Doğan Holding Hissesi Ucuz mu? Yazı 2

Birinci yazının kaldığı yerden devam edersek,

Değerlemimizin temel yapısını oluşturan Holding bazında, satış sonrasında oluşması beklenen, 4.1 Milyar TL'lik net nakit pozisyonu dışında Doğan Holding'in kalan yatırımlarının ne olduğuna bakmamızın doğru olduğunu düşünmekteyim.

Enerji:

• Boyabat HES yatırımı Doğuş Holding ve Unit Enerji, Aslancık HES yatırımı ise Anadolu Holding ve Doğuş Holding ortaklığında yapılmıştır. Özellikle Boyabat HES santralinde sıkıntı çok ciddidir. Özkaynağın eksiye geçtiği kısım kadar firmalar kefalet vermiştir. Yıllar geçtikçe buradaki açık, yüksek döviz borçluluğu nedeniyle büyümektedir. Aşağıda teminat 70 Milyon Dolar olarak gösterilmesine rağmen Dolar'ın değer kazanımı devam etmesi sebebiyle yukarıda 100 Milyon Dolar olarak aldım. (Bu durum Doğuş Holding'i de sıkıntıya sokmaktadır. Doğuş Holding yazım için tıklayın.) Aslancık HES, son zamanlarda yapılan HES satın alım fiyatlarına göre pozitif bir değer hak etmesine rağmen, için bankalara sunulan teminat rakamını yazdım.

• Gas Plus Erbil projesi aktif olarak gelir kaydetmemesi sebebiyle yalnızca firmada Doğan Holding'in payına düşen özkaynak rakamını paylaştım. Bu iş kolunda bir uzmanlığım yok; ancak petrol fiyatlarının toparlanmasının proje fizibilitesine nasıl bir etkisi olur araştırılmalı.
• An itirabi ile firma geleceğini en çok belirleyen iki enerji yatırımı ise Aytemiz Akaryakıt ve Galata RES firmalarıdır. Aşağıda belli başlı veriler paylaşılmıştır.

Yukarıda ilk olarak, Doğan Holding'in Aytemiz'in %50'si için verdiği miktarı görmektesiniz. İkincisi ise Aytemiz Akaryakıt'ın Doğan Holding satın alması esnasındaki bilanço verilerini vermektedir. Anlatmak istediğim, Aytemiz Akaryakıt firmasının Doğan Holding pay alımı sonrası, yapılan toplam 254 Milyon TL'lik sermaye artışı ile çok sağlıklı bir bilançoya kavuşmasıdır. Bu rakam ile günümüze kadar yapılan yatırımların bir kısmının özkaynak ile finanse edilebilmesinin önü açılmıştır.

Aytemiz satın alımı sonrası, enerji segmentinde gerçekleşen operasyonel verileri yukarıda görmektesiniz. Veriler yalnızca Aytemiz ve RES yatırımlarını içermektedir. Aytemiz Akaryakıt tarafında istasyon yatırımları devam etmekte ve pazar payı kazanımı sürmektedir. Başarılı operasyonel veriler sayesinde özkaynak rakamında büyüme devam etmektedir; ancak yukarıda sunulan rakamlar Aytemiz firmasının %100'ünü içermektedir (Doğan Holding Aytemiz'in %50'sine sahip). Bu durum özkaynak değerlemesi yapmamızı zorlaştırmaktadır. Bu noktada rüzgar enerjisi yatırımlarının yüksek borç ile yapıldığı ve bu nedenle yukarıda sunulan özkaynak rakamının %85'inin Aytemiz firmasına ait olduğu varsayımında bulunacağım (yaklaşık 1.1 Milyar TL). Akaryakıt tarafında gösterilen hızlı büyüme ve başarılı operasyonel veriler ışığında, değerlememiz için, en az yatırılan özkaynak kadar bir değer düşünmemiz, ihtiyatlı davranarak, doğru olacaktır.

RES yatırımları değerlemesi için, mevcut sıkıntılarını çözmek için bolca RES satan, Aksa Eneji firması verilerini kullanacağım. Öncesinde, Aksa Enerji'nin RES yatırımlarını zorunda olduğu için sattığının altını çizmek isterim.

 

Yukarıda net satış bedeli olarak sunduğum veriler, satın alım maliyetinden satın alınan santrallerin tüm yükümlülüklerinin düşmesi sonucu alınan miktar kastedilmektedir. Dikkat ederseniz, negatif özkaynağı olan firmalar bile çok ciddi rakamlara satın alınmaktadır. Bunun sebebi, şahsi fikrim, rüzgar enerjisi satış fiyatlarının garanti Dolar bazlı oluşudur. Kurulu güç ile net satış bedelleri arasında bir korelasyon olmasa bile, 147 MW'lık rüzgar santrali portföyü ciddi bir değer etmektedir.

Borsada İşlem Gören:

Holding'in borsada işlem gören firmaları ile alakalı detaylı bir bilgim söz konusu değildir; ancak piyasada oluşan değerlere iskonto uygulayarak bir değer uygulayabileceğimizi düşünüyorum.

Turizm:

• Bodrum'da iki otel - Işıl Club Bodrum, Marina Vista Otel
• Finansal performanslarına ulaşamasamda, Marina Vista Otel 2015 yılında yaklaşık 48 Milyon TL'ye satın alınmıştır. 
• Aynı zamanda Milta Turizm firması altında Bodrum Marina operasyonları mevcuttur. Koç Holding tarafından yapılan 105 Milyon Dolar'lık bir teklif mevcuttu; ancak son aşamada iptal edilmiştir.

Diğer:

• Holding'in Rönesans Gayrimenkul ile eşit paya sahip oldukları Ümraniye'de yaklaşık 24,000 m2'lik arsaları mevcuttur (Kandilli Gayrimenkul). Son açıklanan finansal verilere göre arsa 171.5  Milyon TL'ye değerlenmektedir. 
• Holding M-Investment 1 LLC firması üzerinden Lexin Nassau LP yatırım şirketinin %22.15'inin sahibidir. Anılan firma, özellikle Amerika'da gayrimenkul yatırımlarında bulunmaktadır. Son açıklanan finansal verilere göre firmanın %22.15'i 25.5 Milyon Dolar'a değerlenmektedir. 
• Medya segmentinin satışı ile beraber aşağıda belirtilen belli başlı medya varlıkları Doğan Holding'de kalmıştır. Bahsi geçen firmalardan BLUTV ve Hürriyet Emlak şirketlerinin satılmaması, şahsi fikrim, önemlidir. Kanal D Romania ise Acun Medya'nın Survivor Romanya yarışması sayesinde ülkede üst sıralara çıktığı söylenmektedir.
• Tüm bunların dışında, Holding'in araç, motorsiklet, ağır araç distribütörlükleri, Öncü GSYO, finansman şirketleri ve organik süt ve besi hayvancılığı iş kolları mevcuttur.

Tüm bu bilgiler ışığında aşağıda örnek bir değerleme görebilirsiniz.

Yukarıda çoğu firmanın belirlenen fiyatlarına ciddi iskontolar uygulandığını, Holding gayrimenkullerinin ve belli başlı firmaların yok sayıldığını ve Aslancık HES gibi belki de gerçekleşmeyecek olan yükümlülüklerin sayıldığını fark etmişsinizdir. Yıllık Holding giderlerini yok saydığımın farkındayım; ancak artı olarak yansıyacak ama yok sayılanların yanında çok az bir miktar olacaktır.

Bu fiyat iyi güzel de şimdi ne fark ediyorda bu fiyatlar olabilir diyebilirsiniz. Son zamanlarda Holding solo olarak hiç net nakit pozisyonuna geçmemiştir (tüm yükümlülükler ve kefalet dahil). Yatırımlarının karşılığını vermek bir yana, sürekli zarar açıklayan ve risk oluşturan sektörlerden çıkılmıştır. Çıkılan sektörlerden çok daha verimli sektörlere yatırım yapılabilir duruma gelinmiştir. Son kurulan firmaya bakacak olursak, güneş enerjisi bunlardan biridir. Holding nakit pozisyonu kuvvetlendiği için hisse geri alımı veya temettü ödemelerinin olması ihtimal dahilindedir.

Sonuç olarak Doğan Holding, iki sektörde yaptığı satışlar ile beraber finansal açıdan çok farklı bir noktaya gelmiştir. Firmayı ileri götürecek sektörün enerji olduğu gözükmektedir. Enerji dışında ise firmayı varlık açısından oldukça zengin kılacak, farklı sektörlerde yatırımları mevcuttur. Ancak Petrol Ofisi davası gibi riskler de göz önünde bulundurulmalıdır. Eğer firma hissesinin ucuz olduğunu düşünüyor ise hisse geri alımı veya temettü açıklaması mantıklı gözükmektedir. Bu şekilde firma nakti, halka açık olmayan tarafa, yatırımcısını mutlu edecek şekilde çekilmiş olur.

**Yapmış olduğum değerlerme kesin sonuç olarak ele alınmamalı, atladığım veya hatalarım olabilir ve KESİNLİKLE yatırım tavsiyesi değildir.