Doğuş Holding'in Sıkıntıları Önceden Öngörülebilir Miydi? TV8 Sürprizi

Önceki yazımızın konu başlıklarından olan Yıldız Holding ile beraber son zamanlarda adı sıklıkla borç yapılandırma görüşmeleri ile anılan Doğuş Holding ile alakalı düşüncelerimi bugün sizinle paylaşmak isterim.

Konuyu Doğuş Holding özelinde ele almadan önce Türkiye'de sermaye birikimi sağlayacak yatırımların çok yüksek oranda, kronik düşük tasarruf ve yüksek cari açık oranlarımızdan dolayı borçlanarak yapıldığını belirtmek isterim. Yeni yapılan yatırımların da çatı firmalar olarak Holdingler üzerinden yapılmasından ötürü, planlanan getirilerin elde edilememesi veya öngörülemeyen TL değer kaybı, son zamanlarda artarak Holding bilançolarını zorlamaktadır. Belli sebepler ile Holding özelinde yapılan veya iştiraklerin yaptığı ve garantörlük verilen borçlanmalar sonunda, zor kararlar almak durumunda kalan çok tanıdık Holdingler mevcuttur. Finansal tablolarına ulaşabildiğim ve sonraki yazılarımda ele alacağım holdinglere örnekler vermek gerekir ise: Anadolu Holding, Kazancı Holding, Global Yatırım Holding, Boyner Holding, Yaşar Holding ve bu yazının konusu Doğuş Holding'i sayabiliriz. Sayılan Holdingler, sıkıntılarını çözmek için sermaye artışı ve iştirak halka arzı (Global Yatırım Holding ve Boyner Holding), ortaklık yapısının sadeleştirmesi için çatı firmaların birleştirilmesi (Anadolu Holding) ve iştirak halka arz planlamaları (Kazancı Holding) gibi farklı stratejiler izlemektedirler.

(Kronik düşük tasarruf - yüksek cari açık sebebiyle oluşan yüksek faiz oranlarının, teminatlandırabilir varlıklarının çokluğu veya çeşitlendirilmiş gelirlerinin varlığı sebebiyle Türkiye'de büyük firmaların avantajına olduğu kanısındayım. Bunu çok uzun sürelerdir Türkiye'nin en büyük şirketler listesinin değişmemesinden anlayabiliriz.)

Yazımın başlığında da belirttiğim üzere Doğuş Holding'in sıkıntılarını, firmanın operasyonel nakit performansını ödenen, muhafazakar yaklaşarak, faiz ile karşılaştırarak öngörebileceğimizdir.

Doğuş Holding'in son yıllarda turizm, yeme-içme gibi yeni sektörlerde çok ciddi yatırımlarının oluşu bu rakamlara negatif etkilemiş olsada, dört senedir aralıksız negatif operasyonel nakit üretmesi ciddi bir zafiyettir. Bu açık da, yeni yatırımların finansmanı ve faiz ödemeleri ile beraber finansal piyasalardan her sene artan seviyelerde borç alarak kapatılması zorunluluğu durumunu beraberinde getirmiştir.

* Yukarıda yazılan operasyonel nakit rakamlarına, bize sunulan rakamlarda belli başlı değişiklikler yaparak ulaştım. Örnek olarak aşağıdaki resme bakınız. İşaretlenen rakamların, bana göre, operasyonel nakit tarafında değil; yatırım faaliyetlerinde kullanılan veya elde edilen nakit tarafına eklenmesi daha uygun olacaktır. Bunun sebebi bu tarz kalemlerin, mevcut operasyonlarla alakalı olmayaşı ve yıldan yıla oynaklık göstermesidir.

Doğuş Holding'in son yıllarda, finansal tablo dipnotlarında bilgilerine ulaşabildiğim yüksek meblağlı yatırımları aşağıdaki gibidir:

Şerefiye rakamı, işlem günü firma varlıkları ve yükümlülüklerinin bügünkü değeriyle değerlenmesi sonrası bulunan net firma değeri ile satın alım değeri arasındaki farktır. 40 yıllık bir bina, eğer net maliyet yolu ile bilançoda değerleniyor ise, değerinin yükseltilmesi firma net değerini daha güncel yansıtacağından ötürü olumludur; ancak satın alan firmalar, satın alım esnasında, marka değeri, müşteri listesi, imtiyaz hakkı gibi yeni kalemler oluşturarak şerefiye rakamını olduğundan daha düşük gösterebilmektedirler.

Doğuş Holding'in yaşadığı sıkıntıyı, geçen yazımda ele aldığım Şok Marketler ile karşılaştırmanın yazımın bu noktasında faydalı olacağını düşünmekteyim. İki firma, şahsi görüşüm olarak fazla borçlanmadan doğan iki farklı sıkıntı yaşamaktadır. Doğuş Holding, an itibari ile likiditasyon sıkıntısı yaşamaktadır. Yani kısa dönemli borç yükünü, operasyonlarından yarattığı nakit ve mevcut solo holding nakti ile karşılayamıyor oluşudur; ancak sıkıntı yaratan borç yükü, zamanla farklı sektörlerde iş yapan firmaların ve maddi duran varlıkların satışı ile azaltılabilir (6). Şok Marketler'in ise borç ödeme sıkıntısı karşısında satabileceği herhangi değerli bir maddi duran varlığı mevcut değildir (tüm depolar ve mağazalar kiralıktır). Bu sebeple borçlar Yıldız Holding tarafından garanti altında idi ve halka arz yoluyla borç yükü sıkıntısı aşılmaya çalışılmaktadır.

Yukarıda belirtilen 'zamanla' kelimesinin bu noktada önemli olduğu kanısındayım. Borç yükünün azaltılması için bu zaman diliminin çok uzun olmaması gerekmektedir; ancak son dönemde Türk varlıklarına olan risk algısının bozulması, bu zaman diliminin istenenden daha uzun olabileceği sinyali vermektedir. Doğuş Holding böyle bir durumda, satmakta çok da gönüllü olmayacağı değerli, nakit yaratan yatırımlarını satmak zorunda kalabilir.

Gelin isterseniz Doğuş Holding varlıklarını, aşağıda belirtilen sektörler ve performansları üzerinden inceleyelim.

                                          - İnşaat        - Otomotiv        -Turizm        -Medya        -Diğer

Turizm:

• Esas faaliyet karı+amortisman rakamında iyileşme sağlansada, net kar rakamında ciddi zarar elde edilmiştir.
• Detaylarına ulaşamasamda, şahsi fikrim,  ciddi zararın sebebi yüksek döviz bazlı borç yüküdür. 
• 2018 başında EBRD tarafından marina yatırım firmasına 70 Milyon Dolar'lık sermaye yatırımı gerçekleştirilmiştir. (1)
• Satın alınan prestij otellerin, yükselen faiz oranları ortamında satın alım fiyatının üstünde bir fiyata satılabileceğine şüpheli yaklaşmaktayım.

Medya:

• Kronik faaliyet zararı yaratan iş koludur.
• Azalan amortisman rakamlarından, buraya yapılan yatırımların azaldığı, hatta mal satışlarının olduğunu anlayabiliriz.
• CNBC-E ve NTV Spor kanallarının satışı gerçekleşmiştir.
• Mevcut elde kalan NTV ve STAR kanallarının da satış ihtimali göz ardı edilmemeli.

Enerji:

• Ciddi sıkıntıların olduğu iş koludur. Özkaynak rakamı toplamda eksidedir.
• Boyabat HES yatırımına verilen teminat yükümlülüğü artarak devam etmektedir. Yatırım Doğan Holding ve Unit Enerji ile beraber yapılmıştır.
• Özkaynağın eksi olduğu kısmı tamamlama yükümlülüğü, Doğan Holding 2018 ilk çeyrek finansal raporuna göre, firma başına 70 Milyon Dolar'dır.

Diğer:

• Yeme-içme sektöründe faaliyet gösteren 'd.ream International BV' firmasına 200 Milyon Dolar sermaye artışı ile iki yeni ortak gelmiştir. (2)
• Sermaye artışının, yanılma payı ile beraber, yalnızca yurtdışı varlıklarını ve Nusret firmasını kapsayacak şekilde yapıldığı anlaşılmaktadır.
• Bu durum yurtiçi yeme içme sektörü yatırımlarında bir sıkıntı mı var sorusunu aklıma getirmektedir.
• Doğuş Holding Maslak arazisi satılmış (3), İzmir İstinye Park projesindeki pay devredilmiştir.(4)

İnşaat sektörü ile ilgili çok bilgim olmamasından ötürü bilgi paylaşmam sağlıklı olmayacaktır. Bu durumda, geriye yukarıdaki tabloya göre en sağlıklı gözüken Otomotiv sektörü yatırımları kalmaktadır. 

Otomotiv:

• Holding'e aktarılan ve sürdürülebilir olmayan temettü dağıtım politikası, Doğuş Otomotiv firmasını TL cinsinden kısa vadeli kredilere mahkum bırakmıştır.
• Ancak, bana göre acil bir satış ihtiyacı doğması durumunda Doğuş Holding'in kapısı ilk Doğuş Otomotiv için çalınacaktır.  

Sonuç olarak, Doğuş Holding mevcut içinde bulunduğu sıkıntılardan kurtulmak için bilançosunu küçültmek durumundadır. Yurtdışı yatırımları, yeni giren sermayelerle beraber kuvvetlenirken, Türkiye'deki yatırımların finansmanında sıkıntı devam edecek gibi gözükmektedir. Özellikle Salıpazarı Liman İşletmeciliği firması için alınan yüksek borç ve Boyabat HES özkaynak teminatı ile alakalı  alınması gereken zor kararlar mevcuttur. Bunun yanında, Holding'in Doğuş Otomotiv ile İstinye Park payları ileriki zamanlarda yatırımcıların ilgisini daha da çok cezbedebilir.

Bonus (TV8 zarar mı ediyor?)

Yukarıda sizle paylaştığım tablo Doğuş Holding 2017 finansal tablo dipnotlarından bir kesittir. Burada sizin ilginizi çekmek istediğim konu MNG TV (TV8)'nin özkaynağının 2017 ile 2016 yılları arasında 20 Milyon TL'ye yakın düşmesidir. Öncelikle şunu belirtmeliyim, bir firmanın özkaynağı yıllar arasında iki sebeple düşebilir: 1. zarar edilmesi, 2. temettü dağıtılması.

Beni TV8'in zarar ettiğine yönlendiren sebep, birkaç gün önce Bloomberg'de çıkan Acun Medya ile ilgili yazıdır (5). Bu yazıda, firmanın büyümek için benzine (yani borca) ihtiyaç duyduğu ve faktoring faizlerinin yüksekliği ile alakalı bilgiler paylaşılmıştır. Birincisi, büyümeye önü açık olan ve borçla büyüyen bir firma niye veya nasıl temettü dağıtsın, ikincisi ise faktoring ile finanse edilen bir firma yüksek faizden rahatsız oluyorsa, faktoring borcu TL borçlanmadır. Yani demeye çalıştığım, TV8 temettü dağıtmayıp, borçlanması döviz bazlı olmadığı için nakit olmayan kur zararı yazmıyorsa ve Acun Medya firmasına programların gösterimi için yüksek bedeller ödüyor ise özkaynak azalması kalıcı bir zarar olabilir.

https://www.dogusgrubu.com.tr/tr/raporlar

(1) http://www.ebrd.com/cs/Satellite?c=Content&cid=1395272134805&d=Mobile&pagename=EBRD%2FContent%2FContentLayout

(2) http://www.haberturk.com/dogus-satisi-dogruladi-iki-ortak-geldi-1912998-ekonomi

(3) https://www.dunya.com/sirketler/dogusun-maslaktaki-arazisini-guris-aldi-haberi-415120

(4) http://www.hurriyet.com.tr/yazarlar/jale-ozgenturk/dogus-izmir-istinye-parktaki-hisselerini-orjine-devretti-40797995

(5) https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-04-25/survivor-of-media-purge-spins-turkish-reality-into-global-gold

(6) https://www.dogusgrubu.com.tr/i/assets/docs/Ratings-Direct-Research-Update-Turkey-Based-Investment-Company-Dogus-Holding-Down.pdf