Vestel Beyaz Eşya ve Vestel Elektronik 4. Çeyrek Sonuçları Üzerine - VESTL

Vestel Elektronik firmasına yönelik detaylı analizim.

Vestel Beyaz Eşya firmasının 4. çeyrek sonuçlarına yönelik analizimi

'Sonuç olarak Vestel Beyaz Eşya firması çok iyi bir yılı geride bırakarak elde ettiği hisse performansını hak etmiştir. Başarılı performansının sonucu da bu sene çok iyi bir temettü vermesi ile taçlandıracağını düşünüyorum; ancak yakın dönemli hisse hareketine bakarak hipnoz olunmamalı ve her şey güzelken firmaya kritik gözle bakılmalıdır. Dikkat edilmesi gerekli en önemli hususlar:

• Vestel Ticaret ile karın nasıl paylaşıldığı?
• Her dönem alınan türev koruma pozisyonlarının yakın takibi
• Hem 2018 3. çeyreğe, hem de 2017 4. çeyreğe göre son çeyrekte satışların ciddi olarak artmasına rağmen brüt karın düşme nedeni?'

düşüncelerimi aktararak bitirmiştim. 

Not: Bu yazımda Vestel firmalarının yüksek oranda kullandığı türev araçlara yönelik düşüncelerimi tekrarlamayacağım. Lütfen bu konu için Vestel Beyaz Eşya yazısına bakınız.

Analizime Vestel Beyaz Eşya'nın neden azami miktarda temettü dağıtması gerektiğine yönelik düşüncemin nedenini aktarmak ile başlamam doğru olur. 

Vestel Elektronik firmasının son yıllarda net borçlarında çok ciddi artışlar meydana gelmiştir. Bu artışın, TL'nin değer kaybı dışı en önemli nedenlerinden biri Zorlu Ailesi'nden Meta Madencilik firmasının %50 payının 250 Milyon Dolar'a alınmasıdır. 'a-b' olarak sunulan verilerin artmasının yanında Vestel Elektronik firmasının Vestel Beyaz Eşya firmasına olan ilişkili kişiler arası net borcu da yıldan yıla artmaya devam etmektedir. Bu borç ilişkisini maalesef, konsolidasyon kuralları gereği Vestel Elektronik firması finansal tablolarında göremiyoruz; ancak yüksek faizli TL borç gösterilmeyince kaybolmuyor. 

İşaretlenen faiz oranı, 2019 1. çeyrek verileri ile beraber düşmeye devam etmesi beklenmeli; ancak, en azından, Vestel Elektronik firmasının Vestel Beyaz Eşya'ya olan borcunun artmaya devam etmemesi için temettüye çok ihtiyacı vardır. Vestel Beyaz Eşya'nın dağıtması beklenen temettü miktarı, Vestel Elektronik firmasından olan alacağını tahsil edilmesi yolu ile yeniden kendisine çekilir mi derseniz, tahminim hayır olacaktır. Sebebi 'düzeltilmiş Vestel Elektronik Solo' olarak yukarıda sunulan verinin daha da kötü olmasını engelleyen en büyük nedenlerden biri Vestel Elektronik firmasının Zorlu Holding'den olan alacağıdır. Bu alacağın yakın dönemde tahsil edilmesi firma tarafından beklenmemektedir.

2019 yılı içerisinde herhangi bir ödeme beklenmiyor ki, alacak duran varlıklar altında seyredilmektedir. Bu alacak ile alakalı benim en büyük korkularım borcun sürekli ötelenmesi ve/veya Zorlu Holding tarafından bir kıymet verilerek kapatılmasıdır. Bu durum Vestel Elektronik firmasının kısa vadeli likidite sorununa çare olmayacaktır. Kıymet verilmesi durumu, Zorlu Holding ile Zorlu Enerji arasında oluşan borcun azaltılmasında kullanılmıştır. Zorlu Holding, Zorlu Enerji'ye doğalgaz dağıtım firmalarını aktararak borcunu azaltmıştır (şimdi Zorlu Enerji kendisine verilen varlıkları satmaya çalışıyor, o da ayrı bir konu). 

Bahsedilen bu ilişkili kişiler arası alacak-borç ilişkisi benim Vestel Elektronik ve Vestel Beyaz Eşya firmalarının birleşmesi gerektiğine yönelik düşüncemin ilk ayağıdır. 

Çoğu Vestel Beyaz Eşya yatırımcısının 'Olur mu öyle şey?' dediğini duyar gibiyim. Kim tertemiz bilançoyu bırakmak ister; ancak, VESBE'nin yaklaşık %95'i Vestel Elektronik firmasının olmasına rağmen, VESBE'de oluşan naktin Vestel Elektronik firmasına aktarılmasında verimli olmayan bir süreç vardır. Faiz ilişkisi olmadan para temettü dağıtılarak firmalar arası geçirilebilmektedir (veya aralarında varlık satışı). Vestel Elektronik firması için VESBE'nin ayrı bir firma olarak hayatına devam etmesinin benim aklıma gelmeyen faydaları muhakkak vardır; ancak Vestel Elektronik firması ihtiyacı olan para için ödediği yüksek faiz ile sahip olmadığı VESBE pay yatırımcılarına epey bir fayda sağlamaktadır. 

Birleşmelerine yönelik düşüncemin bir diğer ayağı da Vestel Ticaret ile özellikle Vestel Beyaz Eşya arasında oluşabilecek kar paylaşıma yönelik gri alanlar ve karışıklıklardır. Son Vestel Beyaz Eşya analizimde aşağıda sunulan resmi, Vestel Elektronik verileri ile beraber burada da paylaşmam faydalı olacaktır.

Üretilen ürünlerin ilişkili firmalar tarafından taşınması iki sebeple çok sevilmemektedir. Önden belirtmeliyim ki bu durum yalnızca Vestel'e özgü bir durum değil. Arçelik de kendi ürünlerini ilişkili firma tarafından taşımaktadır; ancak yalnızca beyaz eşya üretimi ile ilgilenen ve halka açık olan Vestel Beyaz Eşya'nın varlığı sebebiyle iki kaşıntı yaratan durumu göz ardı etmemeliyiz.

Bunlardan ilki, yukarıda sunulan verilere göre Vestel Ticaret firmasının beyaz eşya kategorisinden elde ettiği brüt karın, Vestel Beyaz Eşya'nın aynı dönemde brüt karı azalırken, ciddi olarak artmasıdır. Vestel Elektronik firmasının 4. Ç'den 4.Ç'e brüt karında yaşanan artışın %43'ü bu kanaldan gelmektedir. Özetle Vestel Beyaz Eşya ile Vestel Ticaret arasındaki kar ilişkisi detaylı incelenmeye değer bir konudur. İkinci neden ise üretilen stokların kimin bilançosunda taşınacağı meselesidir. Firmalar, her iki firma yatırımcısını memnun edecek fiyat seviyelerinden birleşirse kaşıntı yaratan bu durumlar ortadan kalkacaktır.

Stoklar demişken, Vestel Elektronik firmasının 4. çeyrekte ciddi bir stok eritme stratejisi izlediği görülmektedir.

Dikkat edilmesi gerekli bir diğer konu da, stoklara yatırılan sermaye konusunda yabancı para biriminden gider ağırlığına rağmen stokların azalmasıdır. Geçmişte iki tarih arası azalmalar olsa da, ortalamada %35-40 civarı TL'nin değer kaybettiği bir yılda bu azalma gelecek için dikkat edilmesi gerekli bir veridir.

Bitirmeden son olarak Vestel Elektronik firmasının Meta Madencilik firması payını finansal tablolarında taşıma yöntemini aktarmam firma yatırımcıları açısından yararlı olabilir.

Firma, Meta Madencilik pay satın alma bedeli üzerine satın alma sonrası gerçekleşen ve kendi payına düşen toplam kapsamlı gelirleri kaydederek bizlere sunmaktadır. Tüm Zorlu Holding firmalarının yeniden değerleme yapması sebebiyle Meta Madencilik firmasının da yaptığına şüphem yok; ancak ayrıca firma Meta Madencilik firmasını TL cinsinden değil, yabancı para birimi cinsinden raporluyor olabilir. Bu durum neden önemlidir? İstenilen sonuçlar elde edilmezken, Dolar yükseliyor diye varlıkların TL değerinin yükseltilmesi ileride devam ederse,  Meta Madencilik firmasının bilançoda taşınan değerinde azalıma gidilmek zorunda kalınabilir.

Sonuç olarak Vestel Elektronik firmasının likidite konusunda kırılganlıkları devam etmektedir. Bu kırılganlığa karşı ilk başvurulacak silah Vestel Beyaz Eşya firmasından azami temettü alınmasıdır. Diğer aklıma gelen seçenekler ise:

1. Vestel Beyaz Eşya ve Vestel Elektronik firmalarının birleşmesi
2. Zorlu Holding'in bir şekilde Vestel Elektronik firmasına olan borcunu kapatması
3. Vestel Elektronik firmasının piyasadan topladığı Vestel Beyaz Eşya hisselerini tekrardan satması

Bana göre üçüncü seçenek gerçekleşmesi en yüksek ihtimalli olandır. Böyle bir senaryo gerçekleşirse piyasanın tepkisi, 'likidite arttı, al' mı, 'ana ortak satıyorsa artık fırsat olmayabilir' mi olur, bilemiyorum.

Not: Vestel Elektronik ve Vestel Beyaz Eşya firmalarının finansal tablo verileri öncesi sunulan denetleyici firma yorumlarını paylaşmamasının nedeni nedir?