Seçili Konular Üzerine Kısa Düşüncelerim - 1 Kasım 2019

Seçili konulara yönelik analizlerimi, araştırmak ve bahsetmek istediğim konular biriktikçe sizlerle paylaşacağım.

Not: Bu tarz analizleri sizlerle paylaşmamın asıl sebebi bildiklerimi yazıya aktararak kendimi geliştirmek ve hatalarımı görmek içindir. Bu sebeple yazılanları kesin doğru kabul etmeyiniz.

Bugünkü seçili konular:

1. Akiş GYO Genel Müdürü'nün Değerleme Şaşkınlığı
2. Likidite İskontosunun Önemine Örnek
3. Kısaca BOTAŞ Finansal Verileri
4. TCMB Finansal Hesaplar Raporu

• Akiş GYO Genel Müdürü'nün Değerleme Şaşkınlığı:

Akiş GYO Genel Müdürü 31 Ekim günü BloombergHT kanalında Piyasa Hattı programına konuk oldu. Gerçekçi yorumları ile karşımıza çıkan Gökşin Bey programın bir bölümünde 'Borsada işlem gören firma hissemizin (AKSGY) özkaynağımıza oranla 0,2'lerde %75-80 iskontolu işlem görmesini anlamlandıramıyorum.' diyerek şaşkınlığını dile getirmiştir. İlave olarak 'Yatırımcıların yatırım amaçlı gayrimenkul altında izlenen varlık değerlemelerini pahalı buluyor olabilir.' demiştir. 

Sayın Durusoy'un sunmuş olduğu, yatırımcıların gayrimenkul değerlemelerini pahalı bulma ihtimalini firma hissesinin düşük piyasa/defter değeri katsayısı ile işlem görme nedenleri arasında sayabiliriz; ancak benim için tek neden bu olamaz. 

- GYO firmaları elinde bulundurdukları varlıkları hiç borç olmadığı varsayımına göre değerlendirmektedirler. Bu doğru olandır; ancak sermaye yatırımcısı önünde GYO firmalarına borç veren yatırımcılar vardır. Borç veren kişilerin faizi sonrası kalan miktar veya nakit üzerinden biz bir değerlendirme yapmalıyız. 

Not: Ödenen net faiz verisi hesaplanırken türev araçlar için olan nakit girdi veya çıktılar dahil edilmemiştir.

Yılın ikinci yarısında daha iyi bir 'a-b' performansı elde edildiğini varsayıp, 120 Milyon TL elde edildiğini düşünelim.

Not: Firmanın 2019 yılı üçüncü çeyrek sonuçlarını açıklaması ile yılın tümünde 'a-b' 120 Milyon TL tahmini çok düşük kalmaktadır. Beni yanıltan firmanın nakit olarak ödediği, özellikle ilk çeyrek 90 Milyon TL, faiz miktarının yılın ikinci yarısında da bir miktar azalarak devam etme beklentisiydi; ancak üçüncü çeyrek firma bir hayli az faiz ödemesi yapmıştır. Bu sebeple aşağıda sunulan 120 Milyon TL tahminini yükselterek hesaplamalarınızı yapınız.

Faiz ödemeleri sonrası sermayedarlara kalan tahmini 120 Milyon TL nakit performansını firma ikinci çeyrek sonu özkaynak değeri olan yaklaşık 3,8 Milyar TL (ki bu miktar üçüncü çeyrek sonu TL değer kazancı sebebiyle artacaktır.) ile karşılaştırdığımızda, karşımıza çok daha iyi bir yüzdesel performans çıkmamaktadır. Oranladığımızda karşımıza %3,2'lik bir performans elde edilmektedir. 

Firma piyasa değerinin özkaynak verisine göre daha yüksek oranlarda işlem görebilmesi için sunulanlardan faiz oranlarında düşüşün kalıcı olması gerektiği sonucunu çıkarabiliriz.

- İkinci olarak 2021 yılına kadar ilk aşamada belirlenen yabancı para birimi ile kira belirleyememe durumu Akiş GYO firmasını açık pozisyonda bırakmaktadır. Açık pozisyon sebebi ile ileride yaşanabilecek ilave TL değer kaybına karşı firma risk taşımaktadır. Bu riskin gerçekleşmesi durumunda firma özkaynağının erimesi durumunu da piyasa tarafından önden, özkaynağın işlem gördüğü değeri düşürerek, fiyatlanıyor olabilir. 

Diyebilirsiniz ki 'Firma gayrimenkulleri de TL değer kaybı kadar değerlenir.' Ancak bu olasılık bana pek de mümkün görünmemektedir. 

Sonuç olarak tahmini belirlediğimiz %3,2'lik özkaynak yatırımcısına kalan performans tatmin edici değildir. Bu oran, piyasa faiz oranına göre görece iyileşmediği sürece düşük katsayı ile işlem görmeye benim açımdan mahkumdur. 

• Likidite İskontosunun Önemine Örnek:

İşaretli firma hisselerinin yakın geçmişte ciddi getiri performansı oluşturması dışında ortak bir özelliği vardır. Bahsi geçen hisseler günün belli saatlerinde tek fiyat üzerinden işlem gören, likit olmayan hisselerdir. 4 Kasım günü uygulanmaya başlayacak yeni işlem kuralları ile işaretli hisseler sürekli işlem görebilir duruma gelecektir. Yeni karar ile bu hisselerin alım-satımı muhtemel likidite artışı sebebiyle kolaylaşacaktır.

Ki seçili firma hisselerinin son dönemlerde yaptığı ciddi performansın bir sebebi de (ne kadarı bilemiyorum), likidite iskontosunda yaşanan iyileşmeden kaynaklıdır.

Genelde yatırımcılar likiditenin önemini, yaptıkları işlem büyüklüğü fazla olmaması sebebiyle, tam kavrayamıyorlar. Büyük bir fon veya yatırımcı için bir firma hissesine yatırım yaparken-çıkarken fiyata olası etki miktarı ve kaç günde pozisyonunu alabileceği önemlidir.

Büyük hacimli bir pozisyonu firma hisse fiyatını %20-30 yukarı veya aşağı hareket ettirmeden alamıyor veya satamıyorsanız, bu durumu firma hisse değerini hesaplarken kullanılan iskonto oranına yansıtmalısınız. Yansıtmalıyız da, ben de şu güne kadar hangi oranda yansıtmalıyız sorusuna tam cevap veremedim. Zaman ve fiyat etkileme yüzde maliyetlerini bir oranda iskonto oranına eklemeliyiz. Ya da likiditesi yüksek bir firmaya yatırım kararı alırken belirlediğiniz örneğin içsel değerine göre %50 iskonto seviyesini, likit olmayan firma hisseleri için satarken ve alırken oluşturacağınız etkiyi de göz önünde bulundurarak %70-80 seviyelerine çekebilirsiniz.

Bu sebeple likiditesi düşük hisseler hacimli alım yapmayacak yatırımcılara uygun fiyatta işlem görüyor izlenimi yaratabilmektedir. Bu avantaj veya fırsat da olabilir; ancak asıl fiyatı belirleyen büyük hacimli oyuncuların bakış açısından bakmakta fayda var.

• Kısaca BOTAŞ Finansal Verileri:

Geçtiğimiz Ağustos ve Eylül ayları başlarında yapılan iki ayrı fiyat artışı ile toplam doğalgaz fiyatlarına (kullanıcılara göre değişen) yapılan %32,5'luk zam doğal olarak büyük tepki çekti.

Yapılan zam ve gerekli olup olmadığı BOTAŞ finansal verileri eşliğinde değerlendirilmelidir.

Önceliğimizi gelir-gider tablosu seçili verilerine verdiğimizde, 2016 yılı ile 2018 yılları arasında Botaş'ın hizmet verdiği piyasayı bir hayli sübvanse ettiği anlaşılmaktadır. Dikkatinizi çekerim operasyonel kar veya net kar seviyesinde zarar oluşmamıştır. Zarar brüt kar seviyesinde oluşmuştur.

Son iki yılda karşımıza çıkan brüt zarar durumu BOTAŞ firmasının bilançosunu da bozmuştur. Zararına satışın yanında net alacaklar da BOTAŞ bilançosunda birikmiştir. Zararına satış, artan net alacak miktarı ve yatırımlar sebebiyle 2016 yılında yaklaşık 1,6 Milyar TL'lik net nakit pozisyonu, 2018 yılı sonu ile beraber yaklaşık 7,4 Milyar TL net borç durumuna dönüşmüş ve sermaye artışına gitmek durumunda kalınılmıştır.

Peki, niye yukarıda sunulan tablolar ile karşı karşıyayız? BOTAŞ firması 2015 ile 2018 Ağustos ayları arasını kapsayan 44 ay sattığı ürünlere zam yapmamıştır. Yanlış olan 44 ay boyunca zam yapılmamasıdır. Son aylarda yapılan zamlar 44 ayın birikimli zamlarını içermektedir.

Son olarak doğalgaz fiyatlarında son dönemlerde ciddi düşüşlerin olduğu bir gerçektir; ancak BOTAŞ özelinde yaptığı uzun dönemli alım kontrat fiyatları önemli olandır. 2021 yılı ile beraber alım kontratları yenilenecektir (kontrol edilmeli).

• TCMB Finansal Hesaplar Raporu:

TCMB tarafından her çeyrek paylaşılan finansal hesaplar raporu tüm yatırımcılar tarafından takip edilmesi gerekli bir rapordur.

Rapor farklı ekonomik aktörlerin finansal hesaplarına yönelik önemli veriler sunmaktadır. Benim için raporda sunulan en önemli ve faydalı tablo aşağıda sunulmuştur.

Sunulan tablo ile belirlenen ekonomik aktörlerin her çeyrek (y-o-y) GSYH'ye oranla borç alan mı, yoksa borç veren konumda mı olduğunu analiz edebilmekteyiz.

İşlem olarak bakılarak yatırım araçları veya borçların TL değer kaybı-kazancı ve piyasa değeri artışı-düşüşü sebebiyle ortaya çıkan değişimler arındırılmaktadır.

Ben tabloyu finansal kuruluş verilerinin dışarıda bırakılarak değerlendirilmesi tarafındayım.

Peki, bu tablodan ne gibi veriler çıkarılabilir?

Finansal Olmayan Kuruluşlar (Şirketler)

1. 2010 yılı ile 2018 3. çeyreği arasındaki dönem finansal olmayan kuruluşlar daima (2016 3. çeyrek dışı - 15 Temmuz) iç piyasanın sağladığı tasarruftan fazla kredi talep etmiştir. 
2. 15 Temmuz şoku ile finansal olmayan kuruluşlar 2016 3. çeyrek ciddi borç azaltımına gitmiştir. Sonrasında KGF'nin de etkisi ile yeniden kredi talep etmeye başlamışlardır.
3. Ta ki 2018 3. çeyreğine kadar. 2018 3. çeyreği ile beraber finansal olmayan kuruluşlar yeniden borç azaltımına gitmişlerdir (de-leveraging). 2019 2. çeyreği ile beraber kamu bankaları önderliğinde yeniden kredi talebi başlamıştır.

Hanehalkı

1. Hanehalkı çoğu zaman net borç veren (tasarruf yapan) konumdadır.
2. Hanehalkının GSYH'ye oranla düşük veya eksi oranda (borç alan) tasarruf yaptığı dönemler kırılganlıkların arttığı dönemlere denk düşmektedir.
3. 2018 4. çeyrek ile beraber hanehalkı tasarruflarını arttırmıştır (kemer sıkma).

Genel Yönetim (Kamu)

1. Kamu borçlanması 2017 ilk çeyrek ile beraber görünülürlüğünü arttırmıştır. 

Kamunun 2018 4. çeyreği ile beraber borçlanmasını arttırmış olması bana göre doğru bir karardı. Hanehalkının tasarruflarını arttırması yanında şirketlerin de borçlarını azaltma ve sonrasında kredi talep etmemesi veya alamaması göz önünde bulundurulduğunda ekonominin yokuş aşağıya gitmemesi için boşluğu birinin doldurması gerekliydi. Bu boşluğu kamu doldurmuştur. Kamunun bu boşluğu hangi tip harcamaları yaparak doldurduğu, yani tüketimi mi, üretimi mi arttırıcı harcamalar yapıldı sorusuna verilecek cevap önemlidir.  

Son olarak 2019 2. çeyrek ile beraber yeniden başlayan finansal olmayan kuruluşların borç alma durumu geçici mi, yoksa kalıcı mı takip edilmelidir. Eğer kalıcı ise kamunun borç alma iştahinda azalma olması ilerisi için akıllıca olandır. Şirketler ile beraber kamu da, garanti ödemeleri gibi sebeplerden borç alma oranının azaltamaz ise yeniden daha zayıf bir şekilde başa dönmemiz yüksel ihtimaldir.