Global Yatırım Holding 4. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Holding açısından hareketli bir çeyreği daha geride bıraktık. 2018 yıl sonu Holding'in bulunduğu konuma bakarak yakın gelecek için hem olumlu, hem de olumsuz sinyaller alınmaktadır. Bu analizimde gözüme çarpan olumlu ve olumsuz sinyallerin belirtilmesi yanında Global Yatırım Holding'in liman işletmeciliği iş koluna yoğunlaşacağım.

Liman işletmeciliği iş kolu dışı,

Olumlu Gelişmeler:

• Holding'in 4. çeyrek sonuçları sonrası yaptığı açıklamada iştiraklerin kendi kendilerine yeter duruma geldiğinin belirtmesi

27 Kasım 2018 tarihli firma analizimde bu konuya yönelik

'2. Övünülen konsolide 309,7 Milyon TL'lik operasyonel nakit performansının neredeyse tümü tek bir firma olan Global Liman tarafına aittir. Holding, iştirak FAVÖK performanslarını ön plana çıkarmayı sevmektedir; ancak Holding ile beraber iştiraklerin bir noktada konsolide nakit performansına olumsuz etki vermeyi bırakmalıdır.'

düşüncelerimi dile getirmiştim.

Liman işletmeciliği iş kolu dışı elde edilen operasyonel nakit performans iyileşmesi ile

• Holding solo, Naturelgaz ve Straton Maden firmalarında finansal borçların azalması

Her iki firma da son çeyrekte TL'nin değer kazanması sonucu oluşan borç azalmasından öte borçlarını azaltmıştır.

Holding solo net borç miktarı yaklaşık 60 Milyon Dolar'dan 4. çeyrek sonu itibariyle 46 Milyon Dolar'a düşmüştür. 2019 yılı başında Holding borç ödemeye devam ederek brüt borç miktarını 77,4 Milyon Dolar'dan 63,2 Milyon Dolar'a düşürmüştür. Holding, borçlarını liman işletmeciliği firmasında pay satarak ve yine aynı firmadan temettü (11 Milyon Dolar) alarak azaltmıştır. Ancak unutulmamalıdır ki, önceki analizlerimde de belirttiğim gibi, Holding'in nakit ve nakit benzerleri kaleminin büyük bir çoğunluğunu geri alınan payların yıl sonu piyasa değeri oluşturmaktadır. 

Not: 27 Kasım 2018 tarihli analizimde Holding'i aşağıda bahsedilen konudan ötürü eleştirmiştim.

'30 Ağustos tarihli firma ile alakalı yazımda %5,03 Global Liman pay alım yükümlülüğünün detayı ve şartları ile alakalı firmanın dipnotlarda veya herhangi bir yerde bilgi paylaşmamasının yanlış olduğunu belirtmiştim.

Holding, çeyrek sonuç sunumuna asgari olsa da bilgiyi ekleme zahmeti göstermiştir; ancak finansal tablo dipnotlarında şarta bağlı ikinci kısım yükümlülüğü bilgisi hala yoktur.'

4. çeyrek sonuçları ile beraber şarta bağlı yükümlülük firma finansal tablolarında yerini almıştır.

Holding'in kısa vadede yapması gerekli en büyük harcama veya yatırım EBRD'in Global Ports firmasında kalan hisselerini alma işlemidir.

• Naturelgaz firmasında yaşanan ve devamı beklenen performans iyileşmesi ile beraber halka arz olasılığı

Naturelgaz firmasında satış adetlerinde yaşanan düşüşe rağmen iyileşen performansın ana sebebi:

1 Ocak 2019 tarihinde Anadolu Ajansı'na Sayın Mehmet Kutman'ın Naturelgaz firmasına yönelik açıklamaları:

Ben açıkçası belirlenen hedeflerin iyimser kaldığını düşünüyorum. Henüz EPDK 2019 aylık satış verilerini paylaşmamıştır; ancak firmanın 2019 yılında büyümesine CityGas satışları destek olacaktır.

2019 yılı hedeflenen 80 Milyon TL FAVÖK rakamına yakınlaşılsa dahi firma çok daha kuvvetli bir konuma gelecek, borcunu çok daha rahat azaltabilecek ve halka arz ihtimali artacaktır. 

Not: Firmanın fiyatlama politikası için sunulan sitede 'CNG Fiyat Hesaplama Tablosu'na bakınız.

Botaş tarafından belirlenen CNG - LNG fiyat karşılaştırma

• Holding'in ayak bağı olan iştiraki Pera GYO firmasında geçici spekülatif fiyat hareketini fırsat bilip pay satması

Holding'in sorumluluğu Global Yatırım Holding firması yatırımcıları çıkarına göre hareket etmektir. Eğer iştirakinizin hisse fiyatında spekülatif bir hareketle ciddi yükselişler yapılıyor ve bu yükseliş sonrası fiyat makul görülen seviyenin üstüne çıkarılıyorsa satmak doğru karardır. 

Not: Pera GYO ile alakalı analizim için bakınız.

Olumsuz Gelişmeler:

• Biyokutle santrallerinde ortaya çıkan düşük performans:

30 Ağustos 2018 tarihli firma değerleme çalışmamda

'2018 yılı içerisinde tüm yatırımların tamamlanması ile beraber Holding, toplam 50,2 MW'lık yenilenebilir enerji portföyünden 2019'da 14 Milyon Dolar 2020'de ise 20 Milyon Dolar FAVÖK beklemektedir. Arzu edenler ve firma tarafından verilen hedeflere güvenenler benim vermiş olduğum özkaynak değeri + (biyokütle ve güneş enerjisi segment güncel kur finansal borcu) toplamı olan 350 Milyon TL ile kazanılması beklenen 2019-2020 FAVÖK rakamlarını karşılaştırarak değerlememin ucuz mu pahalı mı olduğunu değerlendirebilir.'

düşüncelerimi dile getirip, 200 Milyon TL yenilenebilir enerji yatırımlarına değer koymuştum. O gün belirlenen 50.2 MW kapasite büyüklüğü hedefi bugün dahi Aydın santrali kapasite artışının tamamlanmaması ve 9 MW güneş enerjisi santralinin devreye girmemesi sebebiyle ulaşılamamıştır. 

Bu sebeple belirtilen ve hedeflenen 2019 yılı 14 Milyon Dolar FAVÖK değerinin gerçekleşmesi beklenmemelidir. Benim belirlediğim segment değeri ise kesinlikle düşürülmelidir (yeni veriler, yeni değeri gerektirir). 

2019 yılı başında 12 MW kapasiteli Mardin biyokütle santralinin üretime başlaması ile enerji üretimi segmentinin performans verileri iyileşecektir; ancak 2018 yılında üretimde olan iki santral için veriler iç açıcı değildir. 2019 1. çeyrek verileri, yüksek borçluluk sebebiyle yakından takip edilmelidir.  

• Feldspat ihracat miktar verilerinin yıla iyi başlamaması

Straton Maden firmasının çıkardığı maden olan feldspat ihracat miktarı geçen senenin aynı dönemine göre ilk iki ay %2,8 küçülmüştür. Birim değeri ise Dolar cinsinden %4,1 artmıştır (veriler İMİB).   

Olumsuzluklardan bir diğeri ise asıl odaklanmak istediğim liman işletmeleri iş kolu ile alakalıdır. 

Londra Borsası'nda işlem gören Global Ports Holding niye, ciddi yeni yatırımlar açıklanırken, düşmektedir?

Düşüşün bence en büyük sebebi Global Liman İşletmeleri ve çatı kuruluş olan Global Ports Holding'in gelir ve FAVÖK performansının yarıdan fazlasının Akdeniz Ticari Limanı'ndan gelmesindendir. Son dönemlerde yaşanan ve devam etmesi en azından yakın dönem için beklenen ithalat düşüşü, Akdeniz Liman'ı 2019 Dolar performansını da muhakkak olumsuz etkileyecektir. Liman'ın risk arttırıcı bir diğer durumu ise hizmet sunduğu sektörlerin çeşitlilik konusunda azlığıdır. Liman ağırlıklı olarak mermer ve çimento sektörüne hizmet vermektedir. 

Tüm bunları aktarmamın sebebi Global Liman İşletmeleri'nin 250 Milyon Dolar 2021 vadeli borçlanma aracı kısıtlamalarındandır. Borçlanma aracının Global Liman İşletmeleri firmasına koyduğu en önemli kısıt, konsolide brüt borçlanmanın FAVÖK'e oranla azami 5 olabilmesidir. Bahsedilen oran 2018 sonu itibariyle 4'tür. FAVÖK'e en büyük katkıyı sunan Akdeniz Limanı performansı bu açıdan çok önemlidir.

Akdeniz Limanı'nda yaşanabilecek Dolar bazlı performans düşüşünü 2019 yılında, Global Liman İşletmeleri firması altında kayıtlı kruz limanlarının beklenen performans artışları telafi edebilecek mi? Önemli olan soru bu. Bu soru borçlanma aracı kısıtlaması için değil, firma değerlemesi açısında önemlidir. Firma 2019'da %5-9 arası organik (yeni limanlar dışı) büyüme beklemektedir. Bu büyümeye en büyük desteği kar marjı en yüksek olan Kuşadası Limanı ve Valetta (Malta) Limanı'nda beklenen iyileşmeler sağlayacaktır. 

Liman iş kolunda yukarıda bahsedilen 250 Milyon Dolar dışı borçlanmaların ana para ve faiz ödemelerinde en ufak bir sıkıntı, limanların yüksek nakit yaratabilme potansiyelinden ötürü yoktur. 

Limanlar kendilerine ait borçları yıldan yıla azaltmanın yanında çatı firmaya temettü de dağıtabilmektedir. 

Özetle, sıkıntı kaynağı geçmişte yapılan ve kısıtlamaları ile beraber gelen 250 Milyon Dolar'lık Eurobond borçlanması ve bu borca karşılık en yüksek getiri elde eden Antalya Limanı'nın performansında beklenen düşüştür. Bu kısıtlamayı Global Yatırım Holding, büyük yatırım gerektiren yeni limanlarını Global Liman İşletmeleri firması seviyesinde değil; Global Ports Holding çatısı altında başka bir firma üzerinden yaparak atlatabilmektedir. Atlatılabilinse dahi tüm firmanın değer yaratabilmesi için 250 Milyon Dolar'lık borç, en azından, azaltılmalıdır. Bunun da benim açından en uygun yolu Antalya Limanı'nın satılmasıdır. Satılıp borçtan kurtulunursa, Global Yatırım Holding kruz liman işletmeciliği alanında küresel liderliğini daha emin adımlarla sağlamlaştırabilecektir.