Vestel Beyaz Eşya ve Vestel Elektronik 4. Çeyrek Sonuçları Üzerine - VESBE

2019 yılı Vestel Beyaz Eşya ve Vestel Elektronik firma yatırımcıları için çok güzel başladı.Yatırımcılar genelde yatırım kararlarını alım için hisse yükselirken, satım için ise düşerken yapmalarından ötürü geçmişte çok canlar yanmıştır. Her iki hisse performansının da yatırımcılar için olumlu devam etmesini dilememe ek, yatırımınız olan firma finansal performansını, yakın dönem hisse performansının tam tersi göz ile bakmakta her zaman fayda vardır. 

Bu analizi yapmaktaki amacım okuyanı al-sat kararından birine doğru çekmek değildir. Gözüme çarpan ve firmayı benden daha iyi bilen kişilerin değerleme setine faydalı olacağını düşündüğüm noktaları aktarmaktır.

Not: Her iki firma detaylı analizi için VESBE, VESTL.
  • Vestel Beyaz Eşya:
Vestel markasının yalnızca beyaz eşya üretim tarafı ile ilgilenen Vestel Beyaz Eşya, satışlarının artan yoğunlukta ihracat pazarlarına yapması ve kapasite artışının da etkisi ile çok iyi bir yılı geride bırakmıştır. 2018 yılı performansını en çok parlatan dönem ise TL'nin ciddi değer kaybı yaşadığı 3. çeyrek olmuştur. Bu dönemden Vestel Beyaz Eşya firması, şahsi görüşüm, marjlar hususunda bir daha ulaşması çokçok zor olacak seviyede olumlu faydalanmıştır.



Bunun sebepleri bahsetmek istediğim ilk konudur. Stok karı veya zararına yönelik etrafımda gördüğüm yorumlar ne yazık ki yanlıştır. Vestel Beyaz Eşya ile alakalı önümüzdeki yılları ilgilendiren en önemli husus 2018 3. ve 4.Ç performanslarında ne olduğu anlamaktan geçtiğini düşünüyorum.

Ne oldu da 3. çeyrek verileri inanılmaz yükselirken, 4. çeyrek verileri çakıldı? 3. çeyrek verilerin bu kadar iyi gelmesinin en önemli sebebi tabii ki de stok karıdır; ancak stok karını biraz daha detaylı incelemekte fayda var.
Genelde Vestel Beyaz Eşya firmasının üçüncü çeyrekte 91 Milyon TL stok karı ettiğine yönelik yorumlar gördüm. Bu veri, stok karı veya zararı miktarını sunmamaktadır.

Not: Yukarıda sunulan işçi ve personel, amortisman ve itfa payları gibi giderler yalnızca satışların maliyetini ilgilediren kısmı değil; genel yönetim, pazarlama ve araştırma/geliştirme giderleri altında seçili kalemler için yapılan giderleri de sunarak bir araya getirmiştir. 

Tablodan anlaşılması gerekli durum şudur:

Vestel Beyaz Eşya firması 3. üç aylık dönem içerisinde, seçtiği stok kaydetme ve giderleştirme sistemi olan hareketli ağırlıklı ortalama yöntemine göre, satışını yaptığı ürünlere 1,13 Milyar TL harcamıştır (1039,03+91,61). Yapılan toplam harcamanın 91,6 Milyon TL'sinin satışı henüz yapılmayıp, seçili stok kalemlerine eklenmiştir. Bunu aşağıda sunulan veriler arasındaki farktan anlayabilirsiniz. Seçili veriler arasındaki fark tam 117.65 edecektir.

Özetle, Vestel Beyaz eşya firması yılbaşından 3. çeyrek sonuna kadar satışı yapılan ürün miktarından 117,65 Milyon TL daha fazlasını ürettiğini belirtmiştir. Bu fazla üretimin büyük bir çoğunluğu ise 3. çeyrekte yapılmıştır (ortalamada güncel kur seviyelerine daha yakın).


Not: Dönemsel üretim verileri, firmanın faaliyet raporlarında sunduğu kapasite kullanım oranı ve bir önceki yılın aynı dönemine göre oluşan büyüme verileri kullanılarak elde edilmiştir. 

Yukarıda Vestel Beyaz Eşya firmasının seçili dönem için yapmış olduğu toplam stok maliyetini bulabileceğimizi belirtmiştim. Toplam üretime harcanan (satılan ve stoklara ilave edilen) miktarı aynı dönem üretilen adede böldüğümüzde üretilen ürün başı ortalama maliyeti bulabiliriz. Dikkatinizi 2017 son çeyreği ile 2018 3. çeyreği arasında oluşan üretim maliyeti yükseliş miktarına çekmek istiyorum. 2018 üçüncü çeyrek üretilen adet başı maliyet, 2017 son çeyreğinde oluşan üretilen adet başı maliyete göre yalnızca %9 artmıştır. Brüt kardan bahsetmiyorum; üretim maliyetinden bahsediyorum. Seçili iki çeyrek için ortalamada TL'nin Dolar'a karşı %49 değer kaybettiğini not olarak eklemeliyim. Satışlar TL'nin değer kaybı sonucu ciddi olarak artarken bir şeyler satış maliyetini aşağıda tutmaktadır (son çeyrekte ise TL'nin değer kaybının etkileri görülüyor). Bunlar:
  • TL henüz ciddi olarak değer kaybetmesinden önce üretilen stokların TL ciddi olarak değer kaybettiği 3. dönemde satılması.
Bir örnek ile açıklamak yerindedir. Firma bir adet buzdolabını Dolar/TL ortalama 3,8 iken 450 TL'ye (yaklaşık 120 Dolar) üretmiş olsun ve stoklara kaydetsin. Örnek firma ürettiği ürünü Dolar olarak satmaktadır. Ürettiği ve stoklara kaydettiği buzdolabının satılacağı dönemde Dolar, TL'ye karşı %15 değer kazanarak 3,8'i 4,37 yapmıştır. Bu senaryoda, %10 brüt kar marjı ile çalışan firma buzdolabını yaklaşık 580 TL'ye (120/0,9*4,37) satacaktır. 50 TL olması düşünülen brüt kar, TL'nin değer kaybetmesi sonucunda 130 Milyon TL'ye çıkmıştır. Bunun sebebi satış öncesinde stoklara harcanan Dolar miktarı yeni kur ile bilançolarda taşınmamasından ötürü geçici yükselen kar oluşmuştur. Yeni üretimler daha yüksek kurdan yapılacağından ötürü bir anda ciddi değişiklikler olabilmektedir. 
  •  Vestel Beyaz Eşya firmasının yüksek oranda türev araçlardan yararlanma stratejisinin özellikle 3. çeyrekte azami faydayı sağlaması
Vestel Beyaz Eşya veya Elektronik firmalarının bir sonraki çeyrek performanslarını dahi tahmin etmenin çokçok zor olmasının en büyük sebebi yüksek oranda kullanılan türev araçlarıdır. 

2017 yıl sonundan 2018 3. çeyreğe kadar oluşan tüm çeyreklerin türev araçları tablolarını paylaşacağım. Resim kirliliğinden ötürü şimdiden özür dilerim.

İki tip türev araçlarından operasyonel marjları etkileyen, nakit akıma yönelik riskten korunma amaçlı yapılanlardır. Nakit akıma yönelik olan türü diğerinden ayıran neden bir nakit çıkışına veya da nakit girişine yönelik yapılıyor oluşudur. Örneğin Şubat ayında kesilecek faturaya yönelik bir koruma pozisyonu. Dört çeyrek verisini sunuş sebebim, firmanın 2018 Eylül sonuna kadar nakit akıma yönelik riskten değişen miktarlarda koruma altında olmasını göstermektir. En dikkat etmemiz gereken durum ise 3. çeyreği ilgilendirecek koruma miktarının pozisyon karında olmasıdır. 467 Milyon TL'lik (neyi neye karşı hangi pozisyon ile koruduğunu bilemiyoruz) koruma pozisyonu firmanın 3. çeyrek satışların maliyetine oranı %36'dır.

Bu noktaya kadar okumaya devame edebilenler 'Kardeş ne anlatıyorsun? Sonuca gel.' dediğini hisseder gibiyim.

Nakit akıma yönelik riskten korunma amaçlı türev araçlarının özelliği koruma pozisyonu alınan işlem gelir-gider tablosunu etkileyene kadar özkaynaklar altında takip edilmesidir. 3. çeyrek sonunda hiç nakit akıma yönelik riskten korunma amaçlı türev pozisyonu kalmadığına göre Vestel Beyaz Eşya firması tahminim olan Euro'nun Dolar'a karşı değer kaybetmesinin kazancını satışların maliyetini düşürerek gelir-gider tablosuna kaydetmiştir. Ne kadarlık bir maliyet düşüşü olduğunu tam olarak bilmemiz imkansızdır. Ancak tekrardan Haziran 2018 türev araçları tablosunu sunarak bir yol anlatmam sizlere yardımcı olacaktır.


Aşağıda da sunulduğu üzere firmanın Euro'nun değer kaybetmesine karşı nette Dolar uzun pozisyon almıştır. Yukarıda işaretli iki veriden firmanın %4,1 pozisyon karında olduğu anlaşılmaktadır (19,06/467,02). Çeyrek sonu EURUSD kuru olan 1,17'ye göre pozisyonun açıldığı seviye yaklaşık olarak hesaplanabilir. Pozisyonun açıldığı seviye 1,22'dir (1,17/0,959). Maliyet düşüşünü tam olarak, 3. çeyrek içerisinde pozisyonun hangi seviyeden kapatıldığını bilmediğimizden ötürü bilemeyiz. Ancak 3. çeyrek ortalama EURUSD kuru olan 1,14 alındığında tahmini maliyet düşüşü 3. çeyrekte 30,6 Milyon TL olabilir (1,14/1,22=%6,6 * 467,02). 

Hem TL'nin henüz ciddi değer kaybetmesi öncesi üretilen ürünlerin, TL ciddi değer kaybederken satılması, hem de o dönem için alınan koruma pozisyonunun maliyetleri daha da düşürmesi Vestel Beyaz Eşya'nın 3. çeyrekte marj rekorları kırmasını sağlamıştır. Avantajlı seviyelerden açıldığı anlaşılan koruma pozisyonunun bitmesi, düşük maliyetli stokların satılması ve TL'nin son çeyrek %10 değer kazanması ile Vestel Beyaz Eşya'nın marjları bir anda çok ciddi son çeyrekte gerilemiştir. Bu sebeple geçen senenin aynı dönemine göre oluşan ciddi satış artışlarına rağmen brüt karda yaşanan düşüş çok iyi araştırılması gerekmektedir.

Not: Euro'nun Dolar'a karşı değer kaybetmesine karşı alınan 3. çeyrek başlangıcındaki koruma pozisyonu aşağıdaki tablodan tahmin edilmektedir.

Şu ana kadar bahsettiklerimin özetlemem gerekirse, 3. çeyrek oluşan marjların gelecek için baz alınmaması ve firmanın almış olduğu türev pozisyonları bilmek çok önemlidir.


Önceki firma analizimde ve yazının başında Vestel Beyaz Eşya firmasının yalnızca beyaz eşya üretimi ile ilgilendiğini, satış sonrası tüm işler ile ise Vestel Elektronik iştiraki Vestel Ticaret'in ilgilendiğini belirtmiştim (taşıma, montaj, pazarlama, garanti vs). İlişkili kişiler olmaları ve Vestel Beyaz Eşya'nın ayrı bir şekilde halka açık olması sebebiyle ikili firma arasında oluşan kar paylaşımı ayrı bir özenle incelenmelidir. Yukarıda aynen bunu yaptım.

Karşımıza ilginç bir durum çıkmaktadır. Vestel Beyaz Eşya firmasının brüt karı geçen senenin aynı dönemine göre gerilerken, Vestel Ticaret'in beyaz eşya segmentinden elde ettiği brüt kar %143 artmıştır. Bunun geçerli bir açıklaması muhakkak vardır; ancak nedeni iyice araştırılmalıdır. Kime, ne kadar kar yazılacak? gibi soruların kuralları önemlidir.

Sonuç olarak Vestel Beyaz Eşya firması çok iyi bir yılı geride bırakarak elde ettiği hisse performansını hak etmiştir. Başarılı performansının sonucu da bu sene çok iyi bir temettü vermesi ile taçlandıracağını düşünüyorum; ancak yakın dönemli hisse hareketine bakarak hipnoz olunmamalı ve her şey güzelken firmaya kritik gözle bakılmalıdır. Dikkat edilmesi gerekli en önemli hususlar:
  • Vestel Ticaret ile karın nasıl paylaşıldığı?
  • Her dönem alınan türev koruma pozisyonlarının yakın takibi
  • Hem 2018 3. çeyreğe, hem de 2017 4. çeyreğe göre son çeyrekte satışların ciddi olarak artmasına rağmen brüt karın düşme nedeni?
Vestel Elektronik 4. çeyrek sonuçları ile alakalı düşüncelerim ikinci yazıda olacaktır. 

Yorumlar

Burada yer alan bilgiler kişisel görüşüm olup, kesinlikle yatırım tavsiyesi değildir.

Bu blogdaki popüler yayınlar

Alarko Holding Üzerine Düşünceler

NEF (Timur Gayrimenkul) Firmasına Yönelik Kısa Bir Analiz

Polisan Holding Üzerine Düşünceler - Yazı 1

'Terminal Value' da Ciddi Değer Kaybetme Risklerine Hazır Mıyız?

Düzeltilmesi Gerektiğini Düşündüğüm Nakit Akış Tablosu Gösterim Örnekleri

Doğuş Holding 2020 2. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Örnekler ile Nakit Akım Tablosu Önemi Üzerine

Zorlu Holding ve İştirakleri Üzerine Düşünceler - Zorlu Holding

Warren Buffett Yatırım Stratejisi ve Uygulanabilirliği ile İlgili Düşünceler - Yazı 1

Zorlu Holding ve İştirakleri Üzerine Düşünceler - Vestel Beyaz Eşya