Migros 2. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Migros ile alakalı detaylı incelememin yer aldığı yazılarımın birinci ve ikincisi.

Migros'un ikinci çeyrek sonuçlarını açıklaması ile beraber yıllar önce alınmış Euro kredinin firmaya verdiği zararın, altta yatan güzel operasyonel performansı değerleme açısından, haklı sebeplerle, gölgelemeye devam ettiğini görmekteyiz.

Migros solo operasyonel kar tarafında olumlu sonuçların alınmaya devam edildiği görülmektedir. Kipa tarafında ise operasyonel olarak artıya geçilemese de şirket satın alımı sonrası beklenilen sinerji etkileri ikinci çeyrekle beraber kendisini hissettirmeye başlamıştır. Genel yönetim giderlerinde ciddi azalma sağlanmıştır.

Büyük mağaza satış alanı optimizasyonu ve verimsiz mağazaların kapatılması çerçevesinde satış rakamı geçen senenin aynı dönemine göre azalma göstermiştir. Kipa tarafında sonuç olarak operasyonlarının önümüzdeki dönemde toparlanması Migros için önemlidir.

Kipa satın alımı ile beraber elde edilen ciddi miktarda duran varlık ile beraber Migros, kira giderlerinin daha büyük bir çoğunluğunu kira geliri elde ederek sağlama imkanına sahip olmuştur.

2017 ilk iki çeyreğinde elde edilen kira gelirinin kira giderini karşılama oranı olan %13'ün %24 mertebesine ulaştığı görülmektedir. Bu durum herhangi bir Kipa duran varlığı satımı durumunda düşecektir.

İyi sonuçlar elde edilen operasyonel performansını son yıllarda olduğu gibi Euro borcu sıkıntıya sokmaktadır. 2017 sonu Euro borcu miktarı %10 azaltılmasına rağmen Euro'nun TL'ye karşı %52 değer kazanması bilançoyu baskılamaya artarak devam etmektedir. Aşağıda Migros'un önümüzdeki yıllarda ödemesi gereken Euro borç miktarını, ikinci çeyrek sonu TL değeri ve şimdiki TL değeri ile beraber sunmaktayım.

İkinci çeyrek sonu Euro/TL değeri ile alınan güncel kur seviyesi arasında çok ciddi bir fark oluşmaktadır. Bu durumda Migros'un bilançosuna nette 779 Milyon TL ekstra yük bindirmektedir.

Euro borcu ile alakalı, son olarak, bugüne kadar bir yıl içerisinde ödenmesi gerekilen Euro borcu miktarının büyük bir çoğunluğunun Euro olarak nakit tutulması durumu 2. çeyrek sonu itibariyle devam etmiyor gözükmekte. Bu konuda Migros yönetiminin nasıl bir strateji izleyeceği önemlidir. 2019 Mayıs ayına kadar herhangi bir ödeme olmayacağı sebebiyle şu an alınmamış olabilir; ancak bu durum risk artırıcı bir etkendir.

Peki yukarıda sunmuş olduğum güncel kur ile hesaplanan Euro borcu, Migros tarafından herhangi bir sermaye artırımı veya yeniden borç yapılandırmaya gidilmeden ödenebilir mi?

2019 Temmuz ayı ve sonrası ile beraber artarak devam eden bir borç ödeme takvimi mevcut. Perakende sektörü oyuncularının iş yapış şekli sebebiyle kazanmış oldukları operasyonel kardan daha yüksek miktarda operasyonel nakit elde ettiğini belirtmeliyim. Yukarıda işletme faaliyetlerinden sağlanan net nakit miktarını yıllıklandırdığımızda, firmanın büyümesini göz ardı ederek, 750-850 Milyon TL bulabiliriz. Daha fazla nakit elde etmenin tabiki de bir maliyeti olsa da bu miktardan 250-350 Milyon TL yıllık yapılması ihtimal yatırımları çıkardığımızda geriye faiz ödeme ve borç kapamak için 500-600 Milyon TL arası bir miktar kalmaktadır. Şahsi fikrim, ödenmesi gerekilen yıllık Euro borç miktarı ile elde kalan nakit arasındaki farkı Migros, ekonomik konjoktür izin verirse, Kipa varlıklarını satarak ve TL borçlanılarak karşılayabilir (Son İş Yatırım raporuna göre Kipa birleşmesi ile beraber 350-400 Milyon TL'lik varlık satışı planı mevcuttur.)

TL'nin Euro karşındaki değer kaybının sonucu ile beraber artan faiz maliyeti de Migros'u iki açıdan olumsuz etkilemektedir. İlk olarak önceden de belirtmiş olduğum perakende sektörü oyuncularının operasyonel karından çok operasyonel nakit elde etmesini sağlayan sistemin, BİM dışında, faiz maliyeti. Piyasalarda oluşan faizlerin yükselmesi ile Migros, oluşan negatif sermaye ve fazla nakit için daha fazla faiz ödemesi yapması gerekmektedir.

İkincisi ise firma değerlemesini etkileme durumudur. Sunulan tablolar üzerinden Migros'un beklenilen getiriye ve Euro borç miktarına olan hassasiyetini görmektesiniz.

Sonuç olarak Migros, operasyonel olarak iyi bir performans göstersede, Euro'nun değer kazanımı ve faizlerin yükselmesi sonucu hissesine elde edilen başarılı sonuçları yansıtamamıştır. Hisse yatırımcısının yüzünün kısa vadede gülmesi için faiz oranları ve Euro kurunun düşmesi gerekmektedir. Uzun dönemde ise Euro borç oranında azalma ile beraber, o günün faiz oranları hesaba katılarak, değer kazandırabilir.