Global Yatırım Holding, İndeks Bilgisayar, Aksa Akrilik ve Doğan Holding Üzerinden Hisse Geri Alımı Üzerine Düşüncelerim
Blogumda analizlerimi paylaşmaya başladığım günden bugüne sosyal medya ve forumlarda kişilerin analiz etmek istediğim firmalar ile alakalı fikirlerine daha dikkat eder oldum. Genel hatları ile genelde yorumlar hisse fiyatının yakın geçmiş performansına göre firma ve üst yönetimini baş tacı eden veya da yerin dibine sokan cümleler arasında gelip gitmektedir. Bu döngüsel hakaret ve baş tacı etme yorumlarının yanında çoğu yatırımcı hisse senedi yatırımında başarılı olmanın kısa yolunu bulma çabasındadır.
Kısa yol olarak belirlenen kriterlerin yalnızca kendileri tarafından keşfedildiğini ve başkaları tarafından da çok rahat bulunabilecek bu kısa yolların zaten fiyatlara yansımadığını varsaymak bir yana, en çok duyduğum kısa yollar bedelsiz sermaye arttırımı ve hisse geri alımı yapmaktır.
Bedelsiz sermaye arttırımı ile alakalı düşüncelerim için:
https://suphecikimse.blogspot.com/2019/01/bedelsiz-sermaye-arttrm-ile-alakal.html
Bugün ise sizlerle hisse geri alımına yönelik düşüncelerimi öncelikle Amerika piyasasında oluşan hisse geri alım verileri, sonrasında ise yakın geçmişte hisse geri alımı programı açıklayan seçili firmalar üzerinden aktaracağım.
Bir firma elde ettiği sürdürülebilir operasyonel nakit performansını aşağıda ana hatları ile sunulan yerlere harcamaktadır veya da yatırmaktadır:
Bugün ise sizlerle hisse geri alımına yönelik düşüncelerimi öncelikle Amerika piyasasında oluşan hisse geri alım verileri, sonrasında ise yakın geçmişte hisse geri alımı programı açıklayan seçili firmalar üzerinden aktaracağım.
Bir firma elde ettiği sürdürülebilir operasyonel nakit performansını aşağıda ana hatları ile sunulan yerlere harcamaktadır veya da yatırmaktadır:
- Şirkete yatırım yapmak veya da şirket satın almak
- Finansal borç ödemek
- Temettü dağıtmak
- Hisse geri alımı yapmak
- Firma naktini kuvvetlendirmek
Sunulan ilk seçenek yalnızca fabrika veya da makina yatırımı olarak görülmemeli; operasyonel nakit performansını etkileyen şirket çalışanlarına ve araştırma-geliştirme faaliyetlerine olan yatırımları da kapsamalıdır.
Amerika'da son dönemlerde özellikle 2020 seçiminde muhtemel sosyalist başkan adayı Sanders, hisse geri alım programlarını, hisse geri alımı programlarına ayrılan paranın aynı oranda şirket çalışanlarına veya da araştırma-geliştirme faaliyetlerine ayrılmaması sebebiyle yoğun olarak eleştirmektedir. Bu görüşe katılan da var katılmayan da; ancak populizm rüzgarları eserken aşağıda sunulan tablo göz önünde bulundurulduğunda 2020 seçimlerinde hisse geri alım programları bir hayli tartışılacaktır.
2016 yılı sonrası durumun daha da kötüleştiği kanısındayım. Bu tabloyu oluşturabilecek birçok neden sayılabilir. Örneğin küreselleşme, rekabetin her sektörde azalması, sendikaların zayıflaması, faizlerin düşmesi, iş verenlerin avantajına olan iş gücü piyasası ve tartışılsa da hisse geri alımlarıdır. Hisse geri alım programlarının, temettü dağıtımı ile beraber, sınıflar arası varlık eşitsizliğine yol açtığı düşüncesi finansal varlıkların yoğun olarak üst sınıfların elinde bulunması düşüncesine dayanmaktadır. Burada dikkat edilmesi gerekli konu hisse geri alım programlarının finansal varlık değerlerine olan olası etkisidir. Varlık ve gelir eşitsizliğine neden olabilecek yukarıda sayılan örneklerin hangisinin ne kadar etki ettiğini bilemiyorum; ancak hisse geri alımının oluşturduğu olası değer etkisini S&P 500 endeksi içerisinde en yüksek 100 hisse geri alımı yapan firmaların performansı ile S&P 500 endeksi performansını karşılaştırarak görebiliriz.
2007 yılı başından günümüzü en yüksek hisse geri alımı yapan 100 firmanın performansı S&P 500 endeksinin performansının üstündedir. Karşı argümanları da incelenmelidir; ancak hisse geri alımının varlık değerlerini yükseltiği düşüncesi, en azından bakılan dönem için, yanlış olmayacaktır.
Hisse geri alım ve temettü dağıtım işlemlerinin dolaylı yoldan Amerika hisse senedi piyasalarına değerleme açısından olan olası bir tane daha etkisi vardır.
Not: Dolaylı yoldan oluşması beklenebilecek olumlu değerleme etkisi için yatırımcıların portföy dağılımlarının yüzdesel olarak sabit kaldığı varsayımında bulunmalıyız. Bu varsayım pasif yatırım stratejilerinin gelişmesi ile daha olasıdır.
Yukarıda sunulan en üst grafikte S&P 500 endeksinde bulunan firmaların sermayedarlarına aktardığı son dört çeyrek toplam parayı görmektesiniz (kırmızı cizgi). Bu miktarın bir kısmını verilen temettüler, bir kısmını da geri alınan paylar oluşturmaktadır. Örneğin 2018 son dört çeyreğinde yalnızca S&P 500'de işlem gören firmalar yaklaşık 1,3 Trilyon Dolar sermayedarlarına geri para vermiştir. Geri alınan bu para aynı şekilde yeniden hisse senedi piyasasına aktarılması durumunda ilave parayı ilk emebilecek alan birincil veya da ikincil halka arzlardır.
Halka arzların sermayedarlara geri dönen parayı emebilme kabiliyetleri yıldan yıla azalmaktadır. Özetle, hisse geri alımları sebebiyle azalan hisse adetlerine yıllar yılı artan şekilde para akmaktadır (portföy dağılımın yüzdelerinin sabit kalması senaryosunda). Bu durum kalan hisse senetlerinin arz-talep eşitsizliği sebebiyle değerine olumlu katkı yaptığı söylenebilir.
Not: Türkiye'de bahsi geçen durumdan söz edebileceğimizi sanmıyorum. İlave gelen para ile Dolar veya da altın alınması daha ihtimaldir.
Peki, firmaların hisse geri alımı yapmaları her zaman, her firma için değer artırıcı bir etki yaratır mı? Kesinlikle hayır.
İlk dikkat edilmesi gerekli husus, nasıl ki yatırımcılar çoğunlukla her şey iyiyken veya da hisse fiyatları yükselirken alım yapıyorlarsa, firmalarda işler iyiyken hisse geri alımları yapmaktadır (firma yöneticileri robot değil maalesef).
Psikololjik etki bir yana, firmaların yoğun hisse geri alımı yapabilmeleri için operasyonel nakit performanslarının iyi olması gerekmektedir. İyi olan operasyonel nakit performansı da yüksek ihtimal piyasa tarafından iyi fiyatlanacağından ötürü geri alımlar çoğunlukla yüksek fiyatlardan yapılmaktadır.
Tüm sunulan bilgiler sonrası hisse geri alımına yönelik dikkat edilmesi gerekli özellikler:
- Hisse geri alımlarının temettü ödemelerine karşı en büyük avantajı vergiseldir. Türkiye'de bireysel yatırımcıların temettü gelirlerinden vergi (stopaj ve gelir vergisi) alınırken, hissesini firmaya satan yatırımcılar için vergi söz konusu değildir.
- Yıllar yılı dağıtılan temettü sonrası firmaya 'temettü emekliliği' için tutulması gerekli hisse gözü ile bakılmasından ötürü temettü ödemesinin kesilmesi firmaları kısa vadeli olumsuz etkilemektedir (Türk Traktör). Uzun yıllar boyunca temettü ödemesi yapıldığı için temettü ödemeyi, firmanın zayıflaması pahasına devam ettirmek ise uzun vadeli firmayı olumsuz etkilemektedir (Doğuş Otomotiv, Pınar Et-Süt). Hisse senedi geri alımları arzu edildiği zaman kesilebilmesi açısından daha esnektir.
- Hisse geri alımı sonrası firmanın finansal kaldıraç oranı artabilmekte ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti düşebilmektedir.
- Hisse geri alımı programı çerçevesinde hisselerini satmayan yatırımcıların sahiplik oranı, herhangi bir ilave masrafa katlanmadan artmaktadır.
- Firmanın en güncel operasyonel verilerine hakim kişiler tarafından hisse geri alım programının açıklanması firma hisse değerinin ucuz olduğu algısını yaratabilmektedir.
- Hisse geri alım programı açıklamak, firma içerisinde parayı daha makul değerlendireceğim fırsatlar azaldı algısı yaratabilmektedir (temettü ödemesi için de geçerli).
- Hisse başı gelir veya da FAVÖK hedefine bağlanan başarı primlerinin tutturulabilmesi için üst yöneticiler fırsatçı davranabilmektedir.
- Türkiye'de henüz uygulanmasa da, çalışanlara verilen hisse senedi opsiyonlarının çalışanlar tarafından kullanılması sonrası artacak hisse senedi sayısının, opsiyonların kullanılmadan önceki seviyesine gelmesi için de hisse geri alımları yapılmaktadır.
Özetle, hisse geri alım programı, yazının başında belirtilen operasyonel naktin kullanılabileceği 5 farklı stratejiden en makul getiriyi sunması ve geri alım programı sonrası firmanın finansal kuvvet açısından zayıflamaması durumunda yapılmalıdır.
Öyleyse seçili firma incelemelerine başlayabiliriz.
1. İndeks Bilgisayar:
İndeks Bilgisayar 24 Mayıs 2018 tarihinde azami 10 Milyon TL hisse geri alım programı açıklamıştır. Programın açıklanma tarihi ile 14 Haziran 2018 tarihleri arasında firma 6,91 - 8,10 fiyat aralığında toplam 164,235 adet hisse geri alımını ortalama 7,46 fiyattan yapmıştır. Toplam yatırılan miktar ise yaklaşık 1,2 Milyon TL etmektedir.
Firmanın son hisse geri alımı yaptığı tarihten sonra hissenin fiyat hareketlerine bakmakta fayda var. Eğer 14 Haziran tarihinden sonra hisse yükselişe geçmişse 10 Milyon TL olarak belirlenen azami hisse geri alımı için ayrılan fon tutarından kalan kısmın harcanmamasını anlarım; ancak 14 Haziran tarihinden sonra hisse fiyatı 5,20'lere kadar düşmesine rağmen herhangi bir ilave geri alım yapılmamıştır veya da yapılamamıştır.
İşin hisse geri alım programı açıklarken firmalar tarafından en dikkat edilmesi gerekli husus bu noktadır. Eğer geri alım yaptığınız seviyelerin altına inen bir hisse fiyatı varken siz geri alıma devam etmiyor veya da edemiyorsanız yatırımcılar bunu olumsuz algılar. Firmanın nakit sıkışıklığı yaşama ihtimalini düşünür.
Ki bunu firmanın 2017 yılı sonunda 1,2 Milyar TL'lik ticari borç miktarının 2018 yılı sonunda 650 Milyon TL'ye düşmesinden görebiliriz. Niye bu kadar ticari borç ödenmiş derseniz, yabancı para birimlerinden fiyatlanan İndeks Bilgisayar'ın dağıtımını yaptığı ürünlere talep azaldığı veya da azalışın devamı öngörüldüğü için.
Firma, talebin toparlanması ile uzun vadede mevcut hisse fiyatının ucuz olduğunu savunabilir ve haklı da olabilir; ancak hisse geri alım programı açıklarken tüm olasılıkların düşünülmesi gerekmektedir. Karar alındıktan sonra 8,8 Milyon TL'ye muhtacım algısı oluşmamalıdır.
İndeks Bilgisayar'ın fiyatlar düşerken alıma devam edememe durumuna ters örnek Global Yatırım Holding firması gösterilebilir.
2. Global Yatırım Holding:
Global Yatırım Holding 1 Mart 2018 tarihinde azami 150 Milyon TL (çıkarılmış sermayenin %10'u) hisse geri alım programı açıklamıştır. Firma, daha önceden geri alımı yapılmış yaklaşık 24,6 Milyon adet hisse (çıkarılmış sermayenin %7,546) üzerine bahsi geçen programı açıklamıştır.
Firma, 10 Nisan 2019 tarihinde çıkarılmış sermayenin %15,49'unu geri almıştır. Firmanın yüksek oranda çıkarılmış sermayesinin geri alması firma yatırımcıları arasında borsa kotundan çıkmak amaçlanıyor algısı oluşturmaktadır. Bu durum gerçeği yansıtıyor mu, bilemiyorum. Ancak firmanın ulaştığı %10 üzeri geri alınmış pay oranını 'Geri Alınan Tebliği' üzerinden incelemek faydalı olacaktır.
Firmanın geri alım yaptığı gün sonlarında KAP'a yaptığı açıklamalarda %10 barajı aşılmıştır.
%10'a kadar olan kısımların süresiz olarak elde tutulabileceği anlaşılmakta ve %10'un üzerinden geri alınan paylar en geç bir yıl içerisinde elden çıkarılmalı veya da sermaye azaltılarak itfa edilmelidir. Firma %10 barajını 13 Haziran 2018 tarihinde aşmıştır.
Yukarıda sunulan istisnalar yolu ile çıkarılmış sermayenin %10'unun üstünde geri alım yapılabilmektedir; ancak 21 ve 25 Temmuz 2016 tarihlerinde SPK aldığı kararla %10 kuralını bir sonraki karara kadar askıya almıştır.
Firmanın hisse geri alım programını açıkladığından bugüne düzenli bir şekilde hisse geri alımı yaptığı doğrudur.
Ancak firma hisse geri alımlarını düşük seviyede nakit pozisyonu varken devam etmektedir. Holding nakti, geri alınan hisseler dışı, kuvvetli olsaydı Global Ports Holding firmasından pay satmak veya da ilişkili kişilerden borç almak durumunda kalınmazdı.
Son günlerde, tahminim, firmanın geri alınan hisseler ödünç verilerek ilişkili kişilerden borç alma durumu yeniden başlamıştır.
İlk bakışta firma 10 Nisan günü 150,000 adet hisse geri almıştır.
Not: Firmanın KAP'a geri alım yapılması sonrası gün sonunda sunduğu açıklamada paylaşılan %15,4916 ile işaretli %6,86 arasındaki fark firmanın ödünç verdiği paylar sebebiyledir. Satış işlemi olmaması sebebiyle firma geri alınan hisse adedim azaldı açıklaması yapmamaktadır.
Ancak firmanın MKK nezdinde geri alınan pay yüzdesi düşmüştür. Bunun sebebi firmanın geri alınan payları ilişkili kişilere ödünç vermesindendir. Haklıysam, bu durumu Mehmet Kutman'ın firmaya borç vermesi yolu ile hisse geri alımı yapıldığı olarak görebiliriz.
Not: Turkcom firmasının %27,16 sahipliği dışı, büyük ihtimalle Mehmet Kutman'ın ödünç olarak tuttuğu hisselere düşen pay %5'in altındadır. Bu sebeple tabloda görünmemektedir.
Burada şunu da es geçmemeliyiz. Firma hisse geri alım programını açıklamasından kısa bir süre sonra bazı gayrimenkullerini Okullu ailesine satmak için görüştüğünü KAP'a bildirmiştir. Bu satış işleminden gelecek nakte güvenerek firma hisse geri alım programına kalkışmış olabilir; ancak satış iptal olsa bile firma geri alımlara devam etmektedir.
Global Yatırım Holding özelinde hisse geri alımları düzenli (aynı zamanda nihai hedef şüphesi yaratan) ve agresif yapılabilmektedir; ancak İndeks Bilgisayar firması örneğinde olduğu gibi geri alım için ayrılan ve yatırılan nakit sonrası firma kuvvetli kalabilmelidir. Zayıflayan nakit sonrası kuvvet kazanmak için varlık satışları yapılmak zorunda kalınmamalıdır. Özellikle de yüksek miktarda bilinen EBRD'den Global Ports hisse alım yükümlülüğü varken.
3. Aksa Akrilik:
Aksa Akrilik 9 Mayıs 2018 tarihinde azami 200 Milyon TL (20 Milyon adet) hisse geri alım programı açıklamıştır. Programın açıklanma tarihi ile 27 Mart 2019 tarihi arasında firma 7,32 - 11,99 fiyat aralığında toplam 3,543,172 adet hisse geri alımını ortalama 10,42 fiyattan yapmıştır (ortalama fiyattan dağıtılan temettü miktarı düşülmelidir). Toplam yatırılan miktar ise yaklaşık 37 Milyon TL etmektedir.
İndeks Bilgisayar firmasına göre daha sürdürülebilir şekilde hisse geri alımları yapılmıştır. Bana göre firma, önceki analizlerimde belirttiğim durumdan ötürü hisse geri alım programı açıklamış olabileceğidir.
23 Ocak 2019 tarihli analizimde
'Açıkçası Aksa Akrilik firması hisse geri alımı kararı aldığı zaman bahsi geçen fonun pay satabilme ihtimali aklıma gelmişti. Fon pay satmaya devam ederse, Aksa Akrilik firması hisse geri alım programı dahilinde payları kendisinde toplayabilir. Senaryo gereği sunduğum bu durumda firma nakti akıllıca mı kullanılmış olur, bence hayır. Sebebi firmanın, ilk analizimde de belirttiğim üzere, bilançosunu fazla zorladığı ve yeni yatırımlar için özkaynağının kuvvetli olması gerektiği düşüncelerimdir.
Not: Aksa Akrilik firması 2018 Mayıs ayında açıklamış olduğu pay alım programına göre toplam 20 Milyon adet hisse geri alabileceğini belirtmiştir. Bugüne kadar alınanlar sonrası geriye kalan yaklaşık 16,8 Milyon adettir. Son yapılan açıklamaya göre MI Somerset firmasının elinde kalan 9,3 Milyon adet pay bu program dahilinde alınabilir büyüklüktedir.'
düşüncelerimi dile getirmiştim.
Firmaların kendi hisselerini ucuz görmesi ve alternatif kullanım stratejilerine göre uygun getiriyi sunmaları nedeniyle geri alımlar yapılabileceği gibi, yatırım stratejisi kesin ve net belli olan bir fonun satmak zorunda olduğu bir senaryoda hisse fiyatını desteklemek amaçlı da hisse geri alımları yapılabilir.
Not: Sunulan durum kesin bilgi değil; ihtimali olan bir senaryodur.
Yazının bu noktasında Aksa Akrilik firması örneği üzerinden firmaların sermayedarlarına temettü ve hisse geri alımları ile geri verdiği paraların oluşturabileceği algıdan bahsetmem uygun olacaktır.
Bir firmayı değerlerken en önemli verilerden biri firmanın sürdürülebilir büyüme oranıdır. Büyüme oranı tahminlerinde değişimler firma fiyatlarında, aynen faiz oranlarının değişmesi gibi, ciddi hareketlere neden olabilmektedir.
Aksa Akrilik özelinde Dow firması ile beraber yapılan karbon elyaf yatırımı ciddi büyüme alanı oluştururken ve DowAksa firmasının yeni sermaye ihtiyacı olabilecekken, firmanın hem yüksek oranda temettü dağıtması, hem de hisse geri alımı yapması yatırımcılar için büyüme alanları azalıyor algısı oluşturabilir. Büyüme azalıyor algısı da hisse fiyatını belirleyen ana temellerden büyüme oranını düşürmesi hisse gelecek fiyatlaması açısından olumsuz olabilir.
Not: Firmalara yönelik haber akışının az olduğu ülkemizde maalesef algı, firma gerçeklerine göre çoğu günler daha önemlidir.
Özetle, Aksa Akrilik firmasının hisse geri alım kararı diğer sunulan örnek firmalardan çok farklı olarak zorunlu satış yapma ihtimali olan fonun satışlarına alıcı olabilmek amaçlı yapılmış olabilir. Firmanın yatırımcılarına çift kanattan geri dönüşler ile nakit vermesi olumlu olarak görülebilir; ancak 5 ihtimalden en verimlileri olmayabilir.
5. Doğan Holding:
Doğan Holding 22 Şubat 2019 tarihinde azami 131 Milyon TL (çıkarılmış sermayenin %5'i) hisse geri alım programı açıklamıştır. Programın açıklanma tarihi ile yazının yazıldığı tarih arasında firma 1,07 - 1,08 fiyat aralığında toplam 3,7 Milyon adet hisse geri alımını yapmıştır.
Doğan Holding'i diğer üç örnek firmadan ayıran bir özellik vardır. Holding'in 2018 yıl sonu verilerine göre solo 3,2 Milyar TL net nakti mevcuttur. Tüm Dünya'da eşine az rastlanır ayırt edici özelliği ise firmanın 3,2 Milyar TL solo net naktinin dahi altında 2,96 Milyar TL piyasa değerinde borsada işlem görmesidir. Bu değerleme anomalisine sebebiyet verebilecek firmaya özgü politik riskler olabilir; ancak en önemli sebep, Holding'in firmanın %100 sahibine karşı yaklaşımı, niyetidir.
İlişkili firmadan Trump Tower'ın alınması firmanın elinde bulunan bol nakti %100 firma sahibinin çıkarına kullanılmayacağı algısı yaratmakta ve yatırımcılar haklı olarak bilançoda duran 3,2 Milyar TL net nakte iskonto uygulamaktadır. Bu olumsuz algıyı yıkmanın beş alternatif strateji içerisinde en etkili ve değer yaratacak yolu bence hisse geri alımıdır. Olumsuz algıyı yıkmanın yanı sıra, firmanın geri alım yapabileceği fiyatlar komik seviyelerdir.
İşin bir diğer komik kısmı Holding'in elinde bulunan döviz bazlı net nakit, temettü dağıtımı öncesi, yıl başından günümüze TL'nin ortalama %7 değer kaybettiği nedenden ötürü vergi öncesi 227 Milyon TL artmıştır.
Kurumsallık bu açıdan çok önemlidir. Firma ana hissedarları ile azınlık hissedarları arasında ayrım yapılmamalıdır. Ana hissedarlar için firmanın içerisinde duran nakit erişilebilir ve kullanılabilirdir; ancak hisse geri alımı yapıldığında harcanan para ana hissedarlar için erişilebilir olmaktan çıkacaktır. Maalesef firma sahiplerinin çoğu için elde bulunan nakit, hangi seviyeden olursa olsun değerden daha önemlidir.
Özetle, Doğan Holding'in hisse geri alımı yapması, azınlık ortaklarına karşı güven yaratma açısından kullanılabilecek çok etkili bir silahtır. Firma yönetiminin kullanılacak nakte karşılık elde edilmesi beklenen değer ölçümü yapmasına gerektirecek bir durum yoktur. Firma azınlık ortaklarına karşı eşit mesafede olmaz ise ne varlık satışları, ne de bolca elde bulunan nakit piyasa tarafından değerlemelere yansıtılacaktır.
Sonuç olarak hisse geri alımı 'Yaptım, hisse yükselsin' diyebileceğimiz bir strateji değildir. Hisse geri alımı, yazının başında belirtilen operasyonel naktin kullanılabileceği 5 farklı stratejiden en makul getiriyi sunması ve geri alım programı sonrası firmanın finansal kuvvet açısından zayıflamaması durumunda yapılmalıdır. Hisse geri alım kararı alındığında yapılmaması gerekli ilk durum, firma sahiplerinin en doğru kararı aldığını düşünmektir. İçeriden, en güncel operasyonel verilere ulaşabilseler de, onlar da her yatırımcının yapabileceği psikolojik hataları yapabilirler.
Bu yazının yazıldığı tarihte Doğan Holding (DOHOL) ve Global Yatırım Holding (GLYHO) firmalarında yatırımım vardır. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.
Firmanın son hisse geri alımı yaptığı tarihten sonra hissenin fiyat hareketlerine bakmakta fayda var. Eğer 14 Haziran tarihinden sonra hisse yükselişe geçmişse 10 Milyon TL olarak belirlenen azami hisse geri alımı için ayrılan fon tutarından kalan kısmın harcanmamasını anlarım; ancak 14 Haziran tarihinden sonra hisse fiyatı 5,20'lere kadar düşmesine rağmen herhangi bir ilave geri alım yapılmamıştır veya da yapılamamıştır.
İşin hisse geri alım programı açıklarken firmalar tarafından en dikkat edilmesi gerekli husus bu noktadır. Eğer geri alım yaptığınız seviyelerin altına inen bir hisse fiyatı varken siz geri alıma devam etmiyor veya da edemiyorsanız yatırımcılar bunu olumsuz algılar. Firmanın nakit sıkışıklığı yaşama ihtimalini düşünür.
Ki bunu firmanın 2017 yılı sonunda 1,2 Milyar TL'lik ticari borç miktarının 2018 yılı sonunda 650 Milyon TL'ye düşmesinden görebiliriz. Niye bu kadar ticari borç ödenmiş derseniz, yabancı para birimlerinden fiyatlanan İndeks Bilgisayar'ın dağıtımını yaptığı ürünlere talep azaldığı veya da azalışın devamı öngörüldüğü için.
Firma, talebin toparlanması ile uzun vadede mevcut hisse fiyatının ucuz olduğunu savunabilir ve haklı da olabilir; ancak hisse geri alım programı açıklarken tüm olasılıkların düşünülmesi gerekmektedir. Karar alındıktan sonra 8,8 Milyon TL'ye muhtacım algısı oluşmamalıdır.
İndeks Bilgisayar'ın fiyatlar düşerken alıma devam edememe durumuna ters örnek Global Yatırım Holding firması gösterilebilir.
2. Global Yatırım Holding:
Global Yatırım Holding 1 Mart 2018 tarihinde azami 150 Milyon TL (çıkarılmış sermayenin %10'u) hisse geri alım programı açıklamıştır. Firma, daha önceden geri alımı yapılmış yaklaşık 24,6 Milyon adet hisse (çıkarılmış sermayenin %7,546) üzerine bahsi geçen programı açıklamıştır.
Firma, 10 Nisan 2019 tarihinde çıkarılmış sermayenin %15,49'unu geri almıştır. Firmanın yüksek oranda çıkarılmış sermayesinin geri alması firma yatırımcıları arasında borsa kotundan çıkmak amaçlanıyor algısı oluşturmaktadır. Bu durum gerçeği yansıtıyor mu, bilemiyorum. Ancak firmanın ulaştığı %10 üzeri geri alınmış pay oranını 'Geri Alınan Tebliği' üzerinden incelemek faydalı olacaktır.
Firmanın geri alım yaptığı gün sonlarında KAP'a yaptığı açıklamalarda %10 barajı aşılmıştır.
Firmanın hisse geri alım programını açıkladığından bugüne düzenli bir şekilde hisse geri alımı yaptığı doğrudur.
Ancak firma hisse geri alımlarını düşük seviyede nakit pozisyonu varken devam etmektedir. Holding nakti, geri alınan hisseler dışı, kuvvetli olsaydı Global Ports Holding firmasından pay satmak veya da ilişkili kişilerden borç almak durumunda kalınmazdı.
Son günlerde, tahminim, firmanın geri alınan hisseler ödünç verilerek ilişkili kişilerden borç alma durumu yeniden başlamıştır.
Not: Firmanın KAP'a geri alım yapılması sonrası gün sonunda sunduğu açıklamada paylaşılan %15,4916 ile işaretli %6,86 arasındaki fark firmanın ödünç verdiği paylar sebebiyledir. Satış işlemi olmaması sebebiyle firma geri alınan hisse adedim azaldı açıklaması yapmamaktadır.
Ancak firmanın MKK nezdinde geri alınan pay yüzdesi düşmüştür. Bunun sebebi firmanın geri alınan payları ilişkili kişilere ödünç vermesindendir. Haklıysam, bu durumu Mehmet Kutman'ın firmaya borç vermesi yolu ile hisse geri alımı yapıldığı olarak görebiliriz.
Not: Turkcom firmasının %27,16 sahipliği dışı, büyük ihtimalle Mehmet Kutman'ın ödünç olarak tuttuğu hisselere düşen pay %5'in altındadır. Bu sebeple tabloda görünmemektedir.
Burada şunu da es geçmemeliyiz. Firma hisse geri alım programını açıklamasından kısa bir süre sonra bazı gayrimenkullerini Okullu ailesine satmak için görüştüğünü KAP'a bildirmiştir. Bu satış işleminden gelecek nakte güvenerek firma hisse geri alım programına kalkışmış olabilir; ancak satış iptal olsa bile firma geri alımlara devam etmektedir.
Global Yatırım Holding özelinde hisse geri alımları düzenli (aynı zamanda nihai hedef şüphesi yaratan) ve agresif yapılabilmektedir; ancak İndeks Bilgisayar firması örneğinde olduğu gibi geri alım için ayrılan ve yatırılan nakit sonrası firma kuvvetli kalabilmelidir. Zayıflayan nakit sonrası kuvvet kazanmak için varlık satışları yapılmak zorunda kalınmamalıdır. Özellikle de yüksek miktarda bilinen EBRD'den Global Ports hisse alım yükümlülüğü varken.
3. Aksa Akrilik:
Aksa Akrilik 9 Mayıs 2018 tarihinde azami 200 Milyon TL (20 Milyon adet) hisse geri alım programı açıklamıştır. Programın açıklanma tarihi ile 27 Mart 2019 tarihi arasında firma 7,32 - 11,99 fiyat aralığında toplam 3,543,172 adet hisse geri alımını ortalama 10,42 fiyattan yapmıştır (ortalama fiyattan dağıtılan temettü miktarı düşülmelidir). Toplam yatırılan miktar ise yaklaşık 37 Milyon TL etmektedir.
İndeks Bilgisayar firmasına göre daha sürdürülebilir şekilde hisse geri alımları yapılmıştır. Bana göre firma, önceki analizlerimde belirttiğim durumdan ötürü hisse geri alım programı açıklamış olabileceğidir.
23 Ocak 2019 tarihli analizimde
'Açıkçası Aksa Akrilik firması hisse geri alımı kararı aldığı zaman bahsi geçen fonun pay satabilme ihtimali aklıma gelmişti. Fon pay satmaya devam ederse, Aksa Akrilik firması hisse geri alım programı dahilinde payları kendisinde toplayabilir. Senaryo gereği sunduğum bu durumda firma nakti akıllıca mı kullanılmış olur, bence hayır. Sebebi firmanın, ilk analizimde de belirttiğim üzere, bilançosunu fazla zorladığı ve yeni yatırımlar için özkaynağının kuvvetli olması gerektiği düşüncelerimdir.
Not: Aksa Akrilik firması 2018 Mayıs ayında açıklamış olduğu pay alım programına göre toplam 20 Milyon adet hisse geri alabileceğini belirtmiştir. Bugüne kadar alınanlar sonrası geriye kalan yaklaşık 16,8 Milyon adettir. Son yapılan açıklamaya göre MI Somerset firmasının elinde kalan 9,3 Milyon adet pay bu program dahilinde alınabilir büyüklüktedir.'
düşüncelerimi dile getirmiştim.
Firmaların kendi hisselerini ucuz görmesi ve alternatif kullanım stratejilerine göre uygun getiriyi sunmaları nedeniyle geri alımlar yapılabileceği gibi, yatırım stratejisi kesin ve net belli olan bir fonun satmak zorunda olduğu bir senaryoda hisse fiyatını desteklemek amaçlı da hisse geri alımları yapılabilir.
Not: Sunulan durum kesin bilgi değil; ihtimali olan bir senaryodur.
Yazının bu noktasında Aksa Akrilik firması örneği üzerinden firmaların sermayedarlarına temettü ve hisse geri alımları ile geri verdiği paraların oluşturabileceği algıdan bahsetmem uygun olacaktır.
Bir firmayı değerlerken en önemli verilerden biri firmanın sürdürülebilir büyüme oranıdır. Büyüme oranı tahminlerinde değişimler firma fiyatlarında, aynen faiz oranlarının değişmesi gibi, ciddi hareketlere neden olabilmektedir.
Aksa Akrilik özelinde Dow firması ile beraber yapılan karbon elyaf yatırımı ciddi büyüme alanı oluştururken ve DowAksa firmasının yeni sermaye ihtiyacı olabilecekken, firmanın hem yüksek oranda temettü dağıtması, hem de hisse geri alımı yapması yatırımcılar için büyüme alanları azalıyor algısı oluşturabilir. Büyüme azalıyor algısı da hisse fiyatını belirleyen ana temellerden büyüme oranını düşürmesi hisse gelecek fiyatlaması açısından olumsuz olabilir.
Not: Firmalara yönelik haber akışının az olduğu ülkemizde maalesef algı, firma gerçeklerine göre çoğu günler daha önemlidir.
Özetle, Aksa Akrilik firmasının hisse geri alım kararı diğer sunulan örnek firmalardan çok farklı olarak zorunlu satış yapma ihtimali olan fonun satışlarına alıcı olabilmek amaçlı yapılmış olabilir. Firmanın yatırımcılarına çift kanattan geri dönüşler ile nakit vermesi olumlu olarak görülebilir; ancak 5 ihtimalden en verimlileri olmayabilir.
5. Doğan Holding:
Doğan Holding 22 Şubat 2019 tarihinde azami 131 Milyon TL (çıkarılmış sermayenin %5'i) hisse geri alım programı açıklamıştır. Programın açıklanma tarihi ile yazının yazıldığı tarih arasında firma 1,07 - 1,08 fiyat aralığında toplam 3,7 Milyon adet hisse geri alımını yapmıştır.
Doğan Holding'i diğer üç örnek firmadan ayıran bir özellik vardır. Holding'in 2018 yıl sonu verilerine göre solo 3,2 Milyar TL net nakti mevcuttur. Tüm Dünya'da eşine az rastlanır ayırt edici özelliği ise firmanın 3,2 Milyar TL solo net naktinin dahi altında 2,96 Milyar TL piyasa değerinde borsada işlem görmesidir. Bu değerleme anomalisine sebebiyet verebilecek firmaya özgü politik riskler olabilir; ancak en önemli sebep, Holding'in firmanın %100 sahibine karşı yaklaşımı, niyetidir.
İlişkili firmadan Trump Tower'ın alınması firmanın elinde bulunan bol nakti %100 firma sahibinin çıkarına kullanılmayacağı algısı yaratmakta ve yatırımcılar haklı olarak bilançoda duran 3,2 Milyar TL net nakte iskonto uygulamaktadır. Bu olumsuz algıyı yıkmanın beş alternatif strateji içerisinde en etkili ve değer yaratacak yolu bence hisse geri alımıdır. Olumsuz algıyı yıkmanın yanı sıra, firmanın geri alım yapabileceği fiyatlar komik seviyelerdir.
İşin bir diğer komik kısmı Holding'in elinde bulunan döviz bazlı net nakit, temettü dağıtımı öncesi, yıl başından günümüze TL'nin ortalama %7 değer kaybettiği nedenden ötürü vergi öncesi 227 Milyon TL artmıştır.
Kurumsallık bu açıdan çok önemlidir. Firma ana hissedarları ile azınlık hissedarları arasında ayrım yapılmamalıdır. Ana hissedarlar için firmanın içerisinde duran nakit erişilebilir ve kullanılabilirdir; ancak hisse geri alımı yapıldığında harcanan para ana hissedarlar için erişilebilir olmaktan çıkacaktır. Maalesef firma sahiplerinin çoğu için elde bulunan nakit, hangi seviyeden olursa olsun değerden daha önemlidir.
Özetle, Doğan Holding'in hisse geri alımı yapması, azınlık ortaklarına karşı güven yaratma açısından kullanılabilecek çok etkili bir silahtır. Firma yönetiminin kullanılacak nakte karşılık elde edilmesi beklenen değer ölçümü yapmasına gerektirecek bir durum yoktur. Firma azınlık ortaklarına karşı eşit mesafede olmaz ise ne varlık satışları, ne de bolca elde bulunan nakit piyasa tarafından değerlemelere yansıtılacaktır.
Sonuç olarak hisse geri alımı 'Yaptım, hisse yükselsin' diyebileceğimiz bir strateji değildir. Hisse geri alımı, yazının başında belirtilen operasyonel naktin kullanılabileceği 5 farklı stratejiden en makul getiriyi sunması ve geri alım programı sonrası firmanın finansal kuvvet açısından zayıflamaması durumunda yapılmalıdır. Hisse geri alım kararı alındığında yapılmaması gerekli ilk durum, firma sahiplerinin en doğru kararı aldığını düşünmektir. İçeriden, en güncel operasyonel verilere ulaşabilseler de, onlar da her yatırımcının yapabileceği psikolojik hataları yapabilirler.
Bu yazının yazıldığı tarihte Doğan Holding (DOHOL) ve Global Yatırım Holding (GLYHO) firmalarında yatırımım vardır. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.
Hocam emegine saglik
YanıtlaSil