Türk Telekom Değerlemesinde Piyasa mı Bankalar mı Haklı?

Akbank ve Garanti Bankası'nın 2018 yıl sonu finansal verilerini açıklaması ile beraber ilk olarak Türk Telekom şirketi ile alakalı verilere baktım. İki firmanın dipnot açıklamaları farklılık gösterse de tahmin ettiğim gibi ilginç bilgiler ortaya çıktı.

Bahsi geçen bankalar, Türk Telekom firması eski çoğunluk sahibi Ojer Telekom'a (%55) en yüksek kredi miktarını vermeleri ve kredilerin Ojer tarafından geri ödenememesi nedeniyle kurulan özel amaçlı şirket olan Levent Yapılandırma Yönetim firmasında en yüksek paya sahiptir. Akbank'ın özel amaçlı firmada payı %35,56 iken Garanti Bankası'nın payı %22,13'tür.

Önümüzdeki günler Türkiye'de kullanımı artmaya başlayan özel amaçlı şirketlere yönelik detaylı bir yazı yazacak olsam da, Türk Telekom'un %55'ine sahip olan Levent Yapılandırma Yönetim firması henüz çokçok az bir sermaye ile iş yapmaktadır. Vermiş olduklar kredilerin geri ödenememesi sebebiyle ellerine geçen Türk Telekom hisselerini bankalar, Levent Yapılandırma Yönetim özel amaçlı şirketine kredi vererek satmışlardır.

Garanti Bankası'nın yıl sonu finansal tablo dipnotlarına baktığımızda Garanti Bankası'nın Levent Yapılandırma Yönetim firmasına koyduğu sermaye miktarı yalnızca 11 Bin TL'dir.

Garanti Bankası'nın özel amaçlı şirkete vermiş olduğu kredi detayı dipnotlarında açıklanmıyor olsa da, bahsi geçen krediyi aşağıda işaretli kalemde sunmaktadır.

Akbank, Garanti Bankası'na göre özel amaçlı şirket ile alakalı daha detaylı bilgi sunmaktadır.

Yazının başında sunduğum bankaların özel amaçlı şirkete kredi verdiği yukarıda açıklanmaktadır. Verilen kredinin bir yıl olup uzatılabilecek olması yanında zamanla kredinin belli kısmının sermaye dönüştürülecek olması önemlidir. Bankaların en kısa sürede özel amaçlı şirkete verdiği kredi miktarını düşürmek istemesi çok doğal karşılanmalı. Kredi miktarını düşürüp sermaye miktarının arttırılmasının da en yapılabilir yolunun Türk Telekom firmasının sürdürülebilir olacak şekilde en azami temettüyü dağıtmasından geçtiğini düşünüyorum.

Tüm bu bilgiler ışığında asıl üzerinde durulması gerekli bilgi, bankaların Levent Yapılandırma Yönetim firmasına Türk Telekom hisselerini hangi değerden sattıklarını bulmaktır. Her iki firma verileri yolu ile hesaplama yapılabilir; ancak ben Akbank üzerinden Türk Telekom'un aktarım fiyatını bulacağım. Son sunulan resimde Akbank'ın Levent Yapılandırma Yönetim firmasına Türk Telekom'un %19,56'sı (0.55x0.3556) için 1,27 Milyar Dolar veya 6,69 Milyar kredi vermiştir. Bu verilerden bankaların Levent Yapılandırma Yönetim firmasına Türk Telekom'u yaklaşık 6,5 Milyar Dolar (1,27/0.1956) veya 34,2 Milyar TL'den (6,69/0.1956) aktardığını bulabiliriz. Belirlenen fiyat bağımsız bir değerleme kuruluşu tarafından yapıldığı belirtilmiştir.

Not: Levent Yapılandırma Yönetim firmasına verilen krediler artık II. veya III. aşama kredilere olumsuz bir durum olsa bile geçirilmeyecektir. Değer kaybı veya kazancı belli dönemlerde yapılacak yeni Türk Telekom değerleme seviyelerine göre belirlenecektir. 

Yazının yazıldığı gün Türk Telekom piyasa değerinin yaklaşık 17 Milyar TL olduğunu not düşmeliyim. Arada %101'lik bir değer farkı var. Burada iki seçenek olabilir:

1. Türk Telekom hissesi ya çok ciddi ucuz

2. Ya da bankaların çıkarına bir durum mevcut.

İlk seçenek için ben piyasada birçok kişinin oluşturduğu değerin, bir değerleme kuruluşunun bulduğu değere göre olasılık olarak daha güvenilir olduğu kanısındayım. Bu sebeple ikinci seçeneğe daha yakınım.

İkinci seçenek için öncelikle bankaların bugüne kadar Ojer Telekom kredisi için belli oranda karşılık ayırdıkları doğrudur. Eğer bankalar ellerine geçen Türk Telekom hisselerini daha düşük bir değerden, örneğin TTKOM piyasa değeri, özel amaçlı şirkete aktarmış olsalardı, daha fazla karşılık ayırmaları gerekecekti.

En yüksek oranda kredi veren Akbank üzerinden, Türk Telekom hisselerinin piyasa değerinden aktarılması durumunda bankanın çekirdek sermaye yeterliliğine ne olduğuna bakmamız faydalı olacaktır.

Geçtiğimiz ay yapılan sermaye artışı öncesi bankanın çekirdek sermaye toplamı 42,85 Milyar TL iken konsolide çekirdek sermaye yeterliliği oranı %14,30'dur.

Firmanın dördüncü çeyrek sunumunda yapılan sermaye artışının sermaye yeterlilik oranlarına 80 baz puan (%0,8) etki ettiğini görmekteyiz. Yani %14,3'luk oran %15,1'e çıkmıştır. Yeni oranımızla Akbank'ın çekirdek sermaye toplamının 42,85 Milyar TL'den 45,25 Milyar TL'ye çıktığını tahmini de olsa hesaplayabilmekteyiz.

Not: Bankanın 2019 yılının sonunda, sermaye artışı pozitif etkisine rağmen, sermaye yeterlilik oranlarında düşüşler beklediğini de unutmamalıyız. 

Sonuç olarak demeye çalıştığım:

Akbank kendi payına düşen Türk Telekom hisselerini Levent Yeniden Yapılandırma özel amaçlı şirketine piyasa değeri ile aktarmış olsaydı 3,3 Milyar TL daha karşılık ayırmak durumunda kalacaktı. Bu miktar tahmini de olsa yeni hesaplanan çekirdek sermaye toplamı olan 45,25 Milyar TL'nin %7,3'dür (3,3/45,25).