Türk Traktör Üzerine Giriş Çalışması

Türk Traktör firması 2018 yılını şirket performansı olarak kötü kapatmaktadır. Bu sıkıntılı performans beklenildiği gibi firma değerini de bir hayli olumsuz etkilemiştir. Önümüzdeki günler detaylı bir analizle beraber hisse fiyatı belirleme çalışması yapmayı düşünsem de, bu yazımda 4. çeyrek finansal sonuçları üzerinden

• ilk izlenim olarak neden firmanın bu kadar değer kaybetmiş olabileceği ile ilgili noktalardan
• karı sağlıklı olmayacak şekilde yükseltme imkanlarından

bahsedeceğim. İkinci nokta ile alakalı önden belirtmeliyim ki Koç Holding ve Türk Traktör firmalarını suçlamıyorum. Yalnızca bahsedilecek hamleler karı dönemsel düşük veya yüksek göstermek için kullanılabilecek gri alanlardır. 

Olumsuz Noktalar:

1. Firmaya yatırılan net paranın artmasına rağmen operasyonel sonuçların iyileşmemesi

Not: Yatırılan net para ile firmanın herhangi bir finansal borç kullanmama durumunda firmaya bağlaması gerekli özkaynak miktarı kastedilmektedir. Firmaya bağlanan net yatırım miktarına yapılmakta olan ancak henüz para kazanılmayan yatırımlar dahil edilmemiştir. Son olarak vergi öncesi esas faaliyet kar rakamında, kazanılan veya kaybedilen kur farkı gelir/gider tutarlarını firmanın herhangi bir çabası olmadan ve her sene aynı yön ve oranda hareket etmeyeceği sebebiyle yok saydım.

2. Elde edilen %30+ performansa rağmen yükselen firma fırsat maliyetine göre avantajlı durumun azalması

Elde edilen %35,4'lük performans, firmanın yüksek oranda TL borçlanma stratejisi sebebiyle %13,66 TL faiz oranı olduğu dönem kadar %25 TL faiz ortamında değerli değildir.

3. Şirketin stokları daha yüksek oranda taşımaya başladığı dönemde yurt içi satışların ciddi oranda azalması

Dünya gazetesi haberine göre

Bu durum firmaya bağlanan net yatırımın artmasının en büyük nedenidir.

4. Firma operasyonel nakit performansının bozulması, TL faiz oranlarının ciddi olarak yükseldiği ortamda net finansal borcun artması ve elde edilen operasyonel sonuçların artan oranda faiz ödemelerine gitmesi

5. Firmanın yüksek katsayı oranları sebebi ile hataya yer vermeyen seviyelerde 2018 yılına başlaması

Kontrol edilmeli ancak hatırladığım kadarı ile Türk Traktör PD (piyasa değeri)/DD (defter değeri) katsayısı olarak geçen yıl 6 seviyelerinde işlem görmekteydi. Bir firmanın PD/DD oranını en iyi yorumlama yolunun firma net yatırıma göre kazanç oranı ile firma fırsat maliyetinin karşılaştırılmasından geçtiği kanısındayım. Örneğin yukarıda da hesaplandığı üzere %36,7 getiri 2016 yılı tahmini fırsat maliyeti olan %8'e göre çok değerlidir. Çok basit hesapla bahsi geçen veriler ile PD/DD 4,6 çıkmaktadır (36,7/8). Aynı performans oranını %18 ile karşılaştırdığınızda niye firmanın PD/DD katsayısının 3'ün altına indiğini anlayabiliriz.

Tüm bu noktalar birleştirildiğinde 2018 yılı içerisinde oluşan olumsuz performans daha iyi anlaşılabilmektedir. İlerisi için en önemli olan firmanın stokları ile alakalı sıkıntısını çözmesi ve temettü miktarını düşürmesi olacaktır.

Kar Arttırma Gri Alanları:

1. Stok Değer Düşüklüğü Karşılığı

Firmanın bu yıl ile beraber artan stok yatırımları sebebiyle daha fazla stok değer düşüklüğü ayırmasını beklemek ihtiyatlı olandır. Firmanın ürettiği ürünler dayanıklı mallar olsa da her geçen gün boşta duran ürünün fiyatının düşebileceği kabul edilmeli; ancak Türkiye'de taşıtların dövizle fiyatlanması sebebiyle boşta duran araçların bile TL olarak değer kazanması durumu unutulmamalı (bu örnek bile ekonominin içeriğini açıklamaya yetiyor.)

Brüt stok miktarına oranla ayrılan karşılık miktarı 2017 yılı ortaya çıkan %5,6'dan 2018 yılında %2,7'e düşmüştür. Bu düşüşün mantıklı bir sebebi tabii ki de olabilir; ancak 2017 yılı oranını 2018 yılına uyguladığımızda firmanın ekstradan 32 Milyon TL (1114.25*(0.056-0.027)) gider kaydetmesi gerektiği anlamına gelmektedir. Stoklar yeni olabilir; ancak hareketli bir yıl olmaz ise önümüzdeki yıl(lar) ya kar marjından feragat edilecek ya da daha yüksek karşılık ayrılma durumu ortaya çıkabilecektir.

2. Garanti Gider Karşılığı

Denetim firması da kilit denetim konusu olarak ele almıştır.

 
Firmanın satış adedinin 2018 yılında ciddi olarak düştüğünü hesaba katmalıyız; ancak garanti edilen ve katlanılabilecek maliyetin de enflasyon ve döviz kurları sebebiyle artmış olabileceği unutulmamalıdır. Bu sebeple ayrılan garanti gider karşılığını satış TL miktarı ile karşılaştırmak sağlıklı olandır.

Karşılık miktarında 27,4 Milyon TL'lik bir azalma söz konusudur. Ciddi bir gider kısıntısı. Bu rakamı satış TL miktarı ile oranlayıp, geçmiş yıllarda çıkan oranla karşılaştırmak bize faydalı bilgiler sunabilir.

Geçmiş yıllara göre garanti gider karşılığının satış rakamına oranı ciddi olarak gerilemiştir. Gelin 2017 yılı oranı kadar karşılık ayrılması durumunda firmanın ne kadar daha olasılık olarak gidere katlanması gerektiğini hesaplayalım. 3,9 Milyar TL'lik 2018 yılı satış rakamını %1,58 ile %1 arasındaki fark ile çarparsak ekstra 22,5 Milyon TL'lik bir gider karşılığı karşımıza çıkmaktadır.

Stok değer düşüklüğü için hesapladığımız 32 Milyon TL ile beraber geçmiş yıl oranlarının sabit tutulması durumunda Türk Traktör firmasının giderleri 54,5 Milyon TL arttırılsa kimse çıkıp bir şey diyemez. Bu rakam firma faaliyet karı olan 442,6 Milyon TL'nin %12'sidir. Yani küçük bir oran değil. Ancak yinelemekte fayda var. Geçmiş yıl oranlarını sabit tutmamanın da makul ve geçerli bir sebebi olabilir. Ama bu makul sebep geçmiş yıllar ile firma performansı karşılaştırmasını yanıltıcı hale getirdiği gerçeğini değiştirmez.