Doğuş Holding 2020 2. Çeyrek Sonuçları Üzerine

 1 Nisan 2020 tarihli firmaya yönelik analizimi

'Sonuç olarak Doğuş Holding için 2020 yılı da çok zorlu geçmeye adaydır. Varlık satma zorunluluğunun artarak devam ettiği ortamda korona virüsünün etkileri ile varlık satışlarında hedeflenen değerler istenilen hızda elde edilemeyebilir. Yapılan ve planlanan satışların Holding'in en kuvvetli olduğu ve döviz getirisi olan iş kollarında olması ise artta kalan Holding yapısı için endişe vericidir.'

düşüncelerimi sunarak bitirmiştim. O günden bugüne düşüncelerimde en ufak bir değişik olmamakla birlikte, son günlerde yaşadığımız TL'nin hızlı değer kaybı ile Holding'in gücünün daha da azaldığı ve varlık satma aciliyetinin daha da arttığı bir gerçektir.

2020 yılının ilk iki çeyreğinde satılan ve satılması için son aşamalara gelinen varlıkları sunmadan önce, her Holding analizimde sizlere sunduğum tabloya bakmamızda fayda var.

Holding'in 2018 ve 2019 yıllarında operasyonlarının küçülmesi sebebiyle olduğunu düşündüğüm pozitif işletme sermayesi desteği ile yakaladığı ciddi operasyonel nakit performans, 2020 yılının ilk iki çeyreği ile beraber negatif seyre, işletme sermayesinde azalan oranda da olsa devam eden pozitif katkıya rağmen, geri dönmüştür. Tabloda sunulan yılların hangisine bakarsanız bakın, Holding'in konsolide operasyonel nakit performansının ödediği faize karşı çaresiz kaldığı apaçık ortadadır.

Toplam finansal borcun seyrine bakmadan yalnızca yukarıda sunulan veri setine bakarak dahi Holding'in varlık satma aciliyetini kavrayabiliriz.

Satın alan firmalar tarafından üstlenilen firma borçlarından bağımsız, Holding'in 2019 yılı başı ile 2020 ilk yarısını kapsayan dönemde toplam 3.7 Milyar TL'lik varlık sattığını söylebiliriz. İlave olarak 2020 ikinci çeyrek sonu itibariyle henüz sonuçlanmayan ancak raporlama sonrası satılan varlıklar ise 

%100'üne sahip olunan Türkiye'de işletilen marinaların ve %33'üne sahip olunan St. Barths Adası'nda kurulu otelin satışı gerçekleşmiştir. 

Satış bedellerini bilemesek de, Türkiye'de işletilen marinalar ve yurtdışı otelin ikinci çeyrek sonu bilançoda taşınan değerleri sırasıyla 222 Milyon TL ve 476 Milyon TL'dir.

Her analizimde belirttiğimi yeniden belirtmem gerekirse, Holding'in yukarıda sattığı veya satacağı varlıkların içeriğine odaklandığımızda ya yurt dışında iş yapan şirketler ya da yurt içinde döviz getirisi elde eden varlıklar olduğu gerçeği karşımıza çıkmaktadır. Holding'i TL'nin değer kaybına karşı dolaylı veya doğrudan koruyabilecek satılan bu varlıklar Holding'in geri kalan portföyünü TL'nin değer kaybına karşı daha da kırılganlaştırmaktadır.

Satmak istenilen değil de satılabilen varlıklar Holding tarafından satılırken, Holding'in brüt veya net TL karşılığı borcu artmaya da devam etmektedir.

Yukarıda sunulan brüt borç miktarı Holding'in solo ve konsolide ettiği firmaların borçlarını içermekte olup, özkaynak yöntemi ile sunulan iştiraklerin borçlarını veya Holding'in bu iştiraklere verdiği kefalet veya garantör yükümlülüklerini içermemektedir. 

Örneğin her iki firmada da ortağı olan Doğan Holding'in finansal tablo dipnotlarında belirttiği kefalet yükümlülükleri aynı şekilde Doğuş Holding'e de uygulanıyorsa, Boyabat ve Aslancık Elektrik firmalarına Holding'in yaklaşık 55 Milyon Dolar kefalet yükümlülüğü mevcuttur. Her iki firmanın da kendi ayakları üzerinde durabildikleri maalesef söylenememektedir.

Not: Yazının ilerleyen kısımlarında Doğuş Planet ve MNG TV kısa incelemeleri buradan faydalınarak yapılacaktır.

Artan ve azatlılmakta zorlanılan borca karşılık Holding'in konsolide edilen segment verileri de, korona virüsün yüksek oranda olumsuz etkisi ile pek iç açıcı değildir.

Yukarıda sunulan konsolide edilen segment verilerine baktığımızda Holding'in orta-uzun vadede kuvvetli iki iş kolunun olduğunu görebiliyoruz. Bunlar 'Doğuş Otomotiv - TÜVTURK' ve 'Yeme İçme - Turizm ve Perakende' segmentleridir. 

'Yeme İçme - Turizm ve Perakende' segmentine daha detaylı girmemizde fayda var; ancak her birinin ayrı ayrı korona virüsü etkilerinden oldukça olumsuz etkilendiğini belirtmemde fayda var.

• Yeme İçme:

Holding'in yeme içme segmentini Nahita Restoran İşletmeciliği iştiraki altında 'Yurtdışı + Nusret --> D-Ream International' ve yurt içi olarak ikiye ayırabiliriz. 

Not: Holding'in farklı farklı oranlarda sahipliği bulunduğu restoran listelesi için.

D-Ream International'ın %17,34'ü 2018 yılı Mart ayında 200 Milyon Dolar'a Temasek ve Metric Capital tarafından satın alınmıştır. 

Not: İşaretli markalardan Azumi Grubu ve Paraguas firması konsolide edilmeden özkaynak yöntemi ile finansal tablolarda sunulması sebebiyle 'Yeme İçme - Turizm ve Perakende' segment sayısal verilerine dahil edilmemiştir. Taşınan değerleri için özkaynak yöntemi ile sunulan firma resmine bakınız.

Satın alma işlemi sonrası, ağırlıklı Nusret-Saltbae, yeni ülke ve şehirlerde farklı markaların restoran açılışlarına devam edilerek değer artışı yakalanmış olabilir; ancak korona virüsünün etkilerini keskin bir şekilde hisseden sektör ve firmalar için şu unutulmamalıdır:

'Yatırımcılar artık virüs riskini bu sektörler için daha göz önünde bulundurarak uygulayacakları katsayıları ve dolayısıyla değerlemeleri düşürebileceklerdir.'

Bu, önceden yapılan yatırımı yeniden gözden geçirme durumu Doğuş Holding'i çok yakından ilgilendirmektedir. Sebebi:

Tabii opsiyon sözleşmesi içeriğini bilemiyoruz; ancak kötü senaryoda buradan da Doğuş Holding'e ilave yükümlülük ileride çıkabilir.

• Turizm:

Holding'in 2019 ve 2020 yılının günümüze olan kısmında en çok varlık sattığı iş koludur. Satılan ve yukarıda sunulan oteller sonrası Holding'in, hata payını göz önünde bulundurarak, sahip olduğu oteller:

Not: Koyu ile işaretli oteller konsolide edilmememektedir. 

Uluslararası turist akışının normale dönme anına kadar yukarıda sunulan otellerin istenilen değerlerden satılması pek de kolay değildir. 

Yukarıda sunulanlar dışında Holding'in değer yaratabileceği aklıma gelen varlıkları korona riskinin ortadan kalkması ile İstinye Park, korona virüsün e-ticarete kattığı momentum ile N11 (Doğuş Planet) ve evde geçirilen zamandan azami fayda gören TV8 (MNG TV) gösterilebilir.

• N11 (Doğuş Planet):

Doğuş Holding ve Güney Koreli SK Holdings firmalarının %50-50 ortak olduğu N11 firmasında önümüzdeki çeyreklerde gerçekleştirme hedefi ile halka arz çalışmaları bir sır değil. Özkaynak yöntemiyle Doğuş Planet firması altında takip edilen N11 firmasının en azından dönemsel kar verilerini tahmini de olsa çekebiliriz.

Net kar rakamını bizlere yarı yıl ve yıl sonlarında sunulan özkaynak verileri ve bu verilerde yaşanan değişimlerden yola çıkarak tahmin ettim. Tahmini net kar rakamının yanlış veya yanıltıcı çıkabilmesi önünde yabancı para borcun kur farkı gider/gelirleri, sermaye artışı, varlık yeniden değerlemeleri veya da temettü dağıtımı gibi engeller olsa da, sunulan engellerin N11 için pek de önemli olmadığını düşünüyorum. 

2020 yılı ilk yarısında ortaya çıkan tahmini net kar büyümesi, e-ticaretin yakaladığı momentum ve her iki ortağın da kendilerine özgü sebeplerden ötürü değer ortaya çıkarma istek tahminlerim sebepleriyle N11'in fırsat bulunan ilk zamanda halka arz edileceğini düşünüyorum.

• TV8 (MNG TV - %30 Pay):

Son zamanlarda evde geçirilen zamanın oldukça artması ve dizi çekimlerinin durmasının etkileri ile izlenme oranları ciddi olarak artan TV8'in (Acun Medya değil) tahmini verilerine bakacak olursak karşımıza:

Bana sorarsanız ne N11, ne de TV8 paylarının oluşturabilecekleri değerler Holding'in sıkıntılarına çözüm olmayacaktır. Holding'in hayata dönebilmesi için ilk gerekli olan (son değil) korona virüsü olumsuz talep etkilerinin ortadan kalkmasıdır. Kalkmadığı sürece otel doluluk oranları, AVM ziyaretçi sayıları eskisi gibi olmayacak ve varlıkların satılabilme ihtimalleri azalacaktır. 

Örneğin gün geçtikçe Holding'e maliyeti oldukça artan Salıpazarı projesi, gelmeyen kruvaziyer gemileri veya gelse dahi daha kapsamlı yeni bir kruvaziyer limanı inşası karşısında nasıl bir değer oluşturabilecektir? 

Analizimi Holding'in özkaynak verilerini ve yabancı para pozisyonunu sizlerle paylaşarak bitirmek istiyorum. Başka ilave bir yoruma gerek kalmadığı kanısındayım.

2020 yılı ikinci çeyreği ile yazının yazıldığı tarih arasında TL, Euro ve Dolar'a karşı sırasıyla yaklaşık %13 ve %7 değer kaybetmiştir. Solo borcu ve konsolide edilen alt şirketlerinin kendi payına düşen borçlarına karşı, ilave TL değer kaybı öncesi, Holding'in yalnızca 31 Milyon TL özkaynağı olduğunu göz önünde bulundurarak, Holding'e yeni varlık satışlarında kolaylıklar dilerim.