'Terminal Value' da Ciddi Değer Kaybetme Risklerine Hazır Mıyız?

Hepimiz yatırım yaparken değerli bulduğumuz aracı kurumların firmalara yönelik raporlarını okumaya veya raporu okumaya üşeniyor ya da içeriğine inanmıyorsak en azından hedef fiyatlarına göre potansiyel getirilerini görmeye hevesliyizdir.

Karşıma çıkan raporların çoğunda firmayı veya iş yaptığı sektörü yakın dönemde etkileyen veya etkileyebilecek gelişmeler çok güzel bir şekilde sunuluyor olsa da, karşımızda duran ve ileriki yıllarda çok daha önemli hale gelecek olan KÜRESEL ISINMA riskine karşı firmaların iş modeline yönelik riskler geri plana atılmaktadır.

Küresel ısınmaya yönelik gün geçtikçe artan zorunda farkındalık ve etkilerini hafifletmeye yönelik hareket etme durumu, Blackrock GM'si Larry Fink'in de son yazısında bahsettiği gibi tektonik hareketlere sebebiyet vermektedir. Fink'in yazısında ilave olarak sunduğu 'Hiçbir firma iş modeli nette sıfır karbon ekonomisinden sıyrıksız kaçamayacaktır.' düşüncesi hem ekonomimizin, hem de yatırım yaptığımız firmaların şimdiden hareket etme zorunluluğunu ortaya koymaktadır. 

Ülke olarak gerekli önlemleri şimdiden almaya başlamazsak (ki yavaş yavaş alınmaya başlıyor), ana ihraç pazarımız olan Avrupa özelinde ihracatımıza ilave vergiler veya yasaklar gelerek ekonomimizi rekabet açısından geri plana düşürebilecektir. Yatırım yaptığımız firmalar için ise reel talep kaynaklı sıkıntılar yanında finansal değerlemelerinin kalıcı olarak düşmesi gerçekleşebilecektir. 

Firmaların değerlemeleri hususunda karşımızda duran tehlike küresel ısınmaya karşı iş modellerini nette sıfır karbon ekonomisine firmarların uyarlamama veya uyarlayamama durumudur. Değerleme riskini aşağıda sunulan örnek indirgenmiş nakit akış modeli üzerinden yapabiliriz.

Not: Çalışma için bakınız.

Çoğu aracı kurum raporunda değerlemelerin temelini oluşturan bu modele (benzer firma çarpan analizi ile beraber) odaklandığımızda, ortaya çıkan değerin büyük çoğunluğunu 'Terminal Value' dediğimiz çok ileri tarihlerdeki nakit akış toplamlarının bugüne çekilmiş verisinin oluşturduğu gerçeği ile karşılaşırız.

Örneğimizde ortaya çıkan yaklaşık 6,7 Milyar Dolarlık firma değerinin %36'sı (ki bu oran karşılaşacağınız oranlara göre düşük kalabilir) 10 yıl sonrası için koyulmuş olan 'Terminal Value'dan gelmektedir.

'Terminal Value' kısmına odaklanmaya geçmeden önce, Covid ile değerlemelerde başlayan hızlı ciddi düşüş ve sonrasında yaşanan aynı hızda geri dönüşe yönelik düşüncelerimi aktarmak isterim. Virüs yayılımının hızını yavaşlatmak veya durdurmak için alınan kapatma önlemleri ile ekonomik aktivitelerin yavaşlayacağı ya da belli sektörlerde tamamen durma durumu ile değerlemelerde yaşanan düşüş mantıklıdır; ancak düşüşün şiddeti ve sürekliliği için yalnızca içinde bulunduğumuz veya da bir yıl sonraki yılın verilerine odaklanmamalıyız.

Yukarıda sunulan çalışmaya odaklandığımızda 1 ve 2. yıl için öngörülen nakit akışlarının bugünkü değeri tüm firma değerinin sırasıyla %9,4 ve %8,6'sını oluşturduğunu görebiliriz. Ciddi düşüşlerden sonra sorulması gerekli ilk konu 1 veya 2. yıl sonrası için firmaya yönelik krizin sebebi kaynaklı öngörülerde bir değişimin olup olmadığıdır. Bu duruma yönelik aşı konusunda yaşanan hızlı gelişmeler ile beraber önceki krizlere göre çok daha agresif ve atik mali politikalar depresyona dönüşebilecek ekonomik ortamı ayakta tutmuş ve finansal piyasalarda yaşanan hızlı geri dönüşü, 1 veya 2 yıl sonrasını ekonomik açıdan daha olumlu algılanmasını sağlayarak ciddi olarak desteklemiştir.

Not 1: Alınan parasal ve mali politikaların ileride değerlemeleri, elde edilecek serbest nakit akışı düşürerek ya da iskonto oranını yükselterek, kötü etkileyebileceğini düşündüğüm enflasyonu ne ölçüde etkileyeceği büyük soru işareti.  

Not 2: Burada sektör sektör bakmakta fayda var. Örneğin havayollarında bir noktada uçuşların 2019 yılı seviyelerine döneceğini çok yüksek olasılık ile tahmin edebiliriz; ancak o toparlanma zamanına kadar spesifik firmaların dayanıp dayanamayacağı şüphelidir. Özetle, bu tip firmaların yukarıdaki tabloda yapılan tahminlerin hangi yıla kadar aşağı çekilmesi gerektiği ya da batıp batmayacağına yönelik riskler çok daha fazladır. 

Bugün (sıfır zamanında) krizin bitmesi ile 3. yılki beklentilerinde bir bozulma yok ise kriz zamanında %30-40 değer düşüşlerinde yatırım yapmanın cazibesi ortadır; ancak bana göre hemen nakit akış performanslarında etkisini göstermeyebilecek olsa da, küresel ısınma firmaların özellikle 'Terminal Value'su için hem müthiş bir fırsat, hem de tehlikedir. 

Nette sıfır ekonomisine kendini bugünden hazırlamaya başlamayan firmalar, arabanın nüfusun geneline yayıldığı yılların hemen öncesinde ulaşım için kullanılan at sahiplerinin durumu noktasına gelebilecektir. Çok iyi para kazanacaklarını düşündekleri durumdan yavaş yavaş ve sonrası bir anda 'Terminal Value'nun sıfıra çok yakın bir konuma gelme zorunluluğu.

Not: Yukarıda sunulan grafik için bakınız.

Not: Yukarıda sunulan formül, bir sonraki sunulacak olan tablo ve sayısal örnek için bakınız.

(P: Piyasa Değeri, D1: Dağıtılabilir Nakit Akışı (temettü olarak algılamayın), R: istenilen getiri oranı ve G: sürdürülebilir tahmini büyüme oranı)

Gordon büyüme modeli olarak adlandırılan yukarıdaki formül ile 'Terminal Value' hesaplaması yapılmaktadır. Formülden hisse senedi yatırımlarında uzun vadede elde edilebilecek getirinin iki kolu olduğu anlaşılmaktadır. Birincisi mevcut fiyata göre dağıtılabilir nakit akış oranı ve sürdürülebilir büyüme oranıdır. Bu iki oranın toplamı bize elde edeceğimiz uzun vadeli getiri potansiyelini kesin olmasa da, yaklaşık olarak verecektir. 

Yukarıda sunulan linkteki yazıda verilen örnekten yolumuza devam edelim. Firma 100 Dolar dağıtılabilir nakit akışı elde etmekte, bu nakit akışını sürdürülebilir şekilde %5 büyütebilmekte ve yatırımcı da yatırımından %9 getiri beklemekte ise firmaya 2500 Dolar (100/(0,09-0,05) değer biçebiliriz. 

Not: Örneği terminal value hesaplıyormuşuz gibi düşünün lütfen. İlk 10 yıllık tahminler sonrası dönemi kapsayan şekilde.

Diyelim ki, yatırımcının %9 getiri elde etme isteği devam etmekte, ancak firmanın çeşitli sebeplerden ötürü (bizim örneğimizde küresel ısınmaya yönelik önlem almama) sürdürülebilir büyüme oranları değişen miktarlarda düştü. Firma değeri veya ilk 10 yıl tahmin ettikten sonra hesaplanan 'Terminal Value' değeri nasıl etkilenir? 

Örnek olarak sürdürülebilir büyüme oranı %5'ten %4'e düştüğünde firma değeri veya 'Terminal Value' kalıcı olarak %20, %5'ten %1'e düşer ise %50 kalıcı olarak değer kaybeder. İlk verilen sayılar üzerinden elde edilen 2500 Dolarlık değer 1250 Dolar'a düşmek durumunda kalmaktadır (100/(0,09-0,01)).

Hesaplamalardan bugünün sağlam verilerinin önemi yanında gelecekte ne olacağının artan önemi ortaya çıkmaktadır. Hisse senedi fiyatlarının temel açıdan yaklaşıldığında ortaya çıkan yeni bilgi ve beklentilere göre dinamik yapısı bu tahminlerdeki değişimler kaynaklıdır. 

Önümüzdeki yılların en önemli değişim kaynağı küresel ısınmaya yönelik alınacak önlemlerin iş modellerine etkisi olacaktır. Bu sebeple yatırım yaptığımız firmaların, kısa vadeli finansal sonuçlarına öncelik vermektense, iş modellerine küresel ısınma önderliğinde gelecek tehditlere karşı nasıl planlar yaptığına odaklanmakta fayda görüyorum. 

Özetle, yatırımcı olarak küresel ısınma ve bu tehlikeye karşı alınması gerekli önlemlerin şirket iş modeline etkilerini göz ardı edersek, hiç veya yeterli seviyede önlem almayan firmaların 'Terminal Value'sunu piyasanın bizden önce kalıcı düşürmelerini fırsat olarak görür ve değer tuzağına düşmüş oluruz. 

Yazının yazıldığı tarihte bahse konu riske karşı ithal kömür santral yatırımı kaynaklı risk barındıran Alarko Holding (ALARK) firmasında yatırımım vardır.  Yatırımıma bahse konu risk sebebiyle ilave yapmamakta olup, firmanın yenilenebilir enerji kaynaklarına yatırım yapma stratesini, enerji üretim komposizyonunu nette sıfır karbon ekonomise yakınlaştırması kaynaklı sonuna kadar desteklemekteyim. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.