Y Bankası - X Firması Üzerinden Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı ve Fonları
Girişim sermayesi yatırım ortaklıkları ve fonlarına yönelik ilgim son dönemlerde oldukça arttı diyebilirim. Bu ilgiye sebebiyet veren birkaç neden vardır:
1. Hub Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı'na yönelik analizim
2. Yakın dönemde daha fazla girişim sermayesi yatırımlarına yönelik, özellikle fon kuruluşu için izinleri görüyor oluşum
3. Bankalara girişim sermayesi yatırım ortaklıkları veya fonlarının finansal tablo makyajlama yapmalarına olanak sağlayıp, sağlamadığına yönelik merakım
Not: Yazının ilerleyen kısımlarında koyu kırmızı ile işaretlenen kısımlar yazının ilk paylaşıldığı tarihten sonra yapılan değişiklikleri ifade etmektedir.
Öncelikle sizlere girişim sermayesi yatırım ortaklıkları ve fonlarına yönelik tebliğler üzerinden belirlediğim bilgileri aktararak başlayacağım.
Not: Fon kurucusunun fona katılımı %20 üzeri olamıyor. Yatırım ortaklıklarında 3 yıl içerinde asgari ya %25 oranında halka arz ya da sermaye artışı karşılığı yeni bir nitelikli yatırımcı dahil edilmelidir.
Sunulan tebliğlere baktığınızda daha ayrıntılı bilgi ve kısıtlamaların var olduğunu görebilirsiniz; ancak konumuz açısından en önemli bilgiler benim için yukarıda sunulanlardır.
Örneğin geçen günlerde yaptığım Hub Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı analizimde özetle, yönetimde söz sahibi olan tüm tüzel ve gerçek kişilerin ciddi pay satışı yaptığını belirtmiştim. Yoğun satışlar sonrası M.V. Holding'in %25 payı kaldığını KAP'tan görmekteyiz. Bunun sebebinin ne olabileceğini yukarıda sunulan tablodaki nitelikli yatırımcı yüzde şartından tahmin edebiliriz.
Halka açık olanlar yanında halka kapalı olan, Ziraat ve Öncü Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı gibi, yatırım ortaklıkları da mevcuttur. Bulabildiğim GSYO aktif büyüklüğü ikinci çeyrek sonu itibarıyla yaklaşık 5,3 Milyar TL'dir.
İlave olarak yazının yazıldığı gün Rasyonet RatesXpert programı kullanılarak karşımıza aşağıda sunulan Girişim Sermaye Yatırım Fonları çıkmaktadır.
Fonların Rasyonet'e 13 Aralık tarihi itibarıyla bildirdikleri verilere göre Girişim Sermayesi Yatırım Fonları'nın büyüklüğü toplam yaklaşık 1,7 Milyar TL'dir. Özellikle ilk sırada bulunan Actus Portföy'ün Gaziantep Şehir Hastanesi projesine uzun vadeli özkaynak yatırımı yapan fonu ilgi çekicidir. Bu tarz fonlar, bankacılık sistemi dışı finansman kaynaklarını arttırması açısından, vergi avantajlarının da katkısı ile çok önemlidir; ancak bilgi erişimi, fon yatırımcısı değilseniz oldukça kısıtlıdır.
Bu bilgiler sonrası Y Girişim Yatırım Ortaklığı ve X firması arasında gerçekleşebilecek işlemler üzerinden finansal tablo makyajlama olanaklarına yönelik fikirlerimi sunabilirim.
Not: Konuya yönelik fikirlerime bilgi seviyemin yeterli olmama olasılığı sebebiyle şüphe ile yaklaşınız. İki firma üzerinden verilen örnek yalnızca bir senaryodur.
Sunacağım senaryo veya strateji benim aklıma Ziraat Girişim firmasının kurulması ve İş Portföy'ün Quasar projesine yönelik kurduğu gayrimenkul yatırım fonlarında, ayni sermaye karşılığı, İş Bankası'nın pay alması üzerine oluşmuştur. Benim açımdan her iki işlem ile konsolide veya solo banka bilançolarında kredilerden farklı hesaplara geçiş imkanı söz konusudur.
Genelde inceleme yapılırken de yalnızca kredinin donuk alacak( NPL) oranlarına odaklanıldığı için, bankalar kuralların izin verdiği ölçüde Girişim Yatırım Ortaklıkları veya fonlar kurarak bilanço makyajlaması bence yapabilirler.
Yeniden hata yapabilme ihtimalime karşı sizleri uyararak, nasıl olabileceği hususuna Basel III kuralları eşliğinde geçebilirim.
Her bir yatırımın ana temelini oluşturan yükümlülük tarafının ağırlıklı ortamalama yüzdesel maliyetinin daha üzerinde varlıklardan getiri elde etme amacı, bankalar için de söz konusudur. Bankalar bu amaca özkaynağına oranla daha yüksek borç ile ulaşmaya çalışmaktadır; ancak kural koyucular likidite, sermaye yeterlilik ve kaldıraç oran sınırları ile bankaların çeşitli risklerini asgariye indirmeye çalışmaktadırlar.
Odaklanacağım yer sermaye yeterlilik oranıdır. Sermaye yeterlilik oranını %8 almak, her 100 TL'lik alacak için 8 TL kabul edilen özkaynak kalem gerekliliği demektir; ancak iş yalnızca burada bitmemektedir. Her bir alacak veya yatırım kalemi için gerekli özkaynak miktarını belirlemek için risk ağırlıklandırması yapmamız gereklidir. Sonuçta ihtiyaç kredisi ile devlet tahvili aynı riski taşımamaktadır. Basel III kuralları bazı kalemler için kamu otoritelerine kendi risk ağırlığı yüzdelerini veya sunulan seçenekleri seçme hakkı, kendi para biriminde olan devlet tahvillerinde olduğu gibi, vermektedir. Örneğin Basel III kuralları kamu tahvillerinde kredi değerlendirmelerine göre risk ağırlıklandırması yapmayı tavsiye etmektedir. Türkiye için bu yol tercih edilse %100 risk ağırlıklandırması gerek olabilecekken (100*%8*%100), Basel III kurallarının sunduğu esneklik ile kamu otoriteleri kendi para birimindeki tahvil borçları için bu oranı %0 olarak almaktadır (100*%8*%0).
Kendi para birimi söz konusu olduğunda kamu otoriteleri para basarak bu borcu öder ve ödeyememe riskini bertaraf eder, evet; ancak ilk olarak tahvillerin değer kaybına karşı bankalar hassaslaşabilir (bunu tüm devlet borçlarını vadeye kadar tutuyorum diyerek atlatabilirler), ikinci olarak da risklerin arttığı dönemlerde bankaları hiç özsermaye ayırmaları gerekmeyeceği için kamuya borç vermeye, yani özel sektöre verilebilecek ilave krediyi dışlama etkisine, daha şiddetle yönlendirebilir. Bir birimlik kabul gören özsermaye için %0 risk ağırlıklandırma oranı sebebiyle sonsuz kredi verilememesi için ilave olarak bankalara kaldıraç oran sınırları da getirilmiştir.
Çok uzattığımın farkına vararak sermaye yeterlilik bilgileri ışığında X firması örneğine geçebiliriz. Ben olsam yapmayı düşünebileceğim senaryo yapılabiliyorsa,
1. Y Bankası veya herhangi bir banka aktif kalemleri arası transfer yaparak krediler için donuk alacak (NPL) oranlarını iyileştirebilir
2. Risk ağırlıklı kalemler toplamını, kurulan Girişim Sermayesi Ortaklığı'nın daha yüksek Banka özkaynak ayırma gerektirmesi sebebiyle, yükseltebilir.
Not: 16 Aralık 2019 günü 'Risk ağırlıklı kalemler toplamını düşürebilir.' yorumum yukarıda sunulan ile değiştirilmiştir.
Tüm bu işlemler öncesi X firmasının Y Bankası'na 500 Milyon TL borcu olsun. Ödeme güçlüğü sebebiyle bu kredi I. seviye kredi grubundan II veya III. seviye kredi gruplarına girmesi durumunda
Senaryo dışına çıktığımızda X firması için yapılan borç-sermaye değiş tokuşu firma değeri açısından ileride çok olumlu da yansıyabilir. Direkt olarak eleştirmenin yanlış olduğu kanısındayım; ancak şeffaflık açısından girişim sermayesi ortaklıkları finansal tablo sunuluşları açısından sıkıntı mevcuttur. Biz bu işlemin önümüzdeki dönemler nasıl bir sonuç vereceğini, GSYO firmasının hangi oranda sahipliği olursa olsun tam konsolide edilmeden sunulacağı için, göremeyeceğiz.
Örneğin bilgi yetersizliği sebebiyle ciddi miktarda bilgi kirliliğine sebep veren Hub Girişim firması yatırımlarının dipnotlarda sunuluşu aşağıdadır.
60 adet ve artması beklenen yatırımın çatı firması olan STRS Teknoloji Yatırım A.Ş., Hub Girişim Sermayesi tarafından %100 sahipliğe rağmen konsolide edilmemektedir. Bu durum da firma hakkında her türlü doğru yanlış değerlendirmelere sebebiyet vermektedir.
Sonuç olarak biz girişim sermayesi yatırım ortaklıkları ve/veya fonlarının önünü açmak istiyorsak, en en azından yatırım yapılan şirketlerin finansal detaylarını dipnot başlangıcında paylaşmalıyız. Eğer şeffaflığı arttırmazsak Türkiye'de gölge bankacılık değil, bankaların gölgesi işlevi gören birimler türeyebilecektir.
1. Hub Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı'na yönelik analizim
2. Yakın dönemde daha fazla girişim sermayesi yatırımlarına yönelik, özellikle fon kuruluşu için izinleri görüyor oluşum
3. Bankalara girişim sermayesi yatırım ortaklıkları veya fonlarının finansal tablo makyajlama yapmalarına olanak sağlayıp, sağlamadığına yönelik merakım
Not: Yazının ilerleyen kısımlarında koyu kırmızı ile işaretlenen kısımlar yazının ilk paylaşıldığı tarihten sonra yapılan değişiklikleri ifade etmektedir.
Öncelikle sizlere girişim sermayesi yatırım ortaklıkları ve fonlarına yönelik tebliğler üzerinden belirlediğim bilgileri aktararak başlayacağım.
Not: Fon kurucusunun fona katılımı %20 üzeri olamıyor. Yatırım ortaklıklarında 3 yıl içerinde asgari ya %25 oranında halka arz ya da sermaye artışı karşılığı yeni bir nitelikli yatırımcı dahil edilmelidir.
Sunulan tebliğlere baktığınızda daha ayrıntılı bilgi ve kısıtlamaların var olduğunu görebilirsiniz; ancak konumuz açısından en önemli bilgiler benim için yukarıda sunulanlardır.
Örneğin geçen günlerde yaptığım Hub Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı analizimde özetle, yönetimde söz sahibi olan tüm tüzel ve gerçek kişilerin ciddi pay satışı yaptığını belirtmiştim. Yoğun satışlar sonrası M.V. Holding'in %25 payı kaldığını KAP'tan görmekteyiz. Bunun sebebinin ne olabileceğini yukarıda sunulan tablodaki nitelikli yatırımcı yüzde şartından tahmin edebiliriz.
Halka açık olanlar yanında halka kapalı olan, Ziraat ve Öncü Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı gibi, yatırım ortaklıkları da mevcuttur. Bulabildiğim GSYO aktif büyüklüğü ikinci çeyrek sonu itibarıyla yaklaşık 5,3 Milyar TL'dir.
İlave olarak yazının yazıldığı gün Rasyonet RatesXpert programı kullanılarak karşımıza aşağıda sunulan Girişim Sermaye Yatırım Fonları çıkmaktadır.
Fonların Rasyonet'e 13 Aralık tarihi itibarıyla bildirdikleri verilere göre Girişim Sermayesi Yatırım Fonları'nın büyüklüğü toplam yaklaşık 1,7 Milyar TL'dir. Özellikle ilk sırada bulunan Actus Portföy'ün Gaziantep Şehir Hastanesi projesine uzun vadeli özkaynak yatırımı yapan fonu ilgi çekicidir. Bu tarz fonlar, bankacılık sistemi dışı finansman kaynaklarını arttırması açısından, vergi avantajlarının da katkısı ile çok önemlidir; ancak bilgi erişimi, fon yatırımcısı değilseniz oldukça kısıtlıdır.
Bu bilgiler sonrası Y Girişim Yatırım Ortaklığı ve X firması arasında gerçekleşebilecek işlemler üzerinden finansal tablo makyajlama olanaklarına yönelik fikirlerimi sunabilirim.
Not: Konuya yönelik fikirlerime bilgi seviyemin yeterli olmama olasılığı sebebiyle şüphe ile yaklaşınız. İki firma üzerinden verilen örnek yalnızca bir senaryodur.
Sunacağım senaryo veya strateji benim aklıma Ziraat Girişim firmasının kurulması ve İş Portföy'ün Quasar projesine yönelik kurduğu gayrimenkul yatırım fonlarında, ayni sermaye karşılığı, İş Bankası'nın pay alması üzerine oluşmuştur. Benim açımdan her iki işlem ile konsolide veya solo banka bilançolarında kredilerden farklı hesaplara geçiş imkanı söz konusudur.
Genelde inceleme yapılırken de yalnızca kredinin donuk alacak( NPL) oranlarına odaklanıldığı için, bankalar kuralların izin verdiği ölçüde Girişim Yatırım Ortaklıkları veya fonlar kurarak bilanço makyajlaması bence yapabilirler.
Yeniden hata yapabilme ihtimalime karşı sizleri uyararak, nasıl olabileceği hususuna Basel III kuralları eşliğinde geçebilirim.
Her bir yatırımın ana temelini oluşturan yükümlülük tarafının ağırlıklı ortamalama yüzdesel maliyetinin daha üzerinde varlıklardan getiri elde etme amacı, bankalar için de söz konusudur. Bankalar bu amaca özkaynağına oranla daha yüksek borç ile ulaşmaya çalışmaktadır; ancak kural koyucular likidite, sermaye yeterlilik ve kaldıraç oran sınırları ile bankaların çeşitli risklerini asgariye indirmeye çalışmaktadırlar.
Odaklanacağım yer sermaye yeterlilik oranıdır. Sermaye yeterlilik oranını %8 almak, her 100 TL'lik alacak için 8 TL kabul edilen özkaynak kalem gerekliliği demektir; ancak iş yalnızca burada bitmemektedir. Her bir alacak veya yatırım kalemi için gerekli özkaynak miktarını belirlemek için risk ağırlıklandırması yapmamız gereklidir. Sonuçta ihtiyaç kredisi ile devlet tahvili aynı riski taşımamaktadır. Basel III kuralları bazı kalemler için kamu otoritelerine kendi risk ağırlığı yüzdelerini veya sunulan seçenekleri seçme hakkı, kendi para biriminde olan devlet tahvillerinde olduğu gibi, vermektedir. Örneğin Basel III kuralları kamu tahvillerinde kredi değerlendirmelerine göre risk ağırlıklandırması yapmayı tavsiye etmektedir. Türkiye için bu yol tercih edilse %100 risk ağırlıklandırması gerek olabilecekken (100*%8*%100), Basel III kurallarının sunduğu esneklik ile kamu otoriteleri kendi para birimindeki tahvil borçları için bu oranı %0 olarak almaktadır (100*%8*%0).
Kendi para birimi söz konusu olduğunda kamu otoriteleri para basarak bu borcu öder ve ödeyememe riskini bertaraf eder, evet; ancak ilk olarak tahvillerin değer kaybına karşı bankalar hassaslaşabilir (bunu tüm devlet borçlarını vadeye kadar tutuyorum diyerek atlatabilirler), ikinci olarak da risklerin arttığı dönemlerde bankaları hiç özsermaye ayırmaları gerekmeyeceği için kamuya borç vermeye, yani özel sektöre verilebilecek ilave krediyi dışlama etkisine, daha şiddetle yönlendirebilir. Bir birimlik kabul gören özsermaye için %0 risk ağırlıklandırma oranı sebebiyle sonsuz kredi verilememesi için ilave olarak bankalara kaldıraç oran sınırları da getirilmiştir.
Çok uzattığımın farkına vararak sermaye yeterlilik bilgileri ışığında X firması örneğine geçebiliriz. Ben olsam yapmayı düşünebileceğim senaryo yapılabiliyorsa,
1. Y Bankası veya herhangi bir banka aktif kalemleri arası transfer yaparak krediler için donuk alacak (NPL) oranlarını iyileştirebilir
2. Risk ağırlıklı kalemler toplamını, kurulan Girişim Sermayesi Ortaklığı'nın daha yüksek Banka özkaynak ayırma gerektirmesi sebebiyle, yükseltebilir.
Not: 16 Aralık 2019 günü 'Risk ağırlıklı kalemler toplamını düşürebilir.' yorumum yukarıda sunulan ile değiştirilmiştir.
Tüm bu işlemler öncesi X firmasının Y Bankası'na 500 Milyon TL borcu olsun. Ödeme güçlüğü sebebiyle bu kredi I. seviye kredi grubundan II veya III. seviye kredi gruplarına girmesi durumunda
- Y Bankası'nın ayırması gerekli hem karşılık miktarı artacaktır (direkt özkaynağınızı düşürür)
- Hem de 90 günden daha fazla ödeme yapılamaması sebebiyle aynı kredi için ayırması gerekli özsermaye miktarı artacaktır; ancak GSYO firmasının kurulmasının etkisinden daha az arttıracaktır.
Her iki durum da Y Bankası'nın kredi verebilme imkanını düşürecektir.
Ancak gelin işin içine bu noktada Y Girişim Sermayesi Ortaklığı'nı sokalım. Firmayı 500-1000 Milyon TL arası sermaye ile kurduk (özsermayenin 2,5 katı kadar da borçlanabilir). Koyulan para ile de X firmasına sermaye artışı karşılığı ortak olduk. X firmasına giren para ile de geldik kendi riski çok artmış olan alacağımız tüm parayı tahsil edecek şekilde kapattık. Yapılan bu hamle ile yukarıda sunulan kredi verebilme imkanımızın düşme riskini büyük oranda azaltabileceğimizi ve artan risk ağırlıklı kalem toplamına karşılık, özkaynağımızı karşılık ayırma zayıflığına karşı koruduğumuzu tahmin ediyorum. İlave olarak önceden krediler içerisinde gözüken alacağımız yatırım olarak bilançonun farklı bir yerine transfer olacaktır. Bu durum krediler için donuk alacaklar (NPL) yüzdesinin de iyileşmesini sağlayabilir.
Senaryo dışına çıktığımızda X firması için yapılan borç-sermaye değiş tokuşu firma değeri açısından ileride çok olumlu da yansıyabilir. Direkt olarak eleştirmenin yanlış olduğu kanısındayım; ancak şeffaflık açısından girişim sermayesi ortaklıkları finansal tablo sunuluşları açısından sıkıntı mevcuttur. Biz bu işlemin önümüzdeki dönemler nasıl bir sonuç vereceğini, GSYO firmasının hangi oranda sahipliği olursa olsun tam konsolide edilmeden sunulacağı için, göremeyeceğiz.
Örneğin bilgi yetersizliği sebebiyle ciddi miktarda bilgi kirliliğine sebep veren Hub Girişim firması yatırımlarının dipnotlarda sunuluşu aşağıdadır.
Sonuç olarak biz girişim sermayesi yatırım ortaklıkları ve/veya fonlarının önünü açmak istiyorsak, en en azından yatırım yapılan şirketlerin finansal detaylarını dipnot başlangıcında paylaşmalıyız. Eğer şeffaflığı arttırmazsak Türkiye'de gölge bankacılık değil, bankaların gölgesi işlevi gören birimler türeyebilecektir.
Yorumlar
Yorum Gönder