Hub Girişim Sermayesi Üzerine Düşüncelerim

Bugün sizlerin karşısına yine, yazılarımın çoğunu okuyan kişilerin 'Zaman harcamana ne gerek var?' diyeceği bir analiz ile çıkmaktayım.

Hub Girişim Sermayesi firmasına olan göz ucu ilgim, firma hisselerinin çoğunluğunu elinde bulunduran M.V. Holding, Gedik Yatırım Holding, Gedik Yatırım Menkul Değerler ve Net Marble firmalarının yoğun hisse satışı yapmalarını eşlik eden ciddi firma hissesinin değer kazanması ile oluştu.

Hem risk sermayesi (venture capital), hem de firma spesifik bilgilere geçmeden önce, hiç firmaya yönelik bilgim olmadığı dönemde beni yükselişe karşı kuşkulandıran işlemleri sıralayarak başlayacağım.

Sarı dikey çizginin olduğu dönem öncesi firmanın sahiplik oranları aşağıda sunulduğu gibidir.

Son güncel veriler ise aşağıdadır:

Bu tablo ve son olarak aşağıda sunulan KAP açıklaması içeriği

üzerine twitter hesabımdan, HUBVC hissesi 7,4-7,5 civarlarındayken (yazı yazılırken güncel fiyat 12,39'dur), firma hakim ortaklarının satışı karşısında dikkatli olunması gerektiğine yönelik uyarıda bulundum. Yalnızca güncel fiyata bakarak ciddi hatalı olduğum söylenebilir; ancak geçen hafta şahsi twitter hesabı üzerinden HUB Girişim Sermayesi Yönetim Kurulu üyesi Ersin Refik Pamuksözer'in uyarıları da önemlidir. Ersin Bey'in yapmış olduğu uyarılara lütfen bakınız. Yazımın ilerleyen kısımlarında yaptığı uyarılara yönelik fikirlerimi bilgim yettiğince sizler ile paylaşacağım.

İşin firma operasyonlarından bağımsız bir diğer ilginç özelliği ise Yönetim Kurulu'nun %50'sini belirleyen A tipi payların varlığı ve kimin sahipliğinde olduğudur.

Sarı ile işaretlenen ve yoğun olarak son dönemde satış yapan gerçek ve tüzel kişiler firmanın A tipi imtiyazlı hisselerinin sahibidir. Ellerinde bulunan imtiyazlı A tipi hisseler ile bugüne kadar sattıkları B tipi hisselerin firma kontrolünü kaybetme olumsuz etkilerini hissetmemektedirler..

Hub Girişim Sermayesi operasyonlarına veya erken aşama yatırımlarına yönelik bulunabilen bilgiler üzerinden öncelikle şu notları düşebiliriz:

• Firmanın son paylaşılan bilgilere göre 60 erken aşama yatırımı mevcuttur (20'sine ilave yatırım yapılmıştır.)
• Firmanın belirtilen erken aşama yatırımlarının sahiplik yüzdelerine yönelik bilgi yetersizliği mevcuttur (yatırım yapılan firmaların önemli olan çoğunluğuna bakmak için) 
• Firma yatırım stratejisinde değişikliğe gidilmiştir. Satış yapmaya başlayan ve nakit yaratır erken aşama firmalara yönelinmiştir (risk azaltma)

Firmanın tahmini olarak yatırımlarında ulaşılabilen sahiplik yüzdeleri:

Sunulan sahiplik yüzdelerine kesin gözüyle bakılmaması tavsiye edilir. Onlock, Eyedius ve Paym.es için firmanın direkt sahiplik yüzdelerine ulaşılabilinmiş, dolaylı yoldan sahipliklerin olup olmadığı ise bulunamamıştır. TIM, Paym.es ve Meditopia girişimlerinin 2019 yılı içerisinde sırasıyla 350 Bin Dolar, yaklaşık 1 Milyon Dolar ve 2,3 Milyon Euro tutarında yeni yatırımlar aldığı bilgisine ulaşılmıştır. Hub Girişim firmasının TIM ve Paym.es firmalarının yeni yatırım turlarına katıldığı izlenimi, 2018 yıl sonuna göre sahiplik oranında bir değişim olmaması sebebiyle tahmin etmekteyim. Meditopia için yapılan yeni yatırım turuna katılım durumu ise net değildir. Yeni yatırımın etkisi ile yıl sonu bilançosunda Meditopia (5 Milyon Dolar civarı bir değer yeni yatırımın yapıldığı tahmini alınabilir), TIM (50 Milyon TL değer üzerinden yeni yatırım gerçekleşti) ve Paym.es (7 Milyon Dolar değer üzerinden yeni yatırım gerçekleşti) girişimlerinin taşınan değerinin artması yüksek olasılıktır. Eğer firma önceki sahiplik oranları kadar yeni yatırım turuna katılım gerçekleştirmediyse, girişimlerin değeri artsa da sahiplik oranları düşmelidir.

Yazının bu noktasında aşağıda sunulan soruyu cevaplamamız gereklidir:

'Neden Hub Girişim Sermayesi firması 2-3 tane yatırım seçip yoğunlaşmıyor da, 60 tane farklı girişime yatırım yapıyor?'

Bunun benim açımdan sebebi erken aşama veya kuluçka dönemi yatırımlarının yüksek risk içeriyor oluşudur. Karşılaşılan risklere örnek olarak yatırım yapılan şirketlerin belki hepsinin henüz kar edemiyor oluşu, yüksek rekabet ve çok hızlı yenilenen ürün yelpazesine odaklanmaları gösterilebilir. Emin olabilirsiniz ki, firmanın yatırım yaptığı yatırımların büyük bir çoğunluğu çöpe gidecektir. Farklı farklı alanlara yumurtalar dağıtılarak, bir veya iki yatırımdan ciddi getiri elde edilmeye çalışılmaktadır. Bu strateji de doğru olandır; ancak şurası bir gerçektir. Kolektif olarak venture capital dünyasına bakıldığında nette getiriler ya negatiftir, ya da fırsat maliyetinin altındadır. 

Peki, Hub Girişim Sermayesi firması bugüne kadar bahsi geçen 60 girişime (+20 ilave yatırım) ne kadar para harcamıştır? Ebru Dorman'ın sunulan haberde belirttiğine göre 2019 yılı Haziran ayına kadar firma 3,5 Milyon Dolar yatırım yapmıştır. Bu rakama 2019 yılı içerisinde yapılan yukarıda ismi geçen ilave yatırımlar dahil olup olmadığını bilemiyorum ama gelin 4 Milyon Dolar olarak ele alalım.

Yazının girişinde seçili firma çoğunluk sahiplerinin asgari satış fiyatlarını sizlere sundum. Firmanın tahmini olarak aldığımız bugüne kadar yapmış olduğu 4 Milyon Dolar yatırım miktarını gelin Gedik Yatırım Holding'in asgari satış rakamı olan 4 TL fiyat üzerinden çıkan firma değeri ile karşılaştıralım.

Dolar kurunu 5,75 aldığımızda 4 TL hisse fiyatı üzerinden firma değeri yaklaşık 14 Milyon Dolar çıkmaktadır. Ki unutulmamalıdır ki firma tüm yatırımlarını Dolar 5,75'iken yapmadı. 

Yüksek risk içeren, sektörleri heyecanlandıran ancak henüz elle tutulur başarı elde edememiş (halka arz ve başka bir yatırımcıya satış gibi) portföy bütününe yıllar itibariyle 4 Milyon Dolar yatırıyorsunuz, piyasa size bu portföy için 14 Milyon Dolar teklif ediyor ne yaparsınız? İlk olarak yatırılan para ile yatırım yapılan girişimlerin güncel yeni yatırım turları değerine bakarsınız. Birkaçı dışında ne güncel değerlerini, ne de sahiplik oranlarını bilmediğimiz bir ortamda buna bakabilmemiz pek mümkün değil. 

İkinci olarak mevcut yönetime güvenerek seçilen veya sermaye artışı ile gelecek para ile seçtikleri girişimlerin birinin inanılmaz değerlere ulaşacağına inanırsınız; ancak karşımızda inanmamız gerekenlerin yönetimi kaybetmeden satışları durmaktadır. 

Son olarak İngilizce'de 'base rate' olarak geçen, istediğimiz durumun bugüne kadar ne sıklıkta veya kaç defa gerçekleştiğine ve ne zaman gerçekleşebileceğine odaklanırız. Kaç tane bugüne kadar Türkiye'den unicorn (1 Milyar Dolar üstü satış değeri) çıktı? Hub Girişim Sermayesi'nin yatırımları arasında çıktı diyelim, ne zaman çıkacak? 2, 5 veya 10 yıl sonra mı?

Emin olun yüksek risklerinin varlığı sebebiyle 10 yıl sonranın örneğin 1 Milyar Dolar'ı bugüne çok küçülerek gelir. Ben venture capital firmalarının yatırımlarına en az %30-50 iskonto oranı Dolar bazlı uygularım. Ki firma sahipleri de bunu düşünüp, hesaplayarak yatırım yapıyor girişimlere. 

Buyrun google.

Gidip onların değerlemelerine düşük bulup, 'Ben 4 Milyon Dolar'ı 14 Milyon Dolar'a şimdiden çıkarırım.' demek ne kadar mantıklı? Ki yazının yazıldığı tarihte firma piyasa değeri yaklaşık 42 Milyon Dolar'dır. 42 Milyon Dolar'ın makul olduğunu 'Birileri satıyor ama birileri de bunu alıyor.' diyerek analiz edemeyiz. Analiz edebilmek için gerekli en temel bilgilerin (sahiplik oranları gibi) dahi ulaşılamadığı bir fimaya her fiyat ucuzdur mantığı ile yaklaşmak yanlış olacaktır. 

Sonuç olarak

1. Firmayı arayın veya ziyaret edin ama ne olursa olsun araştırın. 

2. İş yapılan sektörlerin gelecek potansiyeli ve girişimcilik haberlerinin sundukları ile hayaller üzerinden yatırım yapmayın. 

Eğer araştırdığınız zaman karşınıza 100 Milyon Dolar değer çıkıyorsa, kesinlikle yatırım yapın. Ama ben bilgi kısıtı yaşadığım firma hissesinde alana değil, firma iç bilgisine sahip kişiler olan satana bakarım.