İş GYO firması Üzerinden GYO Firmalarına Yönelik Çalışma

 3 Şubat 2020 tarihli firma analizimi

'Sonuç olarak 2019 yılı içerisinde yapılan yoğun faiz indirimleri ve yıl sonu iki taşınmazın bilançoda taşınan değerlerinin üzerinde satılması ile İş GYO firmasının katsayıları iyileşebilmiştir. Daha da iyi katsayılardan işlem görülebilmesi için

  1. Stokların borç azaltımına azami oranda fayda sağlaması
  2. Boş alanları olan taşınmazların kiralarının yükselmesi
gereklidir. Yapılamama durumunda değer ancak geçtiğimiz yıl olduğu gibi ilave faiz indirimleri olması ve varlıkların bilançoda kayıtlı değerine satılabilmesi durumunda oluşabileceği kanısındayım.'

düşüncelerimi sunarak bitirmiştim. Bahsi geçen analizimi yaptığın gün ile şu an okuduğunuz analizimi yazdığım gün (12 Aralık 2020) arasında özellikle ticari gayrimenkul tarafını ciddi etkileyen korona virüsü baş göstermiş ve göstermeye de tüm hızıyla devam etmektedir.

Korona virüsünün etkileri yukarıda belirttiğim iki şartı farklı açılardan etkilemiştir. 

1. Virüsün etkileri ile mücadele kapsamında konut alım faizlerinin %0,6-0,7 seviyelerine kadar indirilmesi sonucu GYO veya gayrimenkul-inşaat firmalarının ellerinde kalan konut stokları bir miktar eritilebilmiş ve sektör bir nebze nefes alabilmiştir.

İş GYO özelinden gittiğimizde firmanın marjinal nakit yaratımı açısından süreçten olumlu etkilenebilecek iki projesi Kartal Manzara Adalar ve Ege Perla projeleridir. Kartal ve Ege olarak kısaltabileceğimiz iki projenin 2019 yıl sonunda teslim etmiş oldukları konut adetleri 621 ve 177 iken (toplam satılabilir konut adetleri sırasıyla 975 ve 243'tür), 2020 üçüncü çeyreği sonu ile beraber teslim edilen konut adet sayıları sırasıyla 789 ve 193'e yükselmiştir. 

Bitmiş olmaları sebebiyle marjinal nakit çıktısı yaratmayan ve teslim öncesi satışlar olmaması sebebiyle İş GYO, yaptığı sıfıra yakın brüt karlı satış durumuna rağmen bu iki projeden kendisine nefes aldırabilen nakit girdileri elde etmiştir. 


Yukarıda ilk iki sarı ile işaretlediğimiz verileri netleştirdiğimizde İş GYO, Topkapı İnİstanbul projesi ile beraber konut yap-sat projelerinden 2020 yılının ilk üç çeyreğinde basit şekilde baktığımızda 120 Milyon TL nette pozitif nakit akışı yaratmıştır.

Not: Topkapı İnİstanbul projesinin büyük çoğunluğu önden satılmış olması sebebiyle 2020 yılına nakit akışı açısından majör bir etki tahminen yapmamıştır.

İlk üç çeyrek elde edilen toplam 218 Milyon TL'lik operasyonel nakit akış performansı için bu katkı, brüt karsız satış olsa dahi, çok önemlidir. Bahsi geçen katkı olmasa ve İş GYO yalnızca elde ettiği kira nakit akışları ile durumu idare etmiş olsaydı, ilk üç çeyrek ödediği 95 Milyon TL'lik net faizi dahi karşılamayacaktı (türev araç kayıp-kazançları dışı).

Ucuz kredi verilerek kaynakların verimsiz kullanıldığı ve tüm kredi portföyü olarak değil de bireysel olarak bakıldığında bankaların kredi işlemlerinden bugün çok yüksek ihtimal zarar dahi ediliyor olabileceğini kabul ediyorum; ancak ben konut kredi faizlerinde yapılan kısa süreli teşviklerin bankaların tüm kredi portföyleri açısından doğru karar olduğunu düşünüyorum.

İş GYO örneğinde olduğu gibi diğer gayrimenkul-inşaat firmalarını, İş GYO'yu destekleyen AVM dışı, İş Bankası ve iştiraklerinin ödediği görece daha stabil kira gelir desteği bulunmamaktadır. Bankalar ucuz konut kredisi vererek, riski oldukça artmış gayrimenkul-inşaat firmaları kredi pozisyonlarını veya da ellerine geçmiş ya da geçmek üzere olan konut stoklarını azaltabilmiştir. Son olarak inşaat tarafında yaşanan hareketlilik mobilya ve sigorta önderliğinde diğer belki de binlerce sektörü hareketlendirmiştir. 

2. Ancak bir arada olma durumuna sebebiyet veren ve önlemlerden nasibini alan AVM ve ofisler ise süreçten oldukça olumsuz etkilenmiştir. 

AVM ve ofislerin korona virüsü sonrasında insanların gündelik hayatlarındaki önemi değişen oranda devam edecektir. Ancak AVM'ler için e-ticaretin kullanım ve alışkanlık açılarından beklenenden çok daha hızlı kabul görmeye devam etmesi, ofisler içinse çalışanların ofis dışında çalışmalarına olan algının iyileşmesi ile yatırım cazibesi olarak AVM ve ofislerin albenilerini kaybettiklerini tahmin ediyorum. 

Yukarıda yapmış olduğum tahminin doğru çıkıp çıkmayacağını zaman gösterecek olsa da, İş GYO firmasının AVM ve ofis yatırımlarında yaşadığı sıkıntılar 2020 yılında oldukça artmıştır.

İş GYO firmasının ana hatları ile üç farklı AVM yatırımı olduğunu söyleyebiliriz. Bunlar Kanyon AVM (%50 pay), üst kullanım hakkı karşılığı gelir elde edilen Marmara Park AVM ve Ege Perla AVM'dir. 

Kanyon ve Ege Perla AVMlerinden elde edilen brüt kira gelirleri 2019 yılının ilk üç çeyreğinde sırasıyla yaklaşık 31,3 Milyon ve 4,5 Milyon TL iken, 2020 yılının ilk üç çeyreğinde elde edilen brüt kira gelirleri sırasıyla 17,7 Milyon TL ve 2,3 Milyon TL'ye düşmüştür. Marmara Park AVM'de elde edilen üst kullanım hakkı gelirinin dövize endeksli olması ise İş GYO için avantaj oluşturmaktadır (2019 3.Ç: 20 Milyon TL, 2020 3.Ç: 23 Milyon TL üst kullanım hakkı geliri); ancak bozulan sektör ortamı ve değer kaybetmeye devam eden TL karşısında Marmara Park AVM yatırımcısının önümüzdeki dönem sözleşme yenileme isteği ihtimali unutulmamalıdır.

Korona virüsü ve alınan önlem etkilerinin ne zaman hafifleyeceğini an itibariyle bilemesek de, önümüzdeki dönemler AVM kiracıları ile yapılan sözleşmelerin artan oranda satışlara paralel kira almaya dönmesini bekleyebiliriz. Böyle bir senaryoda korona virüsü sonrası AVMlerin e-ticarete karşı ne kadar ve nasıl direnebileceği önemli olacaktır.  

Ofis tarafı ise GYO yatırımcıları açısından bence en dikkat edilmesi gerekli risk faktörüdür. İş GYO örneği üzerinden baktığımızda, firmanın Şişe Cam tarafından boşaltılan İş Kule 3 alanlarının ve Maslak Binası'nın kiralayamama durumları devam etmektedir. Direkt olarak İş GYO finansal tablo dipnotlarına bakarak kira performanslarını görebildiğimiz yukarıda sunduğum iki ofis yatırımı dışında bir de direkt olarak göremediğimiz ofis stok riski mevcuttur. 

Yukarıda sunulan fonun dönemsel finansal tablolarına arzu edenler KAP üzerinden ulaşabilir. Fonun sunduğu 2020 yılı ikinci çeyrek finansal tablolarına göre yılın ilk iki çeyreğinde herhangi bir ofis ünitesi fon tarafından satıl(a)mamış veya kiralanamamıştır.


Yılın üçüncü çeyreğine yönelik verileri bilemesek de, İş GYO örneklerinde karşımıza çıkan ofis tarafında yaprak kıpırdamama durumu genel olarak gayrimenkul sektörüne yansıdığını tahmin edebiliriz. Ofis dışı çalışmaya korona sonrası da sıcak yaklaşılmaya devam edilmesi durumunda GYO'lar ve bankalar için asıl risk unsuru bana göre konut stoku değil, ofis stokudur. 

Colliers International firmasının İstanbul ofis piyasasına yönelik yazmış olduğu Sonbahar/Kış raporu incelenmeye değerdir. Rapordan alınan üç önemli grafik ise aşağıda sunulmuştur. Özellikle önümüzdeki dönem gelecek ilave ofis stoku önemlidir.




Ataşehir'de önümüzdeki dönem devreye girecek en önemli proje, yapımı hızlandırılan ve 2022 yılında bitirilmesi planlanan İstanbul Finans Merkezi'dir. İFM'de İş GYO'nun da yatırımı bulunmakla birlikte firmaya nasıl bir katkısı olacağını şu an için tahmin etmek güçtür. 

Sonuç olarak İş GYO özelinde yakın gelecekte karşımıza tahminen elde edilebilecek 230-250 Milyon TL net kira geliri ve yaklaşık 1 Milyar TL net finansal borç çıkmaktadır. Artan faiz ortamı ile beraber elde edilecek net kira gelirinin büyük bir çoğunluğu, belki 150-180 Milyon TL'si, yine ve yeniden yalnızca faiz ödemelerine gidecektir. Bu sebeple İş GYO'nun yapması gerekli işlemler, bir önceki analizimin sonunda belirttiğim işlemlere paraleldir:
  • Özellikle Kartal Manzara Adalar projesi konut ve ofis üniteleri özelinde elde kalan stokları azalt.
  • Fırsat çıktıkça varlık satışlarına devam et.
Açıkçası kira geliri elde edilen varlıklar arasında satışı ile fark yaratabilecek ve satılması ile kalan firmayı zayıflatmayacak varlık sayısı da günden güne azalmaktadır. Benim korona virüsü öncesine kadar satılması veya kiraya yeniden verilmesi için ilk tahminim, yenileme yatırımları yapılması sebebiyle Maslak Binası'ydı (kiralanmasının çok da bir fark yaratacağını düşünmüyorum ama yine de hiç kira elde edilmemesinden tabii ki daha iyidir).


İşin özü Borsa İstanbul'da işlem gören çoğu GYO'nun son zamanlarda yaşadığı ciddi yükselişlerin arka planında ciddi sorunlar yatıyor olabilir. Geçmiş güzel hisse performanslarına aldanarak şirket temellerini geri plana atmamalıyız.

Yorumlar

Burada yer alan bilgiler kişisel görüşüm olup, kesinlikle yatırım tavsiyesi değildir.

Bu blogdaki popüler yayınlar

Alarko Holding Üzerine Düşünceler

NEF (Timur Gayrimenkul) Firmasına Yönelik Kısa Bir Analiz

Polisan Holding Üzerine Düşünceler - Yazı 1

'Terminal Value' da Ciddi Değer Kaybetme Risklerine Hazır Mıyız?

Düzeltilmesi Gerektiğini Düşündüğüm Nakit Akış Tablosu Gösterim Örnekleri

Doğuş Holding 2020 2. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Örnekler ile Nakit Akım Tablosu Önemi Üzerine

Zorlu Holding ve İştirakleri Üzerine Düşünceler - Zorlu Holding

Warren Buffett Yatırım Stratejisi ve Uygulanabilirliği ile İlgili Düşünceler - Yazı 1

Zorlu Holding ve İştirakleri Üzerine Düşünceler - Vestel Beyaz Eşya