Afrika Aksa Enerji'nin Kurtuluşu mu?

Son dönemde yapmış olduğu Afrika açılımı ile bambaşka bir firma haline gelen Aksa Enerji'nin geçmişi Türkiye elektrik üretimi sektörünün yaşadığı sıkıntıları özetlerken, geleceği ise operasyonel ve değerleme açısından farklı riskleri barındırmaktadır.

Elektrik üretimi piyasasında, serbestleşme ile beraber, özel sektörün ağırlığının arttığı dönemde yaşanan gelirlerin giderler kadar artmadığı ve hesaplamaların tutmadığı gerçeği herkesin malumu. Bu sıkıntıların sancıları özellikle 2018 yılı ile beraber daha da gün yüzüne çıkmıştır. Aksa Enerji firması da bu dönemde en ciddi yatırımları yaparak, Türkiye'nin özel sektör oyuncuları arasında en büyük üreticilerinden biri olmayı başarmıştır. En büyüklerden biri olmuştur; ancak Afrika açılımını yapmasa idi bugün Bereket Enerji ve Yeni Elektrik Üretim A.Ş. gibi firmaların yanında yapılandırma haberleri ile anılır durumda olurdu.

2017 yılı ve sonrası Afrika operasyonlarının Aksa Enerji'yi getirdiği noktayı incelemeden önce 2017 yılı öncesi firma operasyonel verilerine bakabiliriz.

Operasyonel kar rakamlarına amortisman rakamı eklenmemiştir. Amortisman rakamını yeni yatırımların finansmanı ve mevcut operasyonların aynı sağlıkta devam edilmesi için gereken yatırım miktarı olarak kabul ettim. 2016 yılı ile beraber firma ciddi sıkıntı yaşamaktadır. Kazandığından fazlasını yalnızca faiz ödemelerine yapmaktadır. Burada dikkatinizi çekmek istediğim durum muhasebe kuralları gereği yapılmakta olan yatırımların faiz harcamalarının, yapılan yatırım başlangıcına kadar nakit akım tablosunda yatırım harcamaları olarak gözükmesidir.

2015-2017 yılları arasında yapılan yatırımlar yavaş yavaş bitmiş ve faiz ödemeleri bu tarihten sonra yatırım harcamalarında değil, faiz ödemeleri altında gösterilmeye başlanmıştır. 

Operasyonel kar performansının ödenen net faize karşı zayıf performansı yanında firmanın yüksek döviz borçluluk oranı da yükselen döviz kurları ortamında sıkıntı yaratmıştır. Bu durum firma özkaynağını ciddi zorlamıştır. Dolar bazlı düşen satış gelirine karşılık firma borç yapısını TL lehine değiştirmiştir. Bu değişiklik firmanın döviz açık pozisyonunu azaltmış olsa da, yüksek faiz oranlı kısa vadeli TL finansmanı yapılmak durumunda kalınmıştır.  

Özkaynakta yaşanan erimenin ve bir şeyler yapılması gerektiğine dair sinyal olarak, yapılan yatırımlar veya satış amacıyla tutulan varlıkların düşülerek özkaynak rakamına bakılmasının yararlı olacağını düşünüyorum.

Yatırımlar için alınan kredileri sayarken, yapılmakta olan yatırımları yok saymam yanlış gelebilir; ancak yatırım sürerken onu destekleyen güçlü bir özkaynağın varlığı önemli bir veridir. 2014 yılı ve 2016 yılında baş gösteren eksi sermaye rakamı bize bir şeylerin yapılması gerektiğini işaret etmektedir. 

Yapılan yatırımların istenilen getirileri elde edememesi, yüksek döviz borçluluk durumunu yüksek faiz oranlı TL finansmanı ile dengeleme çalışmaların sonuç vermemesi sebebiyle Aksa Enerji, verimli olmayan fuel oil santrallerini söküp Afrika'nın üç ülkesine yatırım yapma ve yenilenebilir enerji varlıklarını satma kararı almıştır.

Firma, HES ve RES yatırımlarını 411,6 Milyon Dolar'a satması ile satılan firmaların bilançolarında bulunan 176,6 Milyon Dolar banka borcu kapatmıştır. Finansal borç dışında kalan yükümlülüklerinde kapatılması ile beraber firmanın kasasına net olarak RES yatırımlarından 511 Milyon TL girmiştir. Bu varlık satışlarından sonra kapatılan borç ve elde kalan nakit ile firmanın yükümlülüklerinde azalma bekleniyordu; ancak borç azalması bir yana finansal borç artmıştır.

Afrika Açılımı

Şahsi fikrim, Aksa Enerji mevcut verimsiz santrallerini minimum yeni yatırım ile yüksek getiri potansiyelli üç Afrika ülkesine yapması klasik bono-özkaynak yatırımcısı çelişkisine örnektir. Anlatmak istediğim, durumu kötü olan bir firmanın sahibinin borçlarını ödeme sıkıntısı içindeyken, mevcut durumu kurtarmak için daha da riskli yatırımlara bel bağlamasıdır. 

Yeni oluşan şirket profilini ve performansı incelemeden önce mevcut üç ülkenin şirket tarafından sunulan riskleri şunlardır:

Gana: Kapasite artışı onayının Enerji Bakanı değişikliği sebebiyle gecikmesi. Enerji Bakanı'nın başka bir santral için yapılan anlaşmada ülke yararına işlem yapmayışı sebebiyle kovulması. Yakıt fiyatlarındaki artış ve ülkedeki Dolar likiditesi konusunda yaşanan sıkıntıların düzenli ödemelerde oluşturduğu aksaklıklar.

Mali: Kapasite artış ve sözleşme süresi uzatılması işlemlerinin Başkanlık seçimleri sebebiyle uzaması.

Madagaskar: Ülke genelinde yaşanan siyasi istikrarsızlık ve toplumsal gerilim.

Bahsi geçen ülkelerde yüksek getiri elde edilmesinin sebebi yüksek risklerdir. Getiriye odaklanılıp, ülke riskini göz ardı etmemeliyiz.

Forumlarda genelde elde edilen esas faaliyet karı rakamının geçen senenin aynı dönemine göre ciddi arttığı belirtilmektedir. Görünüşte doğru olsa da elma ile elma karşılaştırılmamaktadır. Geçen seneki rakamlarda Afrika operasyonlarının ağırlığı bu senekinden çok daha azdır. Sağlıklı olan karşılaştırma çeyreksel, yani birinci çeyrek rakamları ile karşılaştırılmasıdır. 

İlk çeyrekte elde edilen 152 Milyon TL'lik operasyonel kar rakamı sonrası 2. çeyrekte 163 Milyon TL operasyonel kar elde edilmiştir. Üretilen elektrik başına elde edilecek gelirin ve kapasitenin belli olduğu bir iş kolunda süprizlere diğer iş kollarına göre daha az rastlanması beklenmelidir. Tabii Dolar ve Euro'nun değer kazanması süprizi dışında. Kısacası firmanın bir yıl önceki geçmişine değil; geleceğe odaklanmakta ve analistlerin bu performansı zaten beklediğini akılda tutmakta fayda var.

Tüm bu bilgiler ışığında Türkiye-Afrika ayrımı yaparak firmayı inceleyebiliriz.

2016 yılı ile beraber artan şekilde firma için Afrika yatırımlarının önemi artmıştır. Kalan Türkiye operasyonlarında sıkıntı devam etmekle beraber yenilenebilir enerji varlık satımları ile özkaynak tekrardan artıya geçmiştir. 2017 yılında Türkiye operasyonlarında gözüken vergi öncesi kar rakamının sebebi varlık satışlarından elde edilen bir defaya özgü kardır. Türkiye operasyonlarında herhangi bir toparlanma, doğalgaz santrallerinde yaşanan sıkıntı ve yüksek borçluluk sebebiyle, zor gözükmektedir. Afrika yatırımlarında ise yüksek performans sürmektedir.

Afrika performansı özelinde Aksa Enerji'nin muhasebe kuralları gereği sunduğu kar rakamına dikkat etmeniz gerekmektedir. Muhasebe kuralları gereği %50-%100 arası sahiplik oranı bulunan firmaların verileri, finansal tablolara %100 sahiplik oranına göre sunulmaktadır. Aradaki yüzdesel fark ise tek kalem girişi (ana ortaklığa ait olmayan kısım) ile dengelenmektedir. 

Aksa Enerji'nin 2018 2.Ç net kar rakamının %15,2'si firmanın değil, diğer ortaklarındır. Farkı oluşturan Madagascar'da sahip olunmayan %41,65'lik ve Gana'daki %25'lik paylardandır.

Açıkçası, yukarıda sunulan, 244,4 Milyon TL'lik Afrika operasyonu vergi öncesi kar rakamından diğer ortaklara bu kadar düşük bir miktarın kalması beni şaşırttı. Bunun Aksa Enerji yönetimi tarafından açıklanmasında fayda var. 

Sonuç olarak Aksa Enerji firması son dönemlerde yapmış olduğu işlemler ile çok farklı bir noktaya gelmiş bulunmakta. Firmayı düzlüğe çıkarmak için daha riskli ülkelere verimsiz mevcut yatırımlar yönlendirilmiş olsa da şu ana kadar işler iyi gitmektedir. Alınan sonuçların geçmiş dönem performanslarına göre çok güzel gözükmesine rağmen yatırımcıların geleceğe odaklanmasında ve yüksek getirinin yüksek risk faktörlerinden kaynaklı olduğunu akıllarında tutmalarında fayda var. 

Firma değerlemesi ile alakalı düşüncelerim ikinci yazımda olacaktır.