Global Yatırım Holding 14 TL Eder mi?
Son günlerde sosyal medyayı aktif kullanması ile, belki de ileride üniversitelerde araştırma konusu olacak Mehmet Kutman'ın firması Global Yatırım Holding ile alakalı fikirlerimi sizinle paylaşmak isterim.Yazımın ana hatları ile konu başlıkları aşağıdaki gibi olacaktır:
Ödenen faiz rakamına paralel olarak Holding (solo) ve Doğalgaz/Enerji/Maden iş kolları tarihsel net borçlanmalarını sizlere sunmak isterim.
Yukarıda Holding (Solo) için net borç tutarını, diğer sektörler için ise brüt borç rakamlarını yazdım (Liman tarafında bulunan nakit çıkarıldıktan sonra çok az bir miktar nakit Doğalgaz/Enerji ve Maden iş kollarında kalması sebebiyle). 2017 yılına kadar hem Holding, hem diğer iş kollarındaki ciddi borçlanma dikkatinizi çekmiştir. Yazımın ileriki kısmında daha ayrıntılı sunacağım; ancak Naturelgaz ve Straton Maden firmaları yapmış olduğu borç miktarlarını sağlıklı çevirebilecek karların elde edememesi, yüksek Holding solo giderleri ve 2016-2017 yıllarındaki kötü Türkiye cruise limanları performansı (en yüksek FAVÖK % ile çalışan) firmayı, şahsi fikrimdir ki, sıkıntılarını çözmek için dış kaynak arayışına sokmuştur.
Firmaya yeni giren para ile yapılanlara geçmeden önce, bu noktada, Holding ve Holding iş kollarının geçmiş performans verilerini sunmam yerinde olacaktır. Aşağıda veriler paylaşılmıştır:
Liman İşletmeciliği:
Tora Yayıncılık, Sümerpark Gıda İşletmeciliği ve Global Gemicilik firmalarına aktarılan miktarların ne için olduğunu merak etmekteyim. Bunun sebebi, bugüne kadar firmanın bu iş kolları ile alakalı herhangi bir bilgi paylaşmamasıdır. Straton Maden firmasına yapılan yeni sermaye artışı, şahsi görüşüm, yüksek ve sürdürülemez olan borç yükü sebebiyle yapılmıştır. Bu sermaye artışı ile beraber Global Yatırım Holding'in Straton Maden şirketindeki pay oranı artmıştır. Devam edecek olan biyogaz enerji santral yatırımları nedeniyle Consus Enerji firmasına da ciddi oranda kaynak aktarılmıştır.
Naturelgaz sermaye artışı ile alakalı ayrı bir paragraf açmam doğru olacaktır. Daha önce Naturelgaz'ın, Straton Maden gibi, borçlarını sağlıklı ve sürdürülebilir şekilde ödeyememe durumundan bahsetmiştim. Bu sermaye artışı, öncesinde yapılan sermaye azaltımı ile gerçekleşmiştir. Burada anlatmak istediğim, Naturelgaz firmasının, geçmiş yıl zararlarını sermaye azaltımı ile bilançodan çıkarıp, sermaye artışı ile firmayı daha temiz bir bilanço ve taze nakit ile buluşturmasıdır. Bunu teyit edemem; ancak bana bu işlem için mantıklı gelen tek neden buydu açıkçası. Halka arz başvurusu yapılması durumunda, sunulacak son iki-üç yıllık finansal tablolar, geçmişi olduğundan, bu sebeple, daha düzgün gösterebilir.
Yatırım yapılan belli sektörlerde istenilen getirilerin elde edilemeyişi ile beraber dikkatimi çeken bir diğer husus ise Global Holding ile ilişkili kişiler arası işlemler ve yüksek personel giderleridir.
Şahsi görüşüm olarak, firma sahibinin kendi firma hisselerini ucuz bulduğunda piyasadan almasını desteklerim; ancak önceliği firmaya olan borcunun ödenmesi olmalıdır. Yukarıda sunulan Turkcom firması da Mehmet Kutman'ın kontrolünde olan bir firmadır. Bunların dışında, Global Yatırım Holding'e bağlı firmalardan biri (belirtilmiyor!), grup üst yönetimine, vadesi 2013 olması gereken; ancak son vadesi Temmuz 2020'ye yeniden ertelenen 10 Milyon Dolar'lık bir borç vermiştir. Bu tür borçların üst yönetim ve ilişkili taraflar tarafından kapatılması, firmaya olan güveni artıracak ve yeni nakit sağlayacaktır.
İlk dikkatinizi çekmek istediğim durum 2017 yılında meydana gelen ciddi prim artışıdır. Prim dağıtım politikasının ne olduğunun açıklanması yerinde olacaktır. Aynı zamanda tabloda firmanın toplam personel giderlerini sundum. Burada bana aşırı gelen husus, 18 Mayıs 2018 hisse kapanış fiyatına göre oluşan 1,2 Milyar TL'lik firma piyasa değerine kıyasla, toplam personel giderinin yüksekliğidir. (1,2 Milyar TL'lik bir firma için 161 Milyon TL personel gideri, yani %13'ü)
Son olarak iddia edilen 14 TL'lik hisse değerinin, mevcut yatırımlar ile sağlanıp sağlanamayacağı ile ilgili kısımdır. Şahsi fikrim, belirtilen fiyat, mevcut firma performansları ile ulaşılabilir olmayışıdır. An itibariyle, mevcut 1,2 Milyar TL olan Global Yatırım Holding piyasa değerinin %100'e yakını, yalnızca %60,6'sına sahip olduğu Liman İşletmeleri firmasının kendisine düşen piyasa değerinden gelmektedir.
Firmanın Liman iş kolunda ciddi inorganik büyüme potansiyellerinin bulunduğu ve 2019 ve sonrası Türkiye cruise limanlarında gerçekleşecek toparlanma ile beraber, Global Ports firma değerinde artış ihtimalini göz ardı etmemeliyiz; ancak asıl değer, çoğunluk hissesinin emeklilik fonları tarafından satın alınması durumunda olacaktır. (Bu düşüncemin neden, sektörün yüksek ön ödeme, sonrasında ise yüksek nakit çevirme oranları ile iş yapışının, emeklilik fonları için çok uygun olmasıdır.)
Mevcut Holding piyasa değeri, yalnızca Liman işletmeciliği tarafından geliyor ise bizim burada sormamız gereken soru 'Diğer yatırımlar herhangi bir değer etmiyor mu?' olmalıdır. Bu sorudan önce Holding seviyesinde, yukarıda da bahsedildiği üzere, giderlerin kısılması yerinde olacaktır. Burada yapılacak her bir iyileşme, firma değerine arttırıcı etkisi olacaktır. Gayrimenkul satış iptali sebebi ile Holding solo borç tarafındaki rahatlama gerçekleşemeyecektir. Holding bazında borçluluk devam edeceğinden ötürü, değerlememize negatif etkisi olacaktır. Diğer yatırımların değeri ile alakalı ise aşağıda size sunduğum tabloya bakmanız yararlı olacaktır.
2014-2018 yılları arasındaki artışın büyük çoğunluğu yapılan sermaye artırımı ve yeni yatırımlardan kaynaklanmaktadır. Yazımızın önceki kısımlarında sunulan sermaye arttırım tablosuna göre bu sektörlere 2017 yılında yaklaşık 90 Milyon TL sermaye artışı gerçekleştirilmiştir. Yapılan yeni sabit kıymet yatırımlarını da dahil ettiğimizde, sunulan dönemlerde kar sebebiyle herhangi bir artış kaydedildiği gözükmemektedir. 2016 yılı sonu net varlık rakamını, Naturelgaz, Straton Maden ve cogenerasyon ağırlıklı varsayabiliriz diye düşünüyorum (henüz biyogaz ve güneş enerjisi santralleri yatırımları yeni başlamıştır.) 150 Milyon TL'ye yakın yatırılan paradan, henüz hem yeni yatırımları hem de yıllık borç ödemeleri karşılayacak getiriler kazanılamamıştır (lütfen performans verilerine yeniden bakınız.) Bu sebeple, anılan sektörlerde herhangi bir operasyonel iyileşme gerçekleşmediği sürece, yeni bir yatırımcının yatırılan paradan daha fazlasını Holding'e vermesini beklemek yanlış olacaktır.
Önümüzdeki yıllarda önemi daha da çok artaracak olan biyogaz yatırımlarının, finansal raporlarda segment olarak Doğalgaz ve Madencilik yatırımlarından ayrı olarak sunulması değerleme açısından daha açıklayıcı olacaktır. Henüz aktif santrallerin tam kapasite çalışmaması nedeniyle yıl içerisinde gösterilecek performansın yakından takip edilmesinde fayda görmekteyim; ancak sürdürülebilir hammadde temini sağlanırsa ciddi bir değer yaratılabilir.
Sonuç olarak Global Yatırım Holding, son dönemde gerçekleştirmiş olduğu iştirak halka arzı, sermaye artışı sebebiyle, günümüzde çatı firma seviyesinde en rahat firmalardan biri olmuştur. Bilançoda sağlanan iyileşme, firma ve ilişkili kişiler arasındaki işlemlerin giderilmesi ile desteklenirse, yatırımcıların güveni daha çok kazanılacaktır. Belirtilen hisse değeri, şu ana kadarki yatırımlar ve performansları ile ulaşılması zor bir hedef olarak gözükmektedir; ancak firma piyasa değeri, son verilere göre yalnızca firmanın sahip olduğu Liman İşletmeleri piyasa değerine eşit bulunmaktadır. Yeni yapılacak yatırımların belirsizliğini bir yana bırakılırsa, aşağıda sunulan nedenler firma piyasa değerine arttırıcı etki göstermesi beklenebilir:
Yatırım yapmış olduğunuz firmanın açıklamış olduğu stratejileri değerlendirirken yalnızca gündelik-aylık fiyat hareketlerine odaklanmamanızı tavsiye ederim. 10 TL yatırım yapmış olsanız bile, yatırımınıza uzun dönemli düşünen, yüksek sahiplik oranına sahip biriymiş gibi bakmanızda fayda vardır. Firmanın 150 Milyon TL kaynak ile hisse geri alımı stratejisini bu açıdan değerlendirebiliriz. Eğer firmanın ayırdığı kaynağın fazla olduğunu veya pahalıya hisse geri alımı yapıldığını düşünüyorsanız kendi hissenizi satabilirsiniz; ancak firma değerinin ucuz olduğunu ve ayrılan kaynağın sıkıntı olmayacağını düşünüyorsanız, hisse geri alımı yapılırken hisse fiyatlarının düşmesini istemeniz daha mantıklı olacaktır. Bunu şu şekilde açıklayabiliriz: Fiyatlar düştükçe, firma 150 Milyon TL olan kaynağı ile daha çok miktarda hisse senedi geri alımı gerçekleştirebilecek, kalan yatırımcıların sahiplik oranı daha hızlı artacak ve ileride yaşanabilecek değer artışından kalan yatırımcılar daha fazla yararlanabilecektir.
Global Yatırım Holding 2018 2. Ç sonuçları ve değerleme çalışması için tıklayınız.
- Liman operasyonları halka arzı ve sermaye artışı öncesi var olan sıkıntılar
- Firmaya yeni giren para ile yapılanlar
- Üst yönetim-firma arası ilişkili işlemler
- İddia edilen 14 TL fiyat ulaşılabilir olup olmadığı
Yukarıda Holding (Solo) için net borç tutarını, diğer sektörler için ise brüt borç rakamlarını yazdım (Liman tarafında bulunan nakit çıkarıldıktan sonra çok az bir miktar nakit Doğalgaz/Enerji ve Maden iş kollarında kalması sebebiyle). 2017 yılına kadar hem Holding, hem diğer iş kollarındaki ciddi borçlanma dikkatinizi çekmiştir. Yazımın ileriki kısmında daha ayrıntılı sunacağım; ancak Naturelgaz ve Straton Maden firmaları yapmış olduğu borç miktarlarını sağlıklı çevirebilecek karların elde edememesi, yüksek Holding solo giderleri ve 2016-2017 yıllarındaki kötü Türkiye cruise limanları performansı (en yüksek FAVÖK % ile çalışan) firmayı, şahsi fikrimdir ki, sıkıntılarını çözmek için dış kaynak arayışına sokmuştur.
Firmaya yeni giren para ile yapılanlara geçmeden önce, bu noktada, Holding ve Holding iş kollarının geçmiş performans verilerini sunmam yerinde olacaktır. Aşağıda veriler paylaşılmıştır:
Liman İşletmeciliği:
- Holding'in en büyük ve karlı iş koludur. İnorganik büyüme fırsatları mevcuttur.
- Amortisman rakamlarını paylaşmamamın sebebi, bu segmenteki amortismanın işletme hakkı gibi her sene yapılması gerekmeyen kalemlerden oluşmasıdır.
- Zayıf Türkiye cruise liman performansına rağmen 2017 yılı performansından 35 Milyon Dolar temettü dağıtmıştır.
- 250 Milyon Dolar'lık eurobond borç yükümlülüğü unutulmamalı; ancak yüksek nakit çevirme oranı ve uzun dönemli işletme kontratları, halka açılma ile beraber, şahsi fikrim, firmayı emeklilik fonları için uygun bir hedef haline getirmektedir.
- Naturelgaz, Straton Maden ve cogenerasyon enerji iş kolu, yukarıda sunulan verilerden de anlaşılacağı üzere beklentiyi karşılayamamıştır.
- Yüksek borçluluğa ek, artan amortisman giderine karşılık aynı oranda FAVÖK artışı sağlanamamıştır.
- Naturelgaz tarafında iki yıldır marjları baskılayan hedge stratejisi bu sene bittiğinden, bu seneki performans, gelecek yıllarda beklenecek performanslara ışık tutabilir.
- Enerji tarafında yapılan yatırımlar, şahsi görüşüm, Holding geleceğini, Liman İşletmeleri iş kolundan sonra en çok etkileceyek iş koludur. Biyogaz enerji santrallerinden üretilecek elektriğin satış fiyatının garanti ve döviz bazlı oluşu avantaj olsada, hammadde temininde sürdürülebilirliği sağlamak kritiktir.
- Karaköy Merkez bina dışında kalan gayirmenkuller borçlar dahil 298 Milyon TL firma değeri karşılığı satış planı 23 Mayıs itibariyle döviz kurlarındaki oynaklık sebebiyle alıcı tarafından sözleşmeye aykırı şekilde iptal edilmiştir. Elde edilen kira gelirine kıyasla, şahsi görüşüm, gayirmenkuller güzel bir katsayıyla satılacaktı. Gayrimenkuller arasında bulunan Denizli konut, ofis ve AVM projesi tarafında sıkıntılar mevcut iken; Van AVM değerli bir varlıktır.
Tora Yayıncılık, Sümerpark Gıda İşletmeciliği ve Global Gemicilik firmalarına aktarılan miktarların ne için olduğunu merak etmekteyim. Bunun sebebi, bugüne kadar firmanın bu iş kolları ile alakalı herhangi bir bilgi paylaşmamasıdır. Straton Maden firmasına yapılan yeni sermaye artışı, şahsi görüşüm, yüksek ve sürdürülemez olan borç yükü sebebiyle yapılmıştır. Bu sermaye artışı ile beraber Global Yatırım Holding'in Straton Maden şirketindeki pay oranı artmıştır. Devam edecek olan biyogaz enerji santral yatırımları nedeniyle Consus Enerji firmasına da ciddi oranda kaynak aktarılmıştır.
Naturelgaz sermaye artışı ile alakalı ayrı bir paragraf açmam doğru olacaktır. Daha önce Naturelgaz'ın, Straton Maden gibi, borçlarını sağlıklı ve sürdürülebilir şekilde ödeyememe durumundan bahsetmiştim. Bu sermaye artışı, öncesinde yapılan sermaye azaltımı ile gerçekleşmiştir. Burada anlatmak istediğim, Naturelgaz firmasının, geçmiş yıl zararlarını sermaye azaltımı ile bilançodan çıkarıp, sermaye artışı ile firmayı daha temiz bir bilanço ve taze nakit ile buluşturmasıdır. Bunu teyit edemem; ancak bana bu işlem için mantıklı gelen tek neden buydu açıkçası. Halka arz başvurusu yapılması durumunda, sunulacak son iki-üç yıllık finansal tablolar, geçmişi olduğundan, bu sebeple, daha düzgün gösterebilir.
Yatırım yapılan belli sektörlerde istenilen getirilerin elde edilemeyişi ile beraber dikkatimi çeken bir diğer husus ise Global Holding ile ilişkili kişiler arası işlemler ve yüksek personel giderleridir.
Şahsi görüşüm olarak, firma sahibinin kendi firma hisselerini ucuz bulduğunda piyasadan almasını desteklerim; ancak önceliği firmaya olan borcunun ödenmesi olmalıdır. Yukarıda sunulan Turkcom firması da Mehmet Kutman'ın kontrolünde olan bir firmadır. Bunların dışında, Global Yatırım Holding'e bağlı firmalardan biri (belirtilmiyor!), grup üst yönetimine, vadesi 2013 olması gereken; ancak son vadesi Temmuz 2020'ye yeniden ertelenen 10 Milyon Dolar'lık bir borç vermiştir. Bu tür borçların üst yönetim ve ilişkili taraflar tarafından kapatılması, firmaya olan güveni artıracak ve yeni nakit sağlayacaktır.
İlk dikkatinizi çekmek istediğim durum 2017 yılında meydana gelen ciddi prim artışıdır. Prim dağıtım politikasının ne olduğunun açıklanması yerinde olacaktır. Aynı zamanda tabloda firmanın toplam personel giderlerini sundum. Burada bana aşırı gelen husus, 18 Mayıs 2018 hisse kapanış fiyatına göre oluşan 1,2 Milyar TL'lik firma piyasa değerine kıyasla, toplam personel giderinin yüksekliğidir. (1,2 Milyar TL'lik bir firma için 161 Milyon TL personel gideri, yani %13'ü)
Son olarak iddia edilen 14 TL'lik hisse değerinin, mevcut yatırımlar ile sağlanıp sağlanamayacağı ile ilgili kısımdır. Şahsi fikrim, belirtilen fiyat, mevcut firma performansları ile ulaşılabilir olmayışıdır. An itibariyle, mevcut 1,2 Milyar TL olan Global Yatırım Holding piyasa değerinin %100'e yakını, yalnızca %60,6'sına sahip olduğu Liman İşletmeleri firmasının kendisine düşen piyasa değerinden gelmektedir.
Firmanın Liman iş kolunda ciddi inorganik büyüme potansiyellerinin bulunduğu ve 2019 ve sonrası Türkiye cruise limanlarında gerçekleşecek toparlanma ile beraber, Global Ports firma değerinde artış ihtimalini göz ardı etmemeliyiz; ancak asıl değer, çoğunluk hissesinin emeklilik fonları tarafından satın alınması durumunda olacaktır. (Bu düşüncemin neden, sektörün yüksek ön ödeme, sonrasında ise yüksek nakit çevirme oranları ile iş yapışının, emeklilik fonları için çok uygun olmasıdır.)
Mevcut Holding piyasa değeri, yalnızca Liman işletmeciliği tarafından geliyor ise bizim burada sormamız gereken soru 'Diğer yatırımlar herhangi bir değer etmiyor mu?' olmalıdır. Bu sorudan önce Holding seviyesinde, yukarıda da bahsedildiği üzere, giderlerin kısılması yerinde olacaktır. Burada yapılacak her bir iyileşme, firma değerine arttırıcı etkisi olacaktır. Gayrimenkul satış iptali sebebi ile Holding solo borç tarafındaki rahatlama gerçekleşemeyecektir. Holding bazında borçluluk devam edeceğinden ötürü, değerlememize negatif etkisi olacaktır. Diğer yatırımların değeri ile alakalı ise aşağıda size sunduğum tabloya bakmanız yararlı olacaktır.
2014-2018 yılları arasındaki artışın büyük çoğunluğu yapılan sermaye artırımı ve yeni yatırımlardan kaynaklanmaktadır. Yazımızın önceki kısımlarında sunulan sermaye arttırım tablosuna göre bu sektörlere 2017 yılında yaklaşık 90 Milyon TL sermaye artışı gerçekleştirilmiştir. Yapılan yeni sabit kıymet yatırımlarını da dahil ettiğimizde, sunulan dönemlerde kar sebebiyle herhangi bir artış kaydedildiği gözükmemektedir. 2016 yılı sonu net varlık rakamını, Naturelgaz, Straton Maden ve cogenerasyon ağırlıklı varsayabiliriz diye düşünüyorum (henüz biyogaz ve güneş enerjisi santralleri yatırımları yeni başlamıştır.) 150 Milyon TL'ye yakın yatırılan paradan, henüz hem yeni yatırımları hem de yıllık borç ödemeleri karşılayacak getiriler kazanılamamıştır (lütfen performans verilerine yeniden bakınız.) Bu sebeple, anılan sektörlerde herhangi bir operasyonel iyileşme gerçekleşmediği sürece, yeni bir yatırımcının yatırılan paradan daha fazlasını Holding'e vermesini beklemek yanlış olacaktır.
Önümüzdeki yıllarda önemi daha da çok artaracak olan biyogaz yatırımlarının, finansal raporlarda segment olarak Doğalgaz ve Madencilik yatırımlarından ayrı olarak sunulması değerleme açısından daha açıklayıcı olacaktır. Henüz aktif santrallerin tam kapasite çalışmaması nedeniyle yıl içerisinde gösterilecek performansın yakından takip edilmesinde fayda görmekteyim; ancak sürdürülebilir hammadde temini sağlanırsa ciddi bir değer yaratılabilir.
Sonuç olarak Global Yatırım Holding, son dönemde gerçekleştirmiş olduğu iştirak halka arzı, sermaye artışı sebebiyle, günümüzde çatı firma seviyesinde en rahat firmalardan biri olmuştur. Bilançoda sağlanan iyileşme, firma ve ilişkili kişiler arasındaki işlemlerin giderilmesi ile desteklenirse, yatırımcıların güveni daha çok kazanılacaktır. Belirtilen hisse değeri, şu ana kadarki yatırımlar ve performansları ile ulaşılması zor bir hedef olarak gözükmektedir; ancak firma piyasa değeri, son verilere göre yalnızca firmanın sahip olduğu Liman İşletmeleri piyasa değerine eşit bulunmaktadır. Yeni yapılacak yatırımların belirsizliğini bir yana bırakılırsa, aşağıda sunulan nedenler firma piyasa değerine arttırıcı etki göstermesi beklenebilir:
- Personel giderlerinde sağlanabilecek iyileşme,
- İlişkili tarafların firmaya olan borçlarını ödemesi
- Naturelgaz'da yaşanabilecek iyileşme ve halka arz
- Global Liman tarafında büyüme ve yaşanabilecek bir çoğunluk hisse satışı
- İptal edilen Gayrimenkullerin satışı
- Ucuz fiyatlardan hisse geri alımı yapılması
Yatırım yapmış olduğunuz firmanın açıklamış olduğu stratejileri değerlendirirken yalnızca gündelik-aylık fiyat hareketlerine odaklanmamanızı tavsiye ederim. 10 TL yatırım yapmış olsanız bile, yatırımınıza uzun dönemli düşünen, yüksek sahiplik oranına sahip biriymiş gibi bakmanızda fayda vardır. Firmanın 150 Milyon TL kaynak ile hisse geri alımı stratejisini bu açıdan değerlendirebiliriz. Eğer firmanın ayırdığı kaynağın fazla olduğunu veya pahalıya hisse geri alımı yapıldığını düşünüyorsanız kendi hissenizi satabilirsiniz; ancak firma değerinin ucuz olduğunu ve ayrılan kaynağın sıkıntı olmayacağını düşünüyorsanız, hisse geri alımı yapılırken hisse fiyatlarının düşmesini istemeniz daha mantıklı olacaktır. Bunu şu şekilde açıklayabiliriz: Fiyatlar düştükçe, firma 150 Milyon TL olan kaynağı ile daha çok miktarda hisse senedi geri alımı gerçekleştirebilecek, kalan yatırımcıların sahiplik oranı daha hızlı artacak ve ileride yaşanabilecek değer artışından kalan yatırımcılar daha fazla yararlanabilecektir.
Global Yatırım Holding 2018 2. Ç sonuçları ve değerleme çalışması için tıklayınız.
Yorumlar
Yorum Gönder