Aksa Enerji 4. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Bugüne kadar Aksa Enerji ve operasyonel sonuçları ile alakalı dört yazı yazdım.

1. Yazı: Afrika Aksa Enerji'nin Kurtuluşu mu?

https://suphecikimse.blogspot.com/2018/08/afrika-aksa-enerjinin-kurtulusu-mu.html

2. Yazı: Aksa Enerji Değerleme Çalışması

https://suphecikimse.blogspot.com/2018/08/afrika-aksa-enerjinin-kurtulusu-mu.html

3. Yazı: Aksa Enerji 3. Çeyrek Sonuçları Üzerine

https://suphecikimse.blogspot.com/2018/11/aksa-enerji-3-ceyrek-sonuclar-uzerine.html

4. Yazı: Aksa Enerji Üzerine Kısa Bir Çalışma

https://suphecikimse.blogspot.com/2019/01/aksa-enerji-uzerine-ksa-bir-calsma.html

1. ve 2. yazıda genel hatları ile firmanın Afrika yatırımlarından yalnızca elde ettiği veya da elde etmeyi planladığı getirilere odaklanılmaması gerektiğini ve risklerin olduğunu, 3. ve 4. yazıda ise Afrika yatırımlarında alacak tahsilatlarında yaşanan gecikme ile firmanın finansal sonuçlarında yapıldığına inandığım muhasebe hatasına yönelik düşüncelerimi belirttim.

Analizlerimi düzenli olarak okuyan kişiler çoğunlukla firmaların olumsuz yönlerine veya da risk oluşturabilecek faktörlerine dikkat ettiğimi fark etmişlerdir. Firma hisse fiyatı hangi seviyede olursa olsun olumsuz yönlere ve risk oluşturabilecek faktörlere odaklanmaya devam edeceğim; ancak bunu yaparken hisse fiyatı da önemlidir. Hisse fiyatı zirve seviyelerine yakınken olumsuz bakış açısı ile yapılan analizin marjinal faydası daha fazlayken, hisse fiyatı dip seviyelere yakınken sizin tahmin ettiğiniz riskler yüksek ihtimalle fiyatlamalara yansıdığı için bakış açınızı olumlu tarafa çevirmeniz aynı marjinal faydayı sağlayacaktır. Özetle bakış açınız fiyat seviyelerinin tam tersi yönde olması yatırım fırsatlarını yakalama ihtimalinizi arttıracaktır.

Bu sebeplerden ötürü bu yazımda neden Aksa Enerji firmasına yatırım yaptığımı açıklayacağım.

Çoğu kişinin 'Kardeşim sen bu firmayı muhasebe hatasından eleştirmedin mi? Güven kırmıştır demedin mi?' dediğini duyar gibiyim. Bu gibi sorulara ve olumsuz bakış açısıyla baktığım firmalara yatırım yapmam ile çelişki içerisinde olduğumu düşünenlere cevabım 'Önemli olan fiyat ile maruz kalınan riske oranla getiri potansiyelidir' olacaktır.

Aksa Enerji'ye yönelik önceki yazılarımda bahsedilen riskler aynen devam etmektedir. Güven konusunda oluşan riski ise artmıştır. Ancak bazı konularda 'ya olursa' nın getiri potansiyeli, bana göre, ciddidir.

Not: Analizimde firma fiyatını olumlu etkileyebilecek olasılıklardan bahsedilecek olup, risklere yönelik detaylı düşüncelerim için önceki analizlerimi okuyunuz.

19 Ekim 2014 tarihinde New York Magazine, günümüzün en başarılı risk sermayedarlarından biri olan Marc Andreessen ile ropörtaj yapmıştır. Sorulardan birine Marc Andreessen'in verdiği cevap hisse senedi yatırımına bakışımı tamamen değiştirdi.

'Sorulması gerekli olan (Bu işe yarayacak mı?) değil; (Ya işe yararsa?) olmalıdır.' 

Ancak tekrar etmekte fayda var. Bu soru fiyat seviyeleri de göz önünde bulundurularak sorulmalıdır. 

Ben de 'Ya işe yararsa?' sorusunu 'Ya olursa' ya çevirerek firmayı olumlu etkileyebilecek nedenleri sıralamaya geçebilirim.

• Aksa Enerji Afrika yatırımlarından alacaklarını ya en kısa zamanda alabilirse

28 Ocak 2019 tarihli firma analizimde

'Firmanın yüksek borçluluğuna Türkiye operasyonlarının yetersiz kalması, firmanın yurtdışı yatırımlarını çok daha önemli kılmaktadır. Kapasite artış haberlerinin gelmeye devam ettiği Afrika operasyonları için kısa ve orta vade için en önemli iki veri alacakların daha hızlı tahsil edilmesi ve Gana sözleşmesinin uzatılmasıdır. Grubun borçluluk sıkıntısından en hızlı şekilde çıkmasının anahtarı yurtdışından kazanılan paraların Türkiye'ye çekilmesi ile olacaktır.'

düşüncelerimi yinelemiştim. Firma, 4. çeyrek bir nebze alacak tahsilatı yapabilmiştir; ancak yeterli değildir. Alacakların daha erken tahsil edebilme olasılığını arttıran gelişme yakın dönemde Gana'nın üç farklı vade diliminde toplam 3 Milyar Dolar Eurobond ihraç etmesi ve gelişmiş ülke Merkez Bankaları'nın faiz arttırma stratejisinden geri adım atması ile daha önce ihraç edilen Gana Eurobondlarına alım gelmesidir.

İkinci 'ya olursa'mız

• Aksa Enerji ile Gana Eurobond fiyatlama arasındaki beraber hareket etme durumu ya Aksa Enerji fiyatı değer kazanarak yeniden sağlanırsa

Alacakların erken tahsil edilmesinin yaratacağı değeri açıklamam yerindedir. Aksa Enerji firması özellikle Afrika operasyonlarından, TL değer kaybının da yardımı ile çok iyi FAVÖK yaratabilmiştir; ancak Türkiye operasyonlarında biriken borç ve yüksek faiz yükü alacakların alınması ile desteklenmeyen bir FAVÖK ile maalesef ödenememektedir. Bankalar gelip bana FAVÖK ver demeyecektir. 

•  Ya Gana sözleşmesi uzatılırsa

Öncelikle 'al-ya da-öde' olarak çevirebileceğimiz sözleşme kapsamında Aksa Enerji'nin sözleşme süresi boyunca Gana yatırımından kazanacağı asgari miktar, kapasitenin 223,5'tan 332 MW'a çıkarılması sebebiyle artmıştır. 

Gana sözleşmesinin uzatılması kesinlikle olumlu olacaktır; ancak sözleşmelerin uzatılmasının Aksa Enerji gelir-gider tablosu için bir diğer faydası daha olacaktır. Firmanın muhasebe hatası yapmasına neden olan sözleşme süresine göre amortisman ayırma durumu, sözleşmeler uzarsa bir yıla düşen amortisman giderini düşürmesi yolu ile firma net kar rakamına olumlu etki yapacaktır (nakit performansına bir etki yok). 

• Ya Gana'da önümüzdeki yıl veya yıllar az yağış olursa

2017 yıl sonu verilerine göre Gana'nın elektrik üretim kapasitesi yukarıda sunulmuştur. Görüldüğü üzere ülkenin hidroelektrik santralleri önemli bir yer kaplamaktadır. En ucuz üretim maliyetine sahip olan HES'lerin yüksek verimlilikte çalışması Aksa Enerji gibi alternatif yakıtlar ile üretim yapan santrallere talebi azaltmaktadır.

İki büyük hidroelektrik santralinde bulunan su miktarı geçtiğimiz yıllara göre daha yüksek seyretmesinden ötürü Aksa Enerji'nin satış miktarlarının üçüncü ve dördüncü çeyrek düşmesi şaşırtmamalı.

Aksa Enerji'nin 2019 ilk çeyreğinde ulaşacağı satış miktarı 2018 ilk çeyrek kadar olabilir mi, bilemiyorum; ancak Akosombo HES'in kontrol ettiği su miktarı geçmiş seneye göre daha fazladır.  

Yağışların az olması ve bu sebeple HES su seviyeleri kritik eşiğe yaklaşması durumunda Aksa Enerji'nin satışları ciddi olarak artabilir. 

Not: Afrika yatırımlarından yalnızca Gana'ya odaklanmamın sebepleri veri bulabilmem ve en büyük yatırım olmasıdır. 

• Manisa lisans iptali ve Antalya santrali kapasite azaltımı sonrası boşa çıkan ekipmanlar ya farklı bir Afrika veya Uzak Doğu ülkesinde değerlendirilirse

• Kazancı Holding ya Gana yatırımında bulunan %25 payını satarak Aksa Enerji'nin %75 payı için bir değer ortaya çıkarırsa

2018 yılı faaliyet raporu henüz paylaşmadığından ötürü Holding'in 2017 yılı finansal tabloları üzerinden 21 Eylül 2018 tarihli analizimde

'2017 yıl sonu bilanço verilerine göre ana ortaklığa ait özkaynak ekside gözükmektedir. Bu rakam TL'de yaşanan yılbaşına göre %64'lük değer kaybı ile beraber ciddi oranda, yüksek borçluluk sebebiyle, artmış olması beklenmelidir.

460 Milyon TL'lik nakite karşılık Holding'in konsolide olarak 8.4 Milyar TL borcu bulunmaktadır. İşaretli olan 689 Milyon TL'lik Goldman firmasından Aksa Enerji payı alma yükümlülüğü 2018 yılı içerisinde kredi kullanılarak kapatılmıştır. Bu çıkan miktar dahi konsolide nakitten fazladır.

Özkaynak rakamı olan 705 Milyon TL'nin 782 Milyon TL'si Kazancı Holding'e ait değildir. Buna ek olarak özkaynak rakamının içerisinde yukarıda bahsi geçen 887 Milyon TL'lik Aksa Enerji Türkiye varlıkları yeniden değerlemesi de dikkate alındığında özkaynak ciddi anlamda, son dönemlerde oluşan TL değer kaybı öncesi dahi, eksidedir.

Kazancı Holding mevcut sıkıntıları için Aksa Doğalgaz firmasının halka arzını düşündüğünü belirtmiştir; ancak mevcut ekonomik ortam buna pek müsait değil. Satılabilir olan en iyi varlığı Aksa Enerji'nin Afrika yatırımlarıdır. Özellikle Gana yatırımında direk sahip olduğu %25'lik paydır. Bu tarz bir sahiplik yapısı burada bir satış durumunda paranın doğrudan Holding'e girmesini sağlayacaktır (bu amaç için yapıldığını düşünüyorum). Böyle bir haber akışı durumunda Gana yatırımlarının doğrudan değerine ilişkin bir haber akışı olabilir.'

düşüncelerimi dile getirmiştim. Düşüncelerimde bir değişiklik yoktur.

'Ya olursa'lara dayanan ihtimallerin yanında firmanın Bolu Göynük yerli kömür santrali de performansını arttırmaktadır. Santral üretiminin %50'sini EÜAŞ'a satış fiyatını belirleyen formüle ÜFE ve TÜFE ile beraber Dolar'ın da eklenmesi olumludur. Firmanın Türkiye operasyonlarından elde ettiği FAVÖK performansı son çeyrekte 159 Milyon TL'dir (üçüncü çeyrek bahsi geçen rakam 88 Milyon TL). Eğer son çeyrek elde edilen FAVÖK performansı yılın genelinde ortalamada elde edilebilirse, yıllık ana para ve faiz ödemeleri daha rahat yapabilir duruma gelecektir. 

Sonuç olarak Aksa Enerji'nin yüksek borçluluk, yüksek faiz ödemeleri ve yüksek alacak miktarı sebebiyle oluşan riskleri aynen devam etmektedir. Önceki analizlerimi yazdığım günler ile bugün arasında en büyük farklılık firmanın fiyatıdır. Ben görebildiğim veya göremediğim risklere karşılık yazının yazıldığı tarihte oluşan fiyattan, 'ya olursa' ihtimalleri sayesinde Aksa Enerji'nin iyi bir getiri ihtimali sunduğuna inanıyorum.

Yazının yazıldığı tarihte Aksa Enerji (AKSEN) firmasında uykumu kaçırmayacak seviyede yatırımım vardır. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.

Not: Afrika santral bilgileri:

http://energycom.gov.gh/emop/ghana-wholesale-electricity-market-watch-monthly-bulletin/category/16-2018-monthly-bulletin

https://www.vra.com/resources/facts.php