir yere varılamaz.
Türk Telekom piyasa değeri ile kredi Akbank bilançosunda taşınması durumunda Akbank ilave 3,9 Milyar TL değerleme gider karşılığı ayırmak durumundadır.
Sermaye artışı sonrası kuvvetlenen Akbank çekirdek sermayesi 46,4 Milyar TL'dir. 3,9 Milyar TL ilave karşılık olasılığı, çeyrek sonu Akbank çekirdek sermayesinin %8,4'üdür.
Akbank ihtimal dahilinde olan ilave gider karşılıklarını zamana yararak sermayesini daha kuvvetli gösterebilmektedir. Nasıl mı?
Dönemsel elde edilen kar rakamı ayrılan karşılıklara karşılık çekirdek sermayeyi koruyabilmektedir.
Diyelim ki Türk Telekom değerlemesi konusunda bankalar için değerleme yapan kuruluş veya kuruluşlar haklı, tüm piyasa haksız. Ben aşağıda sunulan finansal veriler ve yaklaşık 7,5 yıllık süresi kalmış imtiyaz sözleşmesi ortamında bu değer nasıl oluşacak anlayamıyorum.
Not: Veriler Bloomberg'ten alınmıştır.
Elimizde bankalar için değerleme yapan kuruluşun belirlediği 34,9 Milyar TL'lik Türk Telekom özkaynak değeri mevcut. İlave olarak Türk Telekom firmasının yaklaşık 17 Milyar TL net finansal borcu bulunmaktadır (nakit, türev araçlar ve çalışanlara sağlanan fayda yükümlülükleri dahil, bilanço dışı yükümlülükler dışı). Yani yukarıdaki finansal veriler ile karşılaştırmamız gerekli değer 51,9 Milyar TL'dir (34,9+17). 51,9 Milyar TL ile karşılaştırılmasının gerekliliği duran varlık yatırımları sonrası elde edilen operasyonel nakit performansının Türk Telekom firmasını finanse eden tüm yatırımcı gruplarını ilgilendiriyor olmasındandır.
Paranın zaman değerini (yüksek faiz olan ülkemiz için hiç mi hiç olacak iş değil), faiz ödemelerini ve bilanço dışı yükümlülükleri (Datagate firmasına olan yükümlülük gibi) boş verelim. Hatta gelin duran varlık yatırımlarını dahi boş verelim. Bankalar için değerleme yapan firma(lar) acaba elde edilen operasyonel nakit performansının ne kadar artmasını bekliyor ki 7,5 yılda 51,9 Milyar TL'lik bir değer oluşsun. Hatam yoksa eğer, mevcut şartlarda belirtilen değerin oluşmasına imkan yok. En olası senaryo imtiyaz sözleşmesinin uzatılmasıdır.
Sonuç olarak bankaların, LYY firmasına verilen kredi üzerinden Türk Telekom firmasının değerini finansal tablolarında çok da gerçekçi bir değerden taşımadığı görünmektedir. Piyasa fiyatından çok daha yukarılarda, ilk bakışta Türk Telekom firması operasyonel verileri ve imtiyaz sözleşme süresi göz önünde bulundurulduğunda gerçekçi olmayan, bir değer belirlenmiştir. Eğer değerleme yapan firma(lar) ve bankalar doğru değerin 34,9 Milyar TL olduğunu iddia etmeye devam ediyorlarsa değerleme raporunu paylaşmaları en doğru olandır. İlk izlenim olarak çekirdek sermayede ani bir düşüş yaşanmaması için değerleme karşılık giderleri öteleniyor algısı oluşmaktadır. En doğru olan ihtiyatlı yaklaşılarak LYY firmasına verilen kredinin Türk Telekom piyasa değerine düşürülmesidir. Öte yandan bankaların en az hasar ile mevcut sıkıntılı durumdan sıyrılabilmesi için imtiyaz süresinin uzatılması en olası senaryo olarak karşımıza çıkmaktadır.
Yorumlar
Yorum Gönder