Zorlu Holding ve İştirakleri Üzerine Düşünceler - Zorlu Holding

Zorlu Holding ile alakalı yazı dizimin son ayağını Zorlu Holding firması oluşturmaktadır. Sırasıyla incelenen firmalar aşağıda sunulmuştur:

1. Yazı: Vestel Beyaz Eşya

https://suphecikimse.blogspot.com/2018/12/zorlu-holding-ve-istirakleri-uzerine.html

2. Yazı: Vestel Elektronik

https://suphecikimse.blogspot.com/2018/12/zorlu-holding-ve-istirakleri-uzerine_22.html

3. Yazı: Zorlu Enerji

https://suphecikimse.blogspot.com/2019/03/zorlu-holding-ve-istirakleri-uzerine.html

4. Yazı: Zorlu Holding

Zorlu Holding analizimi henüz 2018 yılı faaliyet raporu çıkmamasından ötürü 2017 yılı faaliyet raporu ve iştirak 2018 yılı finansal tablolarını kullanarak yapacağım. Tahminim, tabii ki de yanılabilirim, Holding'in 2018 yılı faaliyet raporunu hiç paylaşmayacağı yönündedir. Yine de Holding'in halka açık iştirakleri ve bu iştiraklere yatırım yapan kişiler bulunması sebebiyle elimizdeki kaynaklar ile elimden geleni yapacağım.

Holding'e yönelik analizimde yukarıda sunulan iştirak analizlerinden belli ölçüde yararlanılacaktır. İştiraklere yönelik düşüncelerimi kendi başlıkları altında detaylı analiz etmemden ötürü Holding analizimim temelini solo borç durumu ve Zorlu Center oluşturacaktır.

21 Mart 2019 tarihli Zorlu Enerji analizimi

'Holding'in hem Zorlu Enerji, hem de Vestel Elektronik iştiraklerine ciddi miktarlarda ticari olmayan borcu vardır. Zorlu Holding konsolide bilançosunda iki iştirakine olan bahsi geçen borçlar maalesef kurallar gereği gözükmeyecektir; ancak Holding solo durumunu incelerken bu verileri unutmamalıyız.'

düşüncelerimi aktararak bitirmiştim. Holding'in yalnızca bu iki iştirakine değil; borçlanma aracı işlem gören Korteks Mensucat iştirakine de ilişkili kişiler arası borcu bulunmaktadır.

2018 yıl sonu verilerine göre Holding'in üç iştirakine olan borç miktarı:

• Zorlu Enerji'ye 1,6 Milyar TL (çoğunluğu Dolar cinsinden %9 faiz)
• Vestel Elektronik'e 1,8 Milyar TL
• Korteks Mensucat'a 1 Milyar TL

Finansal tablolarına ulaşılabilen bu üç Holding iştirakine olan toplam 4,4 Milyar TL borç konsolidasyon kuralları gereği Zorlu Holding finansal tablolarunda görünmemektedir. 

İlişkili kişilere olan borç dışı Holding'in 2017 yıl sonu verileri:

Holding'in 4,4 Milyar TL'lik ilişkili kişilere 2018 yıl sonunda olan borçlarına ek 2017 yıl sonunda ulaşabildiğimiz 5,5 Milyar TL daha borcu vardır. Finansal yükümlülüklerin 2018 yılı içerisinde herhangi bir satış olmadığı varsayımında TL'nin ciddi değer kaybı sebebiyle arttığını varsaymak yanlış olmayacaktır.

Holding seviyesinde TL değer kaybı öncesi var olan yaklaşık 10 Milyar TL'lik borca karşılık Holding'in solo varlık durumuna göz atmalıyız.

Holding'in ilk bakışta kısa vadeli yükümlülüklerine karşı zayıf likiditeye sahip olduğu görülmekte olup, toplam solo borçluluğa karşı en büyük varlık kalemi uzun vadeli finansal yatırımlardır. Bu kalemin içeriğine baktığımızda yatırımların sabit faizli bonolara olduğu anlaşılmaktadır.

Özetle Holding'in solo likidite durumu TL'nin 2018 yılında ciddi değer kaybı öncesi dahi ciddi olarak eksidir. 2017 yılında Holding likiditesini zorlayan en önemli neden iştirak sermaye artışlarıdır.

Holding finansal tablolarına 2017 yılında dahil olan segment ise gayrimenkuldür. En önemli segment varlığı ise Zorlu Center'dır. Zorlu Yapı Yatırım A.Ş. firması ve kayıtlı varlıkları Zorlu Holding bilançosuna, anladığım kadarı ile, yapılan sermaye artışına katılım yolu ile dahil edilmiştir. 2017 yılında Zorlu Yapı Yatırım firmasında toplam 1,27 Milyar TL sermaye artışı yapılmıştır.

Zorlu Yapı Yatırım firmasının geri kalan kısmı Zorlu Holding kontrolünde bulunan Korteks Mensucat firmasındadır.

Korteks Mensucat firmasının 2018 yıl sonu verilerine KAP üzerinden ulaşabilmemiz sebebiyle Zorlu Yapı Yatırım (Zorlu Center) güncel bilgilerine ulaşma imkanımız vardır. İşin özü aslında hiçbir bilgi yer almamaktadır.

Zorlu Yapı Yatırım ile alakalı ilginç olan durum Korteks Mensucat finansal tablolarında sermaye artışı yapılması sonrası dahi yer alamayışıdır. Bunun nedeninin 2017 (1,2 Milyar TL'lik sermaye artışına rağmen) ve 2018'de Zorlu Yapı Yatırım firmasının özkaynağının eksiye geçmesi olduğunu düşünüyorum.

Zorlu Yapı Yatırım firmasının Korteks Mensucat firmasına 2018 yıl sonu yaklaşık 2 Milyar TL (398 Milyon Dolar) borcu vardır. Zorlu Holding finansal tablolarına dahil edilmeden önce son yıl olan 2016 yılında Zorlu Holding'in de firmadan alacağı bulunmaktadır (işaretlenen 2,88 Milyar TL'nin bir kısmı Korteks Mensucat firmasına aittir).

Önceden de belirtildiği üzere ilişkili kişiler arası alacak-borçlanma ilişkisi konsolidasyon işlemi esnasında yok sayılmasından ötürü Zorlu Yapı Yatırım firmasının özkaynağı 2017 yıl sonunda pozitif çıkmaktadır; ancak bu borçlar dahil edildiğinde özkaynak eksidir. 2018 yılında oluşan ciddi TL değer kaybı da eklendiğinde Korteks Mensucat firmasında Zorlu Yapı Yatırım firması için neden hiçbir değer koyulmadığı anlaşılmaktadır.

Peki Zorlu Yapı Yatırım firmasının ilişkili kişiler dışı borcu kimedir?

Elimden geldiği kadar yaptığım Zorlu Holding ve iştiraklerine yönelik analizlerimden çıkardığım en büyük risk yukarıda işaretlenen son yerdir. Tüm iştirakler zincirleme birbirini etkileme ihtimali olan kredi garantörlükleri vardır. Zorlu Yapı Yatırım'ın borcunu Korteks Mensucat firmasına ödeyememesi sıkıntıları zincirleme Vestel Beyaz Eşya firmasına kadar götürür. Bu sebeple bu sarmaldan kurtulunması için Zorlu Holding'in ciddi temizliğe ihtiyacı vardır. 

Not: 2018 faaliyet raporunun açıklanması durumunda analizimi güncel veriler ile yeniden yapacağım; ancak hiç hoş veriler çıkmayacağını tahmin ediyorum.