Global Yatırım Holding 2. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Global Yatırım Holding firması son yıllarda olduğu gibi 2019 yılının 2. çeyreğini de hareketli geçirmiştir.

Hareketli geçen günlerin içeriği ise bugünkü analizimin konu başlıklarını oluşturmaktadır.

1. Liman işletmeleri iş kolunda stratejik değerlendirme
2. Naturelgaz halka arz hazırlıkları
3. Gayrimenkul
4. Yeni Yatırımlar
5. Hisse geri alım programı devam kararı

Yukarıda sayılı konulara yönelik önümüzdeki aylar belirlenecek yol haritası Global Yatırım Holding firmasının değeri açısından oldukça önemlidir.

Tüm bunlara yönelik fikirlerimi sunmadan önce Holding'in önemli bulduğum muhasebe politikası hususunda fikirlerimi sizlere aktaracağım.

Yukarıda belirtilen bilgilere göre Global Yatırım Holding'in doğal gaz, ko-jenerasyon, aracı kurum ve gayrimenkul (bu sene TL'ye döndü) iş kolları dışı tüm iş kollarında raporlama geçerli para birimleri Dolar ve Euro'dur.

Yurtdışı yatırımları ile beraber biyokütle-güneş enerji santralleri ve madencilik faaliyetlerini yürüten Straton Maden firmasının da, gelir ve giderlerinin büyük çoğunluğu TL dışı para birimlerine yönelik olması nedeniyle, bahsi geçen muhasebe politikasını seçmelerini anlayabiliyorum.

Ancak geçerli para biriminin Dolar veya Euro belirlenmesi, özellikle Türkiye içerisinde faaliyet gösteren biyokütle-güneş santralleri ve Straton Maden firması verilerini olduğundan daha güvenli göstermektedir. Bu seneye kadar Dolar para birimini seçip raporlama yapan; ancak yıl başı ile beraber TL'ye dönen Van AVM'nin sahibi olan Global Ticari Emlak firmasının ise yanıltabilecek işlemleri 2018 yıl sonuna kadar devam etmiştir.

Holding içerisinde konsolide edilme durumu olmasa ve her bir firmanın finansal tablolarını teker teker görebilsek, TL dışı raporlama para birimi seçme meselesi sıkıntı çıkarmaz; ancak Holding konsolidasyonu içerisinde hangi firmanın ne kadar nakti var sorusuna cevap veremeyişimiz sıkıntı yaratmaktadır.

Örnek olarak Holding'in iş kollarına yönelik sunduğu 2018 ve 2017 yıl sonu verilerini kullanabiliriz.
TL dışı raporlama para birimi seçtiğinizde iki raporlama tarihi arasında oluşan TL değer farkını yalnızca yabancı para cinsinden parasal varlık ve yükümlülüklere uygulamayız. Yabancı para cinsinden parasal varlık ve yükümlülüklere ek, maddi duran varlıklara da TL değer değişiminin etkisi uygulanır.

Örneğin biyokütle santrali için maddi duran varlıklara firma 100 Milyon Dolar USDTRY 3 TL iken yatırım yapılmış olsun. İlk kayıtlara maddi duran varlık olarak firma 300 Milyon TL kaydedecektir. Diğer raporlama tarihinde USDTRY 5 TL olursa, maddi duran varlık kaydımız, amortisman giderini yok sayarak, 500 Milyon TL olacaktır. 200 Milyon TL artan duran varlık miktarı, döviz borcu olan bir firmayı, TL raporlama para birimini seçen diğer bir firmaya göre daha kuvvetli özkaynağının olmasını sağlayacaktır.

Yukarıda sunulan enerji üretim verileri içerisinde artan bölüm varlıkları yapılan yeni yatırımlar ve TL'nin değer kaybının parasal varlıklar ile beraber duran varlıkları da arttırması nedeniyle 2017 yıl sonuna göre, yükümlülüklere paralel, artmıştır. Eğer duran varlıklara TL'nin değer kaybı kazancı uygulanmasaydı, enerji üretim segment özkaynağı eksiye geçecekti.

Raporlama sisteminin katkısı ile özkaynak kuvvetli görünüyor diye, enerji üretim segmentinde sermaye artışı ihtimali göz ardı edilmemelidir.

Aynı durum firmanın gayirmenkul (2018 yıl sonuna kadar) ve madencilik iş kolları için de geçerlidir.

Bu işin bilanço kısmıdır. Bir de TL dışı raporlama para birimi seçmenin gelir-gider tablosuna etkisine bakmalıyız. TL raporlama para birimini seçen doğalgaz segmenti ile Euro raporlama para birimini seçen madencilik segment verilerini karşılaştırmamız faydalı olacaktır.

Doğalgaz segmentinin 2018 yılında giderleştirdiği yaklaşık 52 Milyon TL finansman gideri içerisinde TL'nin yabancı para birimlerine karşı değer kaybının olumsuz etkisi (yabancı para birimi borçların TL cinsinden arttırması sebebiyle) vardır; ancak madencilik iş kolu finansman gider verisi, TL değer kaybının olumsuz etkisini, Euro raporlama para birimini seçmesi nedeniyle, gelir-gider tablosunda giderleştirmez. Bu sebeple madencilik segmenti finansman gideri içeriğinin büyük çoğunluğunun faiz gideri olduğunu varsayabiliriz.

Ayrıca her TL değer kaybında maddi duran varlıklar TL cinsinden daha yüksek bedel ile kaydedileceğinden ötürü, yeni yatırım yapılmasa dahi, her döneme düşecek amortisman bedeli yabancı para raporlama birimini seçen firmalar için artacaktır.

Sunulan ilk durum aynı şekilde gayrimenkul segment verileri için de geçerlidir (2018 yıl sonuna kadar).

1. Liman İşletmeleri İş Kolunda Stratejik Değerlendirme:

Not: Liman işletmelerine yönelik sunduğum bilgiler için firmanın ikinci çeyrek telekonferansına bakabilirsiniz.

Holding'in %59,62'sine sahip olduğu en önemli iş kolu olan liman işletmeciliği faaliyetlerini yürüten Global Ports Holding için önümüzdeki aylar dönüm noktası niteliğindedir.


Stratejik değerlendirmenin neden yapıldığını son dönemlerde firmanın Londra Borsası'nda işlem gördüğü TL piyasa değerinden anlayabiliriz.

Tüm gelirlerinin yabancı para cinsinden olan bir firmanın TL değerinin 2,8 Milyar TL'den yaklaşık 1,3 Milyar TL'ye düşmesi bir şeylerin ters gittiğinin göstergesidir.

Düşüş sebeplerine yönelik düşüncelerim 21 Haziran 2019 tarihli firma analizimde sunduklarıma paraleldir.

'Bana göre düşüşün asıl sebepleri, çeyrek sonuç telekonferansında analist sorularının da gösterdiği üzere, ilk olarak Global Ports Holding'in 2021 yılında itfası olacak 250 Milyon Dolar Eurobond borçlanma aracı için naktini kuvvetlendirmektense, temettü dağıtmaya öncelik vermesidir. 5 Temmuz günü Global Yatırım Holding'e gelecek olan yaklaşık 10 Milyon Dolarlık (toplam 17,5 Milyon Dolar) temettü sonrası Global Ports Holding temettü dağıtımını ya durdurmalı ya da azaltmalıdır.

İkinci olarak ise FAVÖK performansının %40-50'sini oluşturan Akdeniz Limanı'nın performans verilerine yönelik duyulan endişedir. Son olarak da Amerika kıtasında beklenen yeni liman gelişmelerindeki gecikme ve Küba yasağıdır.'

Son birkaç analizimde firmanın riskini azaltması ve değer yaratabilmesi için Antalya Limanı'nı satması gerektiğini savundum. Düşüncem gerçekleşir mi bilemiyorum; ancak bu yola başvurabilecekleri son dönemlerde yaşanan gelişmeler ile artmaktadır.

Holding'in bugüne kadar liman işletmeciliğinde ortaya koyduğu strateji, ticari limanların elde ettiği gelirler (Antalya Limanı özelinde) ile kruvaziyer liman tarafının büyümesini finanse etmek olmuştur. Holding ile Goldmans Sachs'ın ortaya çıkarmaya çalıştığı strateji ise büyümeyi finanse etmek ile risk azaltmayı dengelemektir.

Buna yönelik telekonferansta Global Ports Holding GM'ü Emre Bey tarafından kısmi satış olabileceği yönünde bir yorum geldi. Yani Antalya Limanı veya başka bir varlığın tümü değil, bir kısmı satılarak nakit elde edilebilir ve borç azaltılabilir.

Not: Diğer stratejik değerlendirme seçenekleri için bakınız.

Liman işletmeciliğine yönelik yaşanan diğer gelişmeler ise:
  • Nassau Kruvaziyer Liman sözleşmesi imzalanmıştır.
  • Puerto Rico Kruvaziyer Liman ihale sonucu beklenmektedir. 
  • Malaga Kruvaziyer Limanı'nda BPI'ın sahip olmadığı %20 pay alınarak sahiplik oranı %100'e çıkmıştır.
  • Global Yatırım Holding, EBRD'den Global Ports Holding hisse geri alım yükümlülüğünü yerine getirmiştir.

Yakın dönemde stratejik değerlendirmeye yönelik son kararların verileceğini düşünüyorum. Düşüncemin temelini 1) stratejik değerlendirme konusunda yardımcı olan Goldman Sachs firmasının Global Liman İşletmeciliği Eurobond'unda yakın dönemde alımlar yapması ve 2) Global Liman İşletmeciliği firmasının 14 Kasım 2019 ile 14 Kasım 2020 tarihleri arasında 102,03 fiyattan bahsi geçen Eurobond'u geri çağırma hakkının olmasıdır. 

Ben firmanın uygun şartlar oluşursa Eurobond'u geri çağıracağını düşünüyorum.

Özetle, Global Yatırım Holding firması değerinin artması için ön koşul Global Ports Holding firmasında bulunan risklerinin azaltılması yolu ile GPH LN değerinin artmasıdır. Risk azaltmanın da, bana göre, en olası yolu Antalya Limanı'nın kısmen veya tamamen satılmasıdır.

2. Naturelgaz Halka Arz Hazırlıkları:

2019 2. çeyrek Global Yatırım Holding telekonferansında Holding Finans Müdürü Sayın Eser tarafından Naturelgaz'ın yıl sonuna kadar halka arz adayı olduğu belirtilmiştir. 

Naturelgaz firmasının son iki yılda, koruma pozisyonunun olumsuz etkilerinden kurtulunmasının da katkısı ile, ortaya koyduğu performans çok olumludur.

Ancak 2018 3. çeyrek öncesi Naturelgaz verilerinin solo olarak sunulmaması sebebiyle bir değerlendirme yapmak güçtür.

Yine de elimizde bulunan Naturelgaz tahmini verileri aşağıda sunulmuştur.


Tahmini verilerden, benim için, Naturelgaz firma değeri yaklaşık 450 Milyon TL, özkaynak değeri ise 350 Milyon TL'dir.

Belirtilen değere geçmiş veri eksikliklerinden ötürü şüphe ile yaklaşınız; ancak firmanın BMC'nin üretmekte olduğu doğal gaz ile çalışan kamyonların oluşturacağı talep ve Afrika açılımı gibi önümüzdeki yıllar performansını olumlu etkileyebilecek opsiyonları da vardır. 

En önemli takip edilmesi gerekli veri ise benim için LNG vs CNG son müşteriye ulaştırma fiyatıdır.

3. Gayrimenkul Yatırımları:

Holding'in gayrimenkul iş kolu altında var olan yatırımları:


Pera GYO firmasına yönelik düşüncelerim için 4 Ocak 2019 tarihli analizime bakabilirsiniz.

4 Ocak tarihli analizimde Global Yatırım Holding'in Pera GYO'nun Denizli'de yapmış olduğu projelerden, borç garantörlüğü sebebiyle, taşınmaz satın aldığını belirtmiştim. Satın alınan konut veya ticari üniteler Global Yatırım Holding bilançosunda durmaya devam etmektedir.

Destek amaçlı satın alınan üniteler yanında Ardus Gayrimenkul firması üzerinden Pera GYO firmasına verilen borç da günden güne artarak 2, çeyrek sonunda yaklaşık 31 Milyon TL olmuştur.

Elinde bulunan stokları zar zor satabilen ve AVM kira potansiyelinin düştüğü bir ortamda Pera GYO'nun kısa vadede Holding'e ilave borç alma yükü dışında bir etkisi olmayacaktır.

Holding'in diğer AVM yatırımı ise değer yaratır niteliktedir. Özellikle İran vatandaşlarının yoğun ilgi gösterdiği Van AVM, değerlemesi için analizimin başında belirtilen 2018 yıl sonuna kadar yabancı para raporlama birim tercihi incelenmelidir.


2025 vadeli borç elde edilen operasyonel performans ile yıldan yıla azaltılmaktadır; ancak taşınan değerin içeriği incelenmeye değerdir.
2018 yıl sonuna kadar Van AVM değeri, TL'nin Dolar karşısında değer kaybetmesi oranında finansal tablolarda arttırılmıştır. 2018 yıl sonu sonrası raporlama para biriminin TL'ye dönmesi ile beraber Van AVM değer artışı durmuştur.

Borsada işlem gören diğer AVM sahibi firmalara göre Van AVM'nin taşınan değeri yüksek durmaktadır. 250-275 Milyon TL aralığı daha kabul edilebilir bir varlık değeridir. Yıl sonu kalması muhtemel borç miktarı 130 Milyon TL olarak öngördüğümüzde özkaynak değerini 120-145 Milyon TL aralığında almamız yanlış olmaz.

Son olarak Karaköy'de bulunan Holding merkez ofisi de önemli nitelikte bir varlıktır. 2020 yılında açılması beklenen Galataport projesine olan yakınlığının da katkısı ile önümüzdeki dönem değeri artabilecek bir taşınmazdır. Holding, Karaköy merkez ofis binasını maliyet üzerinden finansal tablolarında taşımaktadır.

4. Yeni Yatırımlar:

Holding, üretime başlayan biyokütle santrallerinde günümüze kadar istenilen performansı çeşitli sebeplerden ötürü elde edememiştir. Kullanılan ham maddelerin nem seviyesini koruma amaçlı depoların yapılması yanında, depo üzerlerine santral iç tüketimi için güneş panellerinin kurulacağını Sayın Eser telekonferansta dile getirmiştir. İstenilen sonuçların elde edilmesi durumunda biyokütle santrallerinin temettü dağıtabilir duruma geleceği tahmin edilmektedir.

Ancak bekleyip görmekte fayda var.

Süreç iyileştirme yatırımları yanında Holding bir melek, bir de sermaye artışına katılarak sahiplik yüzdesini arttırıcı yatırım yapmıştır.

Her ikisi de gelecek yıllarda ciddi sürpriz değer yaratabilecek yatırımlar olduğunu düşünüyorum.
İki Türk girişimci tarafından kurulan Firefly, kısaca Uber, Lyft veya taksiler üstüne koyulan akıllı reklam panosu üzerine girişimde bulunmaktadır.

İkinci sermaye arttırma turuna Google Ventures'ın katılması, firmanın daha çok veriye ulaşmasının katkısı ile daha verimli reklamlar oluşturabilmesi açısından çok değerlidir. Global Yatırım Holding de ikinci sermaye artış turuna katılarak firmanın %0,52'sine sahip olmuştur.

Ufak ama Centricus'un firmaya katabileceği yeni iş alanları ve vizyon açısından önemli bir yatırımdır.

Bir diğer yatırım ise Axel Corporation firmasına yapılan sermaye artışı ile olmuştur. Yapılan sermaye artışı ile Global Yatırım Holding'in firmada sahiplik oranı %15'ten %25'e çıkmıştır.

Kendine has kitlesi ve iş felsefesi olan firma, önümüzdeki yıllar çok ciddi değer kazanma potansiyeline sahiptir.

5. Hisse Geri Alım Programı Devam Kararı:

Yukarıda da belirtildiği üzere Global Yatırım Holding 1 Mart 2018 tarihinden günümüze 3,4 fiyat ortalama ile yaklaşık 34 Milyon adet hisseyi 116 Milyon TL yatırım yaparak geri almıştır. Belirlenen azami adet sınırının geçilmesi ile Holding yeni bir karar alarak 2020 yılı sonuna kadar 134 Milyon TL'lik yeni bir geri alım paketi açıklamıştır.

Baştan belirtmeliyim ki, her hisse geri alım kararı olumlu değildir.

İlk olarak Holding'in elinde 134 Milyon TL nakit var mı, ona bakmalıyız.


Holding sunumuna göre Holding'in elinde 178 Milyon TL nakit ve benzerleri vardır. Yok öyle bir nakit. İkinci çeyrek sonu verilerine göre 178 Milyon TL nakit kabul edilen miktarın en az yaklaşık 140 Milyon TL'si geri alınan hisselerdir. Geriye kalan azami 38 Milyon TL Holding nakti de, Holding seviyesinde meydana gelen genel yönetim giderleri ile faiz ödelerine dahi yetmeyecektir.

Soru: Holding 134 Milyon TL geri alım bütçesini nereden çıkaracak? Üç şık mevcuttur.

1. Yeni borçlanmaya gidecek
2. Varlık satacak
3. Geri alımın tamamını yapmayacak.

Holding'in Global Ports Holding'den elde ettiği temettü geliri bu sene düşecektir. Buradan elde edilen nakit ile borç azaltmaktansa geri alım yapmak ne kadar mantıklı olur, bilemiyorum.

Yeni borçlanmaya giderek geri alım yapılacaksa eğer, üst yönetimin özkaynak miktarı azalmasının ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini aşağıya çekme ihtimali ile özkaynak ve naktin zayıflaması nedeni ile risk priminin artmasını iyice incelemelerini tavsiye ederim.

Son olarak piyasada %5 altı sahiplik oranında tutulan yalnızca %16-17 hisse adedi kalmıştır. Belirlenen ilave geri alımlar ile beraber doğal olarak borsa kotunda çıkma ihtimali daha yüksek sesle yatırımcılar tarafından dile getirilir oldu. Borsa kotundan çıkmak gibi bir hedef var mı bilemiyorum; ancak diyelim çıkıldı, yukarıda Holding'in yaptığı açıklamada azami geri alım yapılan hisse fiyatı 4,47 TL olduğu belirtilmektedir. Bu fiyat borsa kotundan çıkılırsa kesinlikle dikkate alınacaktır.

6. Sonuç:

Global Yatırım Holding için kritik döneme girmiş bulunmaktayız. Global Ports Holding nezninde belirlenecek yeni strateji hem Global Ports Holding, hem de Global Yatırım Holding seviyesinde yaratılacak değer açısından çok önemlidir.

Biyokütle santralleri için alınan önlemler işe yararsa önümüzdeki dönemlerde Naturelgaz'ın son çeyreklerde gösterdiği dönüşümü orada da görebiliriz. İşe yaraması, yüksek segment borçluluğu sebebiyle kritik önemdedir.

EBRD'ye yapılan yüklü ödemenin geride kaldığı, güneş santrali yatırımlarının bitmek üzere olduğu bir dönemdeyiz. Holding bizden önce olumlu gelişmeleri öngörerek hisse geri alımı hususunda rahat davranıyor olabilir; ancak şu an Holding'in kasasında geri alım için ilave belirlediği miktar kadar nakti olmadığı da bir gerçektir.

Bu yazının yazıldığı tarihte Global Yatırım Holding (GLYHO) firmasında yatırımım vardır. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.

Yorumlar

Burada yer alan bilgiler kişisel görüşüm olup, kesinlikle yatırım tavsiyesi değildir.

Bu blogdaki popüler yayınlar

Alarko Holding Üzerine Düşünceler

NEF (Timur Gayrimenkul) Firmasına Yönelik Kısa Bir Analiz

Polisan Holding Üzerine Düşünceler - Yazı 1

'Terminal Value' da Ciddi Değer Kaybetme Risklerine Hazır Mıyız?

Düzeltilmesi Gerektiğini Düşündüğüm Nakit Akış Tablosu Gösterim Örnekleri

Doğuş Holding 2020 2. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Örnekler ile Nakit Akım Tablosu Önemi Üzerine

Zorlu Holding ve İştirakleri Üzerine Düşünceler - Zorlu Holding

Warren Buffett Yatırım Stratejisi ve Uygulanabilirliği ile İlgili Düşünceler - Yazı 1

Zorlu Holding ve İştirakleri Üzerine Düşünceler - Vestel Beyaz Eşya