Yaşar Holding ve İştirakleri Üzerine Eurobond Senaryoları - 2

Yaşar Holding ile alakalı önceki yazılarımdan farklı olarak bugün, 2019 yılı içerisinde mevcut 250 Milyon Dolarlık Eurobond borcun yeniden çevrilmesi durumunda nasıl bir faiz oranı ile karşılaşılabileceği üzerinde durmak istiyorum. Hesaplama sonunda bulacağım faiz oranı farazi olsa da, firmanın bulunan faiz oranını dahi ödeyip ödeyemeyeceğini hesaplamak faydalı olacaktır.

Yukarıda bizlere sunulan vadeye kadar çıkan yıllık %55 faiz, firmanın yeniden borçlanması durumunda oluşabilecek faiz olarak değil; ödeyememesi durumunda ortaya çıkabilecek bir faiz oranı olarak bakmalıyız.

Holding'in hiçbir hareket yapmaması ve borcu ödeyememesini fiyatlayan bir faiz oranı yerine yeniden borçlanma durumunda ortaya çıkabilecek faiz oranı için:

1. 2014 yılında yapılan borçlanma zamanında oluşan 5 yıllık Türkiye Eurobond ve firma faiz oranı arasındaki farka,

2. Firmanın 2014-2018 3.Ç arası operasyonel nakit performansına,

3. Dolar'ın ihraç tarihinden bugüne TL karşısında gösterdiği performansına bakacağım.

Yaşar Holding'in şu an işlem gören Eurobond'u 30 Kasım 2014 günü fiyatlanmıştır. Fiyatlama o dönem %1,5 faiz oranı ile çıkarılan Amerika 5 yıllık borçlanma aracına göre %7.30'luk faiz farkı ile yapılmıştır; ancak o dönem piyasada oluşan Türkiye Eurobond faiz oranı ile firma faiz oranı arasındaki farka bakmamız, son dönemlerde artan ülke ve firma risklerinden ötürü daha sağlıklı olandır. 30 Kasım günü Türkiye Eurobond faiz oranı %3,6'dır. Yani o dönem firma ile Türkiye Eurobond faizi arasında (8,875-3,6) %5,275'lik bir fark vardır. 

Aşağıda 5 yıllık Türkiye Eurobond faiz oranı seyrini görmektesiniz.

En son yapılan Türkiye 5 yıllık Eurobond faiz oranı %7,25'dir. İsteyen bu oranı, isteyen yukarıda oluşan son fiyatlama olan %6,4 oranını alabilir; ancak ben %7,25'i baz alacağım.

Bizim için önemli olan, yukarıda hesaplamış olduğumuz faiz farkı rakamı olan %5,275'in Yaşar Holding için arttırılıp arttırılmaması kararıdır. Ülke spesifik riskler zaten Türkiye Eurobond faiz oranın yükselmesinin içerisine dahil edilmiştir; ancak ayrı olarak Yaşar Holding özelinde oluşabilecek artı risklere bakmalıyız.

Bunun için 2014 yılından 2018 3. çeyrek sonuna kadar Holding'in konsolide operasyonel nakit performansına bakacağım. Borç ödeme kapasitesi için operasyonel kar değil, nakit çok daha önemlidir. 

Not: 2014 yılı finansal tabloları firma sitesinde açılmadığı için detaya bakamadım.

Örnek olarak Holding konsolide 4. çeyrek 100 Milyon TL daha operasyonel nakit yaratabildi ve 2018 yılını 350 Milyon TL ile kapattı. 2014 yılı ile 2018 yılı arası operasyonel nakit performansı yalnızca %43 artmış olacaktır.

Bu tablo ile ilişkili üç nokta:

• %43 artışa karşılık aynı dönemde Dolar TL'ye karşı %148 artmıştır (2,215'dan 5,4845'e).
• Duran varlıkların yıpranması (amortisman) kadar dahi yatırım yapılmayacak mı?
• Konsolide edilen Holding iştiraklerinin operasyonel nakit performansları %100 sahipliğe göre sunulmasına rağmen önemli olanların %100'ünün sahibi Yaşar Holding değildir; ancak borcun %100'ü Holding'indir.

Dolar'ın TL karşısında gösterdiği performansın üçte birini gösterebilen firmanın yalnızca bu verisi dahi, Türkiye Eurobond faizi ile olan %5,275'lik farkı yükseltmemiz gerektiğini bize anlatmaktadır.

Teoriye boğulmadan ve kolaya kaçarak gelin faiz farkını %6,75'e çıkaralım ve Yaşar Holding yeni borçlanma faizini %14 olarak alalım (Yapı Kredi'nin 5 yılda bir yeniden fiyatlanacak ve geri çağrılabilecek sermaye benzeri CoCo AT1 Eurobond faiz oranının %13,875 olduğu unutulmamalı). 

Aynı miktarın borçlanıldığı senaryosunda Yaşar Holding'in ödemesi gerekli yeni faiz miktarı 192 Milyon TL (250*0,14*5,478) çıkmaktadır. Bu noktada 2018 ilk üç çeyrekte Holding ve konsolide edilen iştiraklerin elde etmiş oldukları 259,41 Milyon TL'lik operasyonel nakit performansının ne kadarını faize ayırdıklarına bakmamız faydalı olur.

Elde edilen operasyonel nakit performansının %64'ü yalnızca faiz ödemelerine gitmektedir. 

Herkesin şu an, 'Mevcut durumun sürdürülemez olduğunu biliyoruz. Bir şeyler satacaklar' dediğini tahmin ediyorum. Ben de kesinlikle, en azından borçlanma miktarını azaltmak adına bir şeyler satmaları gerektiğini düşünüyorum.

Satılırsa Holding'i rahatlatabilecek ama geleceğini de teslim edeceği iştirakleri Pınar Et-Süt ve Dyo Boya'dır. Bu firmalar, Yaşar Birleşik Pazarlama ve Çamlı Yem ile beraber mevcut Eurobond borcuna garantör olması sebebiyle satılmaları karşısında engeller mevcut olabilir. Borçlanma aracı izahnamesinden anladığım kadarıyla garantörlerin satılması önünde engeller var; ancak kontrol edilmeli. 

Satılabilir olduğunu varsayalım. Örneğin Pınar Et 100 Milyon Dolar'a satıldı. Pınar Et'in %20 ve diğer garantörlerin ödeyememe durumunda artabilecek olan garantörlüğüne ne olacak? Tüm garantörlerin satışı karşısındaki en büyük sorun, garantör firmaların garantörlük edecekleri yüzdelerinin %20 olarak sunulmasına rağmen değişebilir, yani belirsiz olmasıdır. 

Not: Yaşar Holding'in Dyo Boya eski fabrikasının bulunduğu arsanın sahibi olup olmadığı firmaya sorulmasında fayda var.

Bir diğer konu da, niye Holding ve garantör firmalar 100 Dolarlık borç 60 Dolar seviyesinde fiyatlanıyorken piyasadan satın almıyor? Bu konu için de izahnamede engeller mevcuttur. Piyasadan borcun tamamı 100 Dolar+ kalan faizlerin verilmesi yolu ile satın alınabilmektedir. Sebebi mevcut Holding naktini yatırımcı ayırt edecek şekilde kullanılmasının engellenmesidir.

Sonuç olarak tüm bunları anlatmamın sebebi Pınar Et, Pınar Süt veya Dyo Boya yatırımcılarının firmalarının bir sonraki çeyrek performanslarına değil; Holding Eurobond'una dikkat etmeleri çok daha önemlidir. Kimsenin %55 Dolar faizi sunan bir borçlanma aracına aylardır el sürmeyişi dikkate değer. Holding'in konsolide olarak elde ettiği sonuçların yeni borç vermeyi düşünenleri korkutması çok normal karşılanmalı ve şartları hem Holding hem de iştirakler için ağırlaştırabilecekleri unutulmamalıdır.