Aksa Akrilik ve DowAksa Üzerine Düşünceler
Aksa Akrilik firması iş yaptığı sektörde dünyanın en büyüğü olması yanında elde ettiği başarılı sonuçlar ve dağıttığı düzenli temettü ile uzun dönemde hisse senedi olarak iyi bir performans yakalamıştır.
Bu yazımda Sasa Polyester analizime benzer, firmanın mevcut operasyonlarını değerlendirerek gelecekte önemi daha da artacak karbon elyaf ve teşvik alınarak yapılması planlanan yatırımlara ne kadar piyasa değeri belirlendiğini bulmaya çalışacağım. Her iki firma da petrol türevi hammaddelerden son ürünlerini üretiyor olsa da hammadde bakımında farklılıkları mevcuttur.
Akrilik elyaf veya diğer son ürünlerin izlediği yolu gösteren güzel akış diyagramında görebilirsiniz.
Aksa Akrilik firması özelinde ana hammadde 'akrilonitril'dir.
Operasyonel Performans:
Aksa Akrilik firmasının yıllık satış adetlerini sunmamasından ötürü kapasite kullanım yüzdesinden yola çıkarak yıllık üretim adetlerini size sundum. Üretilen adetlerin hepsinin aynı yıl satılmadığı düşüncesi daha doğru olandır; ancak yukarıda ürün başına maliyet tüm üretilenin aynı yıl satıldığı varsayımına dayanmaktadır.
Aksa Akrilik firmasının tahmini ton başı maliyet ve gelirlerine baktığımızda, 2014 yılı dışı, fiyatlar 2011-2016 yılları arasında düşük oynaklık göstemiştir.
Not: Petrol ve dolar ortalama yıllık fiyatları hesapladığımızda 2014 yılında oluşan etkinin, aynı yıl Aksa Akrilik firmasında oluşan ton başı maliyetlerinden çok farklı olduğunu fark etmişsinizdir. Burada anlamamız gereken konunun petrol fiyatında oluşan yüzdesel ortalama fark ile alt türevlerinde oluşan farkın aynı olmasını beklemememiz gerektiğidir. Aksa firmasının hammaddesi ile Sasa firmasının hammaddesinin fiyat değişimde oluşan farklılık örneğin Amerika'ya fırtına vurması sonucu Aksa firmasının hammaddesini üreten bölgeyi belli bir süre devre dışı bırakabilir veya hammadde üreticilerin üretimi kısarak iki alt türev arasında fiyat değişimi farklılıklarına sebebiyet verebileceğini unutmamalıyız.
Fiyatlarda yaşanan bu az oynaklık ve global ekonominin büyümeye devam etmesi sonucu Aksa Akrilik firması da satış adetlerini ve kapasite kullanımını arttırmıştır (2016 kapasite kullanımı %100). 2017 yılında ise son yıllarda yaşanan stabil ortam yerini, petrol fiyatlarının artması ve TL'nin yabancı para birimlerine karşı olan değer kaybının aynı anda ve şiddetli olması sonucunda ciddi maliyet ve fiyat artışlarına bırakmıştır. 2017'de bu fiyat artışlarını Türkiye, hükümetin o dönemki koşullara göre doğru buldugum Kredi Garanti Fonu ile karşı koyabilmiştir; ancak 2018 yılında artarak devam eden çifte maliyet artışı Aksa Akrilik firmasının 2. çeyrek sonrası %40 kapasite kısmasına neden olmuştur.
Sunulan ilk tabloda da görülebileceği üzere 2017 yılına kadar firma yalnızca 2014 yılında önceki yıla göre marj azalması yaşamıştır. Maliyetlerin arttığı dönemlerde firmanın satışlarını aynı seviyede tutmak için karlılıktan feragat ettiği ve maliyet artışlarını tam olarak müşterilerine yansıtamadığı anlaşılmaktadır (Sasa bu konuda daha başarılıdır).
2010 yılından 2017 yılına kadar, 2014 dışı, marjlarda yaşanan iyileşmenin en büyük sebebi sabit maliyetlerin daha fazla adet tarafından paylaşılması ve TL'nin değer kaybetmesidir. 2018 yılı ile beraber ise majlardan feragat etmeye talep azalması eklenmiştir. Bu sebeple 2018 yılı sonu marjlarında ciddi gerileme beklenmelidir.
Aksa Akrilik firmasını iç talepte beklenen yavaşlamaya ek, İran ekonomisinin yaptırımlar sonucu darboğaza girmesi de olumsuz etkilemektedir. Üretilen akrilik elyaf, triko ve özellikle halı üretiminde bolca kullanılmaktadır; ancak Türkiye'nin ardından bölgenin en büyük halı üreticisi olan İran ekonomisinde yaşanan döviz kıtlığı ve darboğaz sonucu akrilik elyaf talebinin düşmesi şaşırtıcı değildir.
Yatırılan net para ile firmanın herhangi bir finansal borç kullanmama durumunda firmaya bağlaması gerekli özkaynak miktarı kastedilmektedir. Yatırılan net paraya, DowAksa yatırımı, yapılmakta olan yatırımlar (henüz para kazanılmıyor), mevduatta tutulabilen nakit ve yatırım amaçlı gayrimenkul dahil değildir. Son olarak vergi öncesi esas faaliyet kar rakamında, kazanılan veya kaybedilen kur farkı gelir/gider tutarlarını firmanın herhangi bir çabası olmadan ve her sene aynı yön ve oranda hareket etmeyeceği sebebiyle yok saydım.
Firmanın yatırdığı net para miktarında 2011-2016 yılları arasında çok az değişiklik olmuştur. Bu durum Dolar ve petrol fiyatlarının değişiminin birbirini dengeler şekilde o dönem hareket etmesi ve firmanın ticari ortaklarına daha geç ödeme yapabilmesinden kaynaklanmaktadır. Net yatırılan para miktarı çok değişmese de firma daha fazla ürünü TL olarak daha iyi kar ederek satmıştır. Bunun sonucu olarak firma yatırılan paradan elde ettiği yüzdesel kazancı 2012 yılı rakamı olan %15'lerden %37.5'e çıkarabilmiştir.
Sasa Polyester, Aksa Akrilik, Kardemir, Erdemir, Soda, Tüpraş, Petkim gibi emtia ürünleri ile alakalı ve sabit yatırımı fazla olan firma yatırımcılarını en çok Aksa Akrilik firmasının 2018 yılında başına gelen korkutmalıdır. Alınan hammaddenin ve satılan son ürünün maliyeti ve fiyatını belirleyememek kötü dönemlerde bu tarz firmaların başını çok ağrıtmıştır ve gelecekte ağrıtmaya devam edecektir. Satışların düşmesi, ki bir gün geçici olsa da düşecek, sonrası bu firmalar maliyet kısabilse dahi yüksek sabit maliyetleri karı bir anda ciddi oranda azaltmakta, hatta zarara sürüklemektedir (bu sebeple Buffett'ın portföyünde çok nadir, hatta hiç, petrokimya sektörü oyuncusu görürsünüz). Gelecekte bahsi geçen firma yatırımcıları arasında şu tarz bir sohbet geçebilir: Firma geçmiş seneye göre karını %20 arttırdı ama hissesi %20 düştü. Niye? Sebebi firmaya yatırılan parada değişiklik olmadan karın %20 artırılması ile firmaya bağlanan paranın %30 arttığı bir ortamda %20 oranında karın arttırılması aynı değildir.
Ek olarak bu tarz sektörlerde son dönemlerde elde edilen başarılar sonucu yeni yatırımlar en iyi dönemde başlanır ve en kötü dönemde devreye girer. Çünkü sektörde iş yapan çoğu firmanın durumu artan karlar ile beraber iyileşiyor ve ağızları sulanıyor. Bu ne yazık ki önüne geçilmesi çok zor bir hatadır. Sasa Polyester firmasının yapmayı başladığı yatırımlar için kısa-orta dönemli en büyük risklerden biri budur.
Sonuç olarak Aksa Akrilik firmasının 2012-2017 yılları arasında yatırılan paradan elde edilen başarılı performans 2018 yılında ciddi oranda düşecektir. Önemli olan bu tarz firmalarda, döngüselliklerinden dolayı, ortalama performansı veya yüzdeyi bulabilmektir.
Not: Esas faaliyetlerden elde edilen net kur farkı gelir-gideri ile alakalı dikkat edilmesi gerekilen nokta!
Yatırımcılar olarak finansal tablolar açıklandığında ilk dikkat edilen nokta, yanlış bulsam da, FAVÖK rakamıdır. Firmalar FAVÖK değerini, istediğinde, kur farkı gelir-gider rakamlarını finansal ve esas faaliyetlere dağıtma şekillerinde değişiklik yaparak etkileyebilmektedir (Pınar Süt firmasının da yaptığını düşünüyorum).
Firmanın ticari alacak-borç kompozisyonu dengelidir.
Firmanın diğer bir kuvvetli algılanan yanı ise yüksek temettü dağıtmasıdır. Ben, geçmiş temettü politikasının firmayı bugünlere gelirken güçsüzleştirdiğini düşünüyorum.
Elde edilen başarılı operasyonel nakit performansı, 2012 yılı dışında, hiçbir zaman firmanın borçlarını azaltmasına destek olamamıştır. Borçlanmanın kesinlikle yanlış olduğunu iddia etmiyorum; ancak 'mevcudu koruma yatırımları+temettü ödemeleri' sonrası firmanın borçlarını azaltması sağlıklı olan olabilirdi. Belirtilen borçlanma rakamları içerisinde kur artışı sebebiyle meydana gelen TL borç değer artış etkisi yoktur.
Bu noktada firmanın temettü dağıtma politikasını etkileyebilecek bir faktörden bahsetmem yerinde olacaktır.
Aksa Akrilik firmasının %5.45'inin sahibi Somerset Capital Management firmasının MI Somerset Gelişmekte Olan Ülkeler Temettü Büyüme Fonu'dur. Bu yüzdede sahipliği olan ve temettünün büyüme potansiyeline yatırım yapan bir fonun Aksa Akrilik üzerinde dolaylı olarak temettü dağıtma baskısı uyguladığı düşünülebilir. Sebebi eğer Aksa Akrilik hiç temettü dağıtmaz veya düşük yüzdede dağıtır ise fon yatırım stratejisi sebebiyle satmak zorunda kalabilir ve ciddi hissede baskı oluşabilir. Kısacası firmanin sahipleri arasında hangi tip fonların olduğu önemli olup, yatırım kriterlerine uymayan bir durumda zorunda olarak satmaları ile alım fırsatları oluşabilir.
Gelecek yıllarda özellikle DowAksa firması özelinde karbon elyaf ve liman yatırımı yapacak bir firmanın önceliği temettüden nakit kuvvetlendirmesine vermesinin doğru olduğu kanısındayım.
Mevcut Operasyonlar Değerlendirmesi:
Değerlememizde alınan net varlıklardan kazanılan ortalama yüzde, 2016, 2014 ve 2013 yıllarından oluşan rakamın altındadır. Sebebi firmanın yakın dönem performansının kötü olacağındandır. Net borç rakamı da 2018 2.Ç bilançosu verileri sonucu bulunan net borç rakamının TL değer kaybı sonrası arttırılmış halidir.
Firmanın 2018 yılında yatırılan paradan %25 kazanç elde etmesi, kapasite kısılması sebebiyle beklenmemelidir. Önemli olan uzun dönem kazanılabilecek ortalamayı hesaplamaktır.
Sonuç olarak firmanın mevcut, karbon elyaf dışı, operasyonlarına yaklaşık 1,4 Milyar TL'lik bir değer belirledim. Mevcut operasyonlar ile alakalı dikkat edilmesi gerekilen konunun Dünya'da ve Türkiye'de akrilik elyaf talebinin uzun dönemde sabit kalmasının beklenmesidir (Global:1,8 Milyon Ton, Türkiye: 277 Bin Ton).
Yazının yazıldığı gün Aksa Akrilik firmasının piyasa değeri 1,8 Milyar TL'dir. Arada kalan 400 Milyon TL'lik değer farkı için firmanın DowAksa yatırımına ve karbon elyaf sektörüne odaklanmamız gerekmektedir.
DowAksa - %50 Pay
Dünya'nın sayılı karbon elyaf üreticisinden biri olan DowAksa'nın mevcut kapasitesi yıllık 3,500 tondur. Günümüzde Türkiye'nin karbon elyaf tüketimi 400 ton seviyesinde bulunmaktadır. Global talep ise 80 Bin ton ve yakın gelecekte 150 Bin tona çıkması beklenmektedir.
Karbon elyafın dayanıklılığı ve hafifliği ile diğer metallerden ayırt edici özellikleri mevcuttur ve özellikle karbon salınımlarını düşürmek için gelecekte araç üreticileri tarafından çok tercih edileceği belirtimektedir (Ford ortaklığı). Aynı zamanda binaların depreme dayanıklılığı arttırması ve rüzgar panellerinde de kullanılması sebebiyle geleceği olan sektörlerle ilişkilidir.
Firma geleceğini etkileyecek en önemli konu Vestas firmasının 4 yıl için toplam 350 Milyon Dolar'lık sipariş vermesidir. Bu siparişle beraber DowAksa kapasite artışı için süper teşvik paketinden yararlanması ve 500 Milyon Dolar'lık yapması beklenmektedir.
Karbon elyafın firmaya katacağı katma değeri, alınan 1,5 Dolar'lık akrilonitrilin son ürün olarak değişen müşteri talebine göre 30 Dolar'a çıkmasından anlayabiliriz. Firma DowDupont firmasının bölgesel karbon elyaf üretim üssü olması ve ihracat potansiyelinin de olduğu hesaba katılmalıdır.
2012-2018 yılları arasında henüz firma kar elde edememiş ve özkaynağından herhangi bir iyileşme bu sebeple elde edememiştir. Firmanın almış olduğu yıllık ortalama 75 Milyon Dolar'lık Vestas siparişinin henüz satış rakamlarına dahil edilmemesi ve Ford ile yapılan anlaşmanın, emisyon kurallarının 2020 yılında devreye girmesi sebebiyle ileride satış rakamına yansıma ihtimali göz önünde bulundurulduğunda geçmiş veriler çok bir anlam ifade etmemektedir.
Not: Süper teşvik başvurusunun akibeti ile alakalı Aksa Akrilik firmasının DowAksa firmasına yapması gereken sermaye artışını takip edebilirsiniz. Sermaye artışı olması durumunda Aksa Akrilik firması yeni borçlanmaya giderek firmaya sermaye arttıracağını düşündüğüm için kısa vadeli faiz ödemesi artışı beklenmelidir.
Bu noktada firmanın 2018 2.Ç özkaynak verisi olan 466,5 Milyon TL'nin %50'sine (233,25 Milyon TL) bir değer koymalıyız; ancak yapılması durumunda çok yanıltıcı bir sonuç verecektir. Sormamız gereken soru: Yakın gelecekte firmanın değeri, Aksa Akrilik piyasa değeri ile mevcut operasyonlar için belirlediğim değer arasında kalan 400 Milyon TL'den daha fazla bir değere ulaşabilecek midir? Benim cevabım yabancı ortağın varlığı, geleceği olan sektörlerle iş yapan sayılı firmalardan biri olması sebebiyle evettir.
Sonuç olarak Aksa ana iş kolu ve talep durgunluğu olan akrilik elyafa olan bağlılığını azaltacak hamleler son dönemlerde yapmaktadır. Karbon elyaf gibi önü çok açık olan türevlere odaklanmanın yanında temel farklılığı ürünün içerisinde bulunan akrilonitril yüzdesi olan modakrilik (mevcut kapasite 1,000 ton) konusunda da firmanın büyüme planı vardır. Kısa vadede firma yatırımcılarının temettünün azalması, yatırımlar sebebiyle borçların artması ve mevcut operasyon sonuçlarının kötüleşmesini göze alması gerekmektedir. Ancak firmanın uzun dönemli geleceği, şahsi görüşüm, parlaktır.
Bu yazımda Sasa Polyester analizime benzer, firmanın mevcut operasyonlarını değerlendirerek gelecekte önemi daha da artacak karbon elyaf ve teşvik alınarak yapılması planlanan yatırımlara ne kadar piyasa değeri belirlendiğini bulmaya çalışacağım. Her iki firma da petrol türevi hammaddelerden son ürünlerini üretiyor olsa da hammadde bakımında farklılıkları mevcuttur.
Akrilik elyaf veya diğer son ürünlerin izlediği yolu gösteren güzel akış diyagramında görebilirsiniz.
Aksa Akrilik özelinde akış:
Operasyonel Performans:
Aksa Akrilik firmasının yıllık satış adetlerini sunmamasından ötürü kapasite kullanım yüzdesinden yola çıkarak yıllık üretim adetlerini size sundum. Üretilen adetlerin hepsinin aynı yıl satılmadığı düşüncesi daha doğru olandır; ancak yukarıda ürün başına maliyet tüm üretilenin aynı yıl satıldığı varsayımına dayanmaktadır.
Aksa Akrilik firmasının yakın geçmişini değerlendirirken 2011-2016 yılları arasında emtia piyasalarında yaşanan fiyat gelişmelerine odaklanmamızda fayda var. 2012-2014 yıllarında petrol ve dolar ortalama fiyatlarında yaşanan dengeli seyir izlemiştir. 2015-2016 yıllarında ise Çin ekonomisinde yavaşlama beklentisi ve emtia ürün arz fazlası sebebiyle emtia fiyatlarında ciddi düşüşler meydana gelmiştir.
Çin büyüme endişelerinin kısa soluklu olması ve Amerika kaya gazı-petrolü üretiminde sağladığı verimlilik, Aksa Akrilik gibi petrol türevi hammaddelerine dayanan üreticilerin son ürün fiyatlarının talebi arttırıcı seviyelerde kalmasını sağlamıştır.
Aksa Akrilik firmasının tahmini ton başı maliyet ve gelirlerine baktığımızda, 2014 yılı dışı, fiyatlar 2011-2016 yılları arasında düşük oynaklık göstemiştir.
Not: Petrol ve dolar ortalama yıllık fiyatları hesapladığımızda 2014 yılında oluşan etkinin, aynı yıl Aksa Akrilik firmasında oluşan ton başı maliyetlerinden çok farklı olduğunu fark etmişsinizdir. Burada anlamamız gereken konunun petrol fiyatında oluşan yüzdesel ortalama fark ile alt türevlerinde oluşan farkın aynı olmasını beklemememiz gerektiğidir. Aksa firmasının hammaddesi ile Sasa firmasının hammaddesinin fiyat değişimde oluşan farklılık örneğin Amerika'ya fırtına vurması sonucu Aksa firmasının hammaddesini üreten bölgeyi belli bir süre devre dışı bırakabilir veya hammadde üreticilerin üretimi kısarak iki alt türev arasında fiyat değişimi farklılıklarına sebebiyet verebileceğini unutmamalıyız.
Fiyatlarda yaşanan bu az oynaklık ve global ekonominin büyümeye devam etmesi sonucu Aksa Akrilik firması da satış adetlerini ve kapasite kullanımını arttırmıştır (2016 kapasite kullanımı %100). 2017 yılında ise son yıllarda yaşanan stabil ortam yerini, petrol fiyatlarının artması ve TL'nin yabancı para birimlerine karşı olan değer kaybının aynı anda ve şiddetli olması sonucunda ciddi maliyet ve fiyat artışlarına bırakmıştır. 2017'de bu fiyat artışlarını Türkiye, hükümetin o dönemki koşullara göre doğru buldugum Kredi Garanti Fonu ile karşı koyabilmiştir; ancak 2018 yılında artarak devam eden çifte maliyet artışı Aksa Akrilik firmasının 2. çeyrek sonrası %40 kapasite kısmasına neden olmuştur.
Sunulan ilk tabloda da görülebileceği üzere 2017 yılına kadar firma yalnızca 2014 yılında önceki yıla göre marj azalması yaşamıştır. Maliyetlerin arttığı dönemlerde firmanın satışlarını aynı seviyede tutmak için karlılıktan feragat ettiği ve maliyet artışlarını tam olarak müşterilerine yansıtamadığı anlaşılmaktadır (Sasa bu konuda daha başarılıdır).
2010 yılından 2017 yılına kadar, 2014 dışı, marjlarda yaşanan iyileşmenin en büyük sebebi sabit maliyetlerin daha fazla adet tarafından paylaşılması ve TL'nin değer kaybetmesidir. 2018 yılı ile beraber ise majlardan feragat etmeye talep azalması eklenmiştir. Bu sebeple 2018 yılı sonu marjlarında ciddi gerileme beklenmelidir.
Aksa Akrilik firmasını iç talepte beklenen yavaşlamaya ek, İran ekonomisinin yaptırımlar sonucu darboğaza girmesi de olumsuz etkilemektedir. Üretilen akrilik elyaf, triko ve özellikle halı üretiminde bolca kullanılmaktadır; ancak Türkiye'nin ardından bölgenin en büyük halı üreticisi olan İran ekonomisinde yaşanan döviz kıtlığı ve darboğaz sonucu akrilik elyaf talebinin düşmesi şaşırtıcı değildir.
Yatırılan net para ile firmanın herhangi bir finansal borç kullanmama durumunda firmaya bağlaması gerekli özkaynak miktarı kastedilmektedir. Yatırılan net paraya, DowAksa yatırımı, yapılmakta olan yatırımlar (henüz para kazanılmıyor), mevduatta tutulabilen nakit ve yatırım amaçlı gayrimenkul dahil değildir. Son olarak vergi öncesi esas faaliyet kar rakamında, kazanılan veya kaybedilen kur farkı gelir/gider tutarlarını firmanın herhangi bir çabası olmadan ve her sene aynı yön ve oranda hareket etmeyeceği sebebiyle yok saydım.
Firmanın yatırdığı net para miktarında 2011-2016 yılları arasında çok az değişiklik olmuştur. Bu durum Dolar ve petrol fiyatlarının değişiminin birbirini dengeler şekilde o dönem hareket etmesi ve firmanın ticari ortaklarına daha geç ödeme yapabilmesinden kaynaklanmaktadır. Net yatırılan para miktarı çok değişmese de firma daha fazla ürünü TL olarak daha iyi kar ederek satmıştır. Bunun sonucu olarak firma yatırılan paradan elde ettiği yüzdesel kazancı 2012 yılı rakamı olan %15'lerden %37.5'e çıkarabilmiştir.
Sasa Polyester, Aksa Akrilik, Kardemir, Erdemir, Soda, Tüpraş, Petkim gibi emtia ürünleri ile alakalı ve sabit yatırımı fazla olan firma yatırımcılarını en çok Aksa Akrilik firmasının 2018 yılında başına gelen korkutmalıdır. Alınan hammaddenin ve satılan son ürünün maliyeti ve fiyatını belirleyememek kötü dönemlerde bu tarz firmaların başını çok ağrıtmıştır ve gelecekte ağrıtmaya devam edecektir. Satışların düşmesi, ki bir gün geçici olsa da düşecek, sonrası bu firmalar maliyet kısabilse dahi yüksek sabit maliyetleri karı bir anda ciddi oranda azaltmakta, hatta zarara sürüklemektedir (bu sebeple Buffett'ın portföyünde çok nadir, hatta hiç, petrokimya sektörü oyuncusu görürsünüz). Gelecekte bahsi geçen firma yatırımcıları arasında şu tarz bir sohbet geçebilir: Firma geçmiş seneye göre karını %20 arttırdı ama hissesi %20 düştü. Niye? Sebebi firmaya yatırılan parada değişiklik olmadan karın %20 artırılması ile firmaya bağlanan paranın %30 arttığı bir ortamda %20 oranında karın arttırılması aynı değildir.
Ek olarak bu tarz sektörlerde son dönemlerde elde edilen başarılar sonucu yeni yatırımlar en iyi dönemde başlanır ve en kötü dönemde devreye girer. Çünkü sektörde iş yapan çoğu firmanın durumu artan karlar ile beraber iyileşiyor ve ağızları sulanıyor. Bu ne yazık ki önüne geçilmesi çok zor bir hatadır. Sasa Polyester firmasının yapmayı başladığı yatırımlar için kısa-orta dönemli en büyük risklerden biri budur.
Sonuç olarak Aksa Akrilik firmasının 2012-2017 yılları arasında yatırılan paradan elde edilen başarılı performans 2018 yılında ciddi oranda düşecektir. Önemli olan bu tarz firmalarda, döngüselliklerinden dolayı, ortalama performansı veya yüzdeyi bulabilmektir.
Not: Esas faaliyetlerden elde edilen net kur farkı gelir-gideri ile alakalı dikkat edilmesi gerekilen nokta!
Yatırımcılar olarak finansal tablolar açıklandığında ilk dikkat edilen nokta, yanlış bulsam da, FAVÖK rakamıdır. Firmalar FAVÖK değerini, istediğinde, kur farkı gelir-gider rakamlarını finansal ve esas faaliyetlere dağıtma şekillerinde değişiklik yaparak etkileyebilmektedir (Pınar Süt firmasının da yaptığını düşünüyorum).
Ticari işlemlerde geçen senenin aynı dönemine göre ciddi olumlu bir farklılık oluşurken, finansal tarafta, genelde daha az bakılan, ciddi kötüleşme olmuştur. Tabii ki de yanılabilirim; ancak iddiam toplam kur farkı gelir ve gider rakamları doğru olsa da esas ve finanmanman faaliyetlerine dağıtılışta FAVÖK yüksek gösterilecek şekilde uygulanmıştır.
Firmanın diğer bir kuvvetli algılanan yanı ise yüksek temettü dağıtmasıdır. Ben, geçmiş temettü politikasının firmayı bugünlere gelirken güçsüzleştirdiğini düşünüyorum.
Elde edilen başarılı operasyonel nakit performansı, 2012 yılı dışında, hiçbir zaman firmanın borçlarını azaltmasına destek olamamıştır. Borçlanmanın kesinlikle yanlış olduğunu iddia etmiyorum; ancak 'mevcudu koruma yatırımları+temettü ödemeleri' sonrası firmanın borçlarını azaltması sağlıklı olan olabilirdi. Belirtilen borçlanma rakamları içerisinde kur artışı sebebiyle meydana gelen TL borç değer artış etkisi yoktur.
Bu noktada firmanın temettü dağıtma politikasını etkileyebilecek bir faktörden bahsetmem yerinde olacaktır.
Aksa Akrilik firmasının %5.45'inin sahibi Somerset Capital Management firmasının MI Somerset Gelişmekte Olan Ülkeler Temettü Büyüme Fonu'dur. Bu yüzdede sahipliği olan ve temettünün büyüme potansiyeline yatırım yapan bir fonun Aksa Akrilik üzerinde dolaylı olarak temettü dağıtma baskısı uyguladığı düşünülebilir. Sebebi eğer Aksa Akrilik hiç temettü dağıtmaz veya düşük yüzdede dağıtır ise fon yatırım stratejisi sebebiyle satmak zorunda kalabilir ve ciddi hissede baskı oluşabilir. Kısacası firmanin sahipleri arasında hangi tip fonların olduğu önemli olup, yatırım kriterlerine uymayan bir durumda zorunda olarak satmaları ile alım fırsatları oluşabilir.
Gelecek yıllarda özellikle DowAksa firması özelinde karbon elyaf ve liman yatırımı yapacak bir firmanın önceliği temettüden nakit kuvvetlendirmesine vermesinin doğru olduğu kanısındayım.
Mevcut Operasyonlar Değerlendirmesi:
Değerlememizde alınan net varlıklardan kazanılan ortalama yüzde, 2016, 2014 ve 2013 yıllarından oluşan rakamın altındadır. Sebebi firmanın yakın dönem performansının kötü olacağındandır. Net borç rakamı da 2018 2.Ç bilançosu verileri sonucu bulunan net borç rakamının TL değer kaybı sonrası arttırılmış halidir.
Firmanın 2018 yılında yatırılan paradan %25 kazanç elde etmesi, kapasite kısılması sebebiyle beklenmemelidir. Önemli olan uzun dönem kazanılabilecek ortalamayı hesaplamaktır.
Sonuç olarak firmanın mevcut, karbon elyaf dışı, operasyonlarına yaklaşık 1,4 Milyar TL'lik bir değer belirledim. Mevcut operasyonlar ile alakalı dikkat edilmesi gerekilen konunun Dünya'da ve Türkiye'de akrilik elyaf talebinin uzun dönemde sabit kalmasının beklenmesidir (Global:1,8 Milyon Ton, Türkiye: 277 Bin Ton).
Yazının yazıldığı gün Aksa Akrilik firmasının piyasa değeri 1,8 Milyar TL'dir. Arada kalan 400 Milyon TL'lik değer farkı için firmanın DowAksa yatırımına ve karbon elyaf sektörüne odaklanmamız gerekmektedir.
DowAksa - %50 Pay
Dünya'nın sayılı karbon elyaf üreticisinden biri olan DowAksa'nın mevcut kapasitesi yıllık 3,500 tondur. Günümüzde Türkiye'nin karbon elyaf tüketimi 400 ton seviyesinde bulunmaktadır. Global talep ise 80 Bin ton ve yakın gelecekte 150 Bin tona çıkması beklenmektedir.
Karbon elyafın dayanıklılığı ve hafifliği ile diğer metallerden ayırt edici özellikleri mevcuttur ve özellikle karbon salınımlarını düşürmek için gelecekte araç üreticileri tarafından çok tercih edileceği belirtimektedir (Ford ortaklığı). Aynı zamanda binaların depreme dayanıklılığı arttırması ve rüzgar panellerinde de kullanılması sebebiyle geleceği olan sektörlerle ilişkilidir.
Firma geleceğini etkileyecek en önemli konu Vestas firmasının 4 yıl için toplam 350 Milyon Dolar'lık sipariş vermesidir. Bu siparişle beraber DowAksa kapasite artışı için süper teşvik paketinden yararlanması ve 500 Milyon Dolar'lık yapması beklenmektedir.
Karbon elyafın firmaya katacağı katma değeri, alınan 1,5 Dolar'lık akrilonitrilin son ürün olarak değişen müşteri talebine göre 30 Dolar'a çıkmasından anlayabiliriz. Firma DowDupont firmasının bölgesel karbon elyaf üretim üssü olması ve ihracat potansiyelinin de olduğu hesaba katılmalıdır.
2012-2018 yılları arasında henüz firma kar elde edememiş ve özkaynağından herhangi bir iyileşme bu sebeple elde edememiştir. Firmanın almış olduğu yıllık ortalama 75 Milyon Dolar'lık Vestas siparişinin henüz satış rakamlarına dahil edilmemesi ve Ford ile yapılan anlaşmanın, emisyon kurallarının 2020 yılında devreye girmesi sebebiyle ileride satış rakamına yansıma ihtimali göz önünde bulundurulduğunda geçmiş veriler çok bir anlam ifade etmemektedir.
Not: Süper teşvik başvurusunun akibeti ile alakalı Aksa Akrilik firmasının DowAksa firmasına yapması gereken sermaye artışını takip edebilirsiniz. Sermaye artışı olması durumunda Aksa Akrilik firması yeni borçlanmaya giderek firmaya sermaye arttıracağını düşündüğüm için kısa vadeli faiz ödemesi artışı beklenmelidir.
Bu noktada firmanın 2018 2.Ç özkaynak verisi olan 466,5 Milyon TL'nin %50'sine (233,25 Milyon TL) bir değer koymalıyız; ancak yapılması durumunda çok yanıltıcı bir sonuç verecektir. Sormamız gereken soru: Yakın gelecekte firmanın değeri, Aksa Akrilik piyasa değeri ile mevcut operasyonlar için belirlediğim değer arasında kalan 400 Milyon TL'den daha fazla bir değere ulaşabilecek midir? Benim cevabım yabancı ortağın varlığı, geleceği olan sektörlerle iş yapan sayılı firmalardan biri olması sebebiyle evettir.
Sonuç olarak Aksa ana iş kolu ve talep durgunluğu olan akrilik elyafa olan bağlılığını azaltacak hamleler son dönemlerde yapmaktadır. Karbon elyaf gibi önü çok açık olan türevlere odaklanmanın yanında temel farklılığı ürünün içerisinde bulunan akrilonitril yüzdesi olan modakrilik (mevcut kapasite 1,000 ton) konusunda da firmanın büyüme planı vardır. Kısa vadede firma yatırımcılarının temettünün azalması, yatırımlar sebebiyle borçların artması ve mevcut operasyon sonuçlarının kötüleşmesini göze alması gerekmektedir. Ancak firmanın uzun dönemli geleceği, şahsi görüşüm, parlaktır.
Yorumlar
Yorum Gönder