Türk Telekom Değerlemesinde Piyasa mı Bankalar mı Haklı? Yazı 3

Bugüne kadar konuya yönelik iki analizim oldu.

https://suphecikimse.blogspot.com/2019/02/turk-telekom-degerlemesinde-piyasa-m.html

https://suphecikimse.blogspot.com/2019/04/turk-telekom-degerlemesinde-piyasa-m.html

Analizlerimin temelini 29 Nisan 2019 tarihli analizimin son paragrafı özetleyecektir.

'Sonuç olarak bankaların, LYY firmasına verilen kredi üzerinden Türk Telekom firmasının değerini finansal tablolarında çok da gerçekçi bir değerden taşımadığı görünmektedir. Piyasa fiyatından çok daha yukarılarda, ilk bakışta Türk Telekom firması operasyonel verileri ve imtiyaz sözleşme süresi göz önünde bulundurulduğunda gerçekçi olmayan, bir değer belirlenmiştir. Eğer değerleme yapan firma(lar) ve bankalar doğru değerin 34,9 Milyar TL olduğunu iddia etmeye devam ediyorlarsa değerleme raporunu paylaşmaları en doğru olandır. İlk izlenim olarak çekirdek sermayede ani bir düşüş yaşanmaması için değerleme karşılık giderleri öteleniyor algısı oluşmaktadır. En doğru olan ihtiyatlı yaklaşılarak LYY firmasına verilen kredinin Türk Telekom piyasa değerine düşürülmesidir. Öte yandan bankaların en az hasar ile mevcut sıkıntılı durumdan sıyrılabilmesi için imtiyaz süresinin uzatılması en olası senaryo olarak karşımıza çıkmaktadır.'

Dün basına yansıyan Morgan Stanley'in Türk Telekom firması %55 payı satışı için yetkilendirilmesi üzerine önümüzdeki günler Türk Telekom'un eliden bulunan imtiyazın uzatılması haberlerini görürsek şaşırmam.

Sebebi 21 Şubat 2026 yılında bitecek imtiyaz süresi, bana göre, özellikle ne bankaların bilançolarında taşıdığı, ne de piyasada Türk Telekom'un işlem gördüğü değeri oluşturmaya yetecek bir zaman dilimidir.

Yukarıda sunulan tablo verilerine yönelik birkaç açıklama

• LYY özel amaçlı firmasının %87,51'inin sahibi olan banka verilerine ulaşılabilmiştir. Kalan oran yurtdışı bankalarına ait olması yüksek ihtimaldir.
• QNB Finansbank, mevcut Türk Telekom piyasa değerine göre kayıtlı kredi değerini daha düşük alan tek örnektir. Kısaca daha yüksek oranda, daha doğru, karşılık ayrılmıştır bugüne kadar.
• Vakıfbank kayıtlı kredi değeri üzerinden hesaplama yapıldığında Türk Telekom hissesini dolaylı yoldan en yüksek değerden taşıyan banka olarak karşımıza çıkmaktadır.
• Yapı Kredi ve Halk Bankası, diğer seçili bankalardan farklı olarak, LYY firmasına verilen krediyi diğer finansal varlıklar altında değil, krediler altında taşımaya devam etmelerinden dolayı verileri bulunamamıştır.

Seçili bankaların bilançolarında taşıdıkları dolaylı yoldan Türk Telekom değeri ile Türk Telekom piyasa değeri arasında oluşan farka bakıldığında, çekirdek sermayelerine oranla en büyük etkiyi görebilecek bankalar sırasıyla Akbank, Garanti Bankası, TSKB ve İş Bankası'dır.

En yüksek kredi riskini taşıyan Akbank, dolaylı yoldan Türk Telekom değeri olarak yaklaşık 35,5 Milyar TL belirlemiştir. Belirlenen değer ile yazının yazıldığı an oluşan Türk Telekom hisse değeri arasında %71,1'lik bir fark vardır. %71,1'lik oluşan fark Akbank çekirdek sermayesinin %5,9'unu oluşturmaktadır. 

%71,1 çok ciddi bir değerleme farkıdır. Bankaların satış esnasında ilave karşılık ayırmamaları için Türk Telekom firması değerinin yükselmeye ihtiyacı vardır.

%71,1'lik fark yalnızca Türk Telekom firması piyasa değerinin yükselmesi yolu ile kapatılmamaktadır. Bankalar, yaptıklarının yanlış olduğunu düşünüyorum, zamana yayarak zarar karşılığı ayırmaktadırlar.

Akbank örneğinden gidecek olursak

Akbank, ilk iki çeyrek toplam 630 Milyon TL LYY kredisine yönelik karşılık ayırmıştır; ancak kredi Dolar cinsinden olması sebebiyle bilançoda taşınan TL kredi değeri azalmamış, artmıştır. Dolar cinsinden Türk Telekom'un değerinin azaldığı tahminini yapmış, tabii ki, olabilirler; ancak 2018 yıl sonu ile 2019 2. çeyrek sonu arasında Türk Telekom'un Dolar cinsinden piyasa değeri %16,7 artmıştır.

Özetle, QNB Finansbank dışı, bankalar hemen karşılık ayırmaktansa zamana yayarak karşılık ayırmayı tercih etmiştir. Herkesin görüp, hesaplama yapabildiği bir kredi için karşılık ayrılması konusunda ayak sürüyen bir sistemde, görülmeyen veya hesaplanamayan bir kredi(lerin) karşılığı için ne kadar güven duyulması bekleniyor.

Bu nedenle son günlerde basına yansıyan hem enerji-inşaat ağırlıklı 46 Milyar TL'lik kredinin 3. aşamaya aktarılması, hem de LYY firmasının sahip olduğu Türk Telekom %55 payının satılma ihtimali, banka finansal tablo verilerine olan güveni arttıracaktır.

Son olarak LYY firmasının Türk Telekom'da sahip olduğu %55 payı satma planı olduğu haberinin basına yansıması sonrası Türk Telekom hissesi ve banka hisselerinin ilk fiyat tepkilerine baktığımızda, bankaların kayıt altında tuttukları değerin altında, Türk Telekom firması piyasa değerinin ise üstünde bir değerden, imtiyaz süresinin uzatıldığı haber olasılığı eşliğinde, işlemin gerçekleşme ihtimali olduğunu söyleyebiliriz.

Yazının yazıldığı tarihte İş Bankası (ISCTR) firmasında yatırımım vardır. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.