Global Yatırım Holding Son Gelişmeler Üzerine Çalışma - Yazı 2

Holding'e yönelik son gelişmelerin Global Ports Holding tarafına odaklandığımız birinci analizimde özetle, 2019 yılında 41 Milyon Dolar FAVÖK elde etmiş bir yapı (tabii bu performansın %100'üne GLİ sahip değildir) ve bu performansa karşılık tahminen 40-45 Milyon Euro limanların şahsi (yeniden borcun %100'ü GLİ'nin değil) ve Antalya Limanı satışı sonrası ilave hamle yapılmadığı senaryoda nette 125 Milyon Dolar brüt finansal borç çıkmaktadır. 

Borcun kesin olduğu, Antalya Limanı satışı sonrası kalan kruvaziyer tarafının bir miktar da olsa gelir-nakit yaratabilmeye başlayacağı zamanın ise kesin olmadığı durum Global Ports Holding'in Londra Borsası'nda yalnızca 101 Milyon Dolar'a değerlenmesine sebebiyet vermektedir. Lütfen '140 Milyon Dolar firma değeri üzerinden yalnızca Antalya Limanı'nın satılıyor, 101 Milyon Dolar bu sebeple çok ucuzdur.' sonucunu hemen çıkarmayın.

Not: Nedeni için Yazı 1'i okuyunuz.

Global Ports Holding'in Londra Borsası'nda işlem gördüğü değerin ucuz olduğunu mantıklı gerekçelerle çok rahat savunabilecek biri de, aynı şekilde mantıklı gerekçeler sunarak uygun veya pahalı dahi fiyatlandığını savunabilecek biri de çıkabilir. Belirsizliğin şirkete ve iş yaptığı sektöre daha da özel sebeplerle çok yüksek olduğu günümüzde bu çok da normaldir. İşin kilit anahtarı kruvaziyer sektöründe oluşacak talep gelişimi ve toparlanmanın hızı olacaktır.

İsteyen istediği değeri Global Ports Holding için kullanabilir; ancak günümüzde oluşan piyasa değerleri üzerinden Global Yatıtım Holding'in %62,54'lük sahipliğine düşen değer yaklaşık 480 Milyon TL'dir.

18 Aralık günü kapanışı oluşan yaklaşık 1,5 Milyar TL'lik Global Yatırım Holding değerinin 480 Milyon TL'sinin Global Ports Holding sahipliğinden geldiğini düşündüğümüzde, geriye kalan değerin nereden gelebileceğine odaklanmakta fayda var; ancak diğer Holding iştirak ve iş kolları öncesi Holding'in solo borçluluk durumuna bakmamız gerekmektedir.

Geri alınmış payların piyasaya geri satılması sonrası Holding'in net finansal borcu üçüncü çeyrek sonu yaklaşık 630 Milyon TL'dir. Sunulan net finansal borcu daha da aşağıya çekebilecek iki alan mevcuttur.   

Bunlar:

1. İlişkili kişilerden olan 160 Milyon TL'lik alacak. Dördüncü çeyrek ile beraber bu alacaklarda büyük oranda azalma görebiliriz.
2. Sermaye artışı başarılırsa Pera GYO'dan olan 40 Milyon TL alacağın tahsilatı. 

Bu iki alanı da dahil ettiğimizde Holding'in net finansal borcunun yaklaşık 430 Milyon TL olduğunu ve tümünün kaynağının, işaretli iki Euro cinsi borç, EBRD'nin satım opsiyonunu kullanması sebebiyle Global Ports Holding pay satın alım yükümlülüğü kaynaklı olduğunu söyleyebiliriz.

Bu iki borç korona öncesine kadar Global Ports Holding'den alınan temettülerle ödenebilirken, günümüzde temettü alınamaması sebebiyle kruvaziyer tarafı kaynaklı Holding riskini arttırmaktadır.  

Bu noktaya kadar karşımızdaki veriler kısaca:

• Global Yatırım Holding piyasa değeri: 1,5 Milyar TL
• Global Ports Holding - GLYHO payına düşen piyasa değeri: 480 Milyon TL
• Global Yatırım Holding net finansal borç: 430 Milyon TL

Holdinglere uygulanan %20-30 oranında iskonto öncesi dahi, Global Yatırım Holding'in kruvaziyer liman işletmeciliği iş kolu dışı 1 Milyar TL'lik değer oluşturması gerekmektedir (iskonto ile beraber 1,25 Milyar TL). 

• Naturelgaz: 

Değer ortaya çıkarılması açısından işlem yapılabilmeye en yakın olan Holding varlığı Naturelgaz'dır. Azınlık payı satışı ve/veya firma halka arzının gerçekleşmesi ile firma değerinin ortaya çıkacak olabilmesi önemlidir. Firma son yıllarda yaşadığı olumlu operasyonel değişim ile 2019 yılını tahminen 72 Milyon TL tüm finansman ayaklarına serbest nakit akışı yaratarak kapatmıştır.

Firmanın SOCAR Lng operasyonlarının satın alımını tamamlaması ve önümüzdeki yıllar oto CNG/LNG alanında istasyonlaşmaya yönelik atılım olasılıkları sebebiyle inorganik/organik büyüme olanakları mevcuttur. Bu sebeple ben 700 Milyon TL'lik özkaynak değerine (firmaya girecek para öncesi) yakın bir değerden halka arz gerçekleşmesi durumunda halka arza katılım gerçekleştireceğim.

En son sunulan halka arz izahnamesinde halka arzın büyük oranda şirket içerisine sermaye ekleme yoluyla olacak olması sebebiyle, ben Global Yatırım Holding'in halka arz öncesi azınlık pay satma ihtimalini de sonuna kadar desteklerim. Sebebi herhangi bir pay satışı ile Holding'e girecek nakit ile özellikle Holding seviyesindeki Euro borç azaltılabilecektir.

• Enerji:

Biyokütle (29,2 MW) ve güneş (10,8 MW) santral yatırımları ve Tres Enerji (ko/tri-jenerasyon - 54,1 MW) firmasından oluşan enerji segmenti, 2019 yılına göre verilerini en çok iyileştiren iki alandan biri olmuştur; ancak segmentin yüksek finansal borç ve hangi segment bölümünün ne sonuç elde ettiğini analiz edememe sıkıntıları devam etmektedir.

İlk üç çeyrek elde edilen yukarıda sunulan operasyonel verilere karşılık, enerji segmentinin toplam brüt finansal borcu yaklaşık 510 Milyon TL'dir. 

Biyokütle santrallerine yönelik operasyonel verilere direkt olarak ulaşamazsak da, 5,2 MW'lik en küçük Urfa santrali dışı diğer iki santral kapasite kullanım açısından verimli noktalara ulaşmıştır; ancak 7-8 yıl kalan YEKDEM süresi ve süre bitimi sonrası kar edebilme konusunda şahsi şüphelerim, satılması için görüşmelerin yapıldığı belirtilen biyokütle santrallerinin fark yaratabilecek karlılıkta satılabileceğini kestirmeyi zorlaştırmaktadır.

2021 yılı ile beraber enerji segment verilerini daha da iyileştirebilecek iki gelişme olabilir. Bunlar, Karadağ'da kurulumuna devam edilen 6 MW güneş santralinin devreye girecek olması ve hibrit üretim santral yönetmeliğine uygun olarak 9 MW büyüklükte güneş santrallerinin biyokütle santral sahalarına kurulma ihtimalidir. 

• Aracı Kurum ve Portföy Yönetim:

2020 yılını 2019 yılına göre çok daha iyi geçiren bir diğer alan ise Global Menkul Değerler olmuştur. Tüm dünyada olduğu gibi Türkiye'de de 2020 yılı işlem hacimleri ve yeni açılan hesaplar açısından rekorların kırıldığı bir yıl olmuştur. 

Aracı kurumlar için oluşan bu olumlu havanın sürdürülebilirliği tartışılabilir; ancak yine de Global Menkul Değerler firmasının hizmet gelirleri 2020 yılının ilk üç çeyreğinde geçtiğimiz yılın aynı döneminde oluşan yaklaşık 34 Milyon TL'den 58,5 Milyon TL'ye çıkmıştır. Bu durum tabii ki firmanın net kar verilerine de yansıyarak 1,3 Milyon TL'den 12,4 Milyon TL'ye çıkmasına sebebiyet vermiş ve firmanın piyasa değerini 210 Milyon TL'ye çıkarmıştır.

Ben 210 Milyon TL oluşan piyasa değerine çok pahalı diyemem; ancak yatırım yapabileceğim bir değer olarak da alamam. Mevcut işlem hacimlerinin korunması durumunda 140 Milyon TL'lik (Yıllık 20 Milyon TL kar, 7 F/K) bir değerin alınması daha mantıklı olabilecektir (Global Yatırım Holding, Global Menkul Değerler'in %75'ine sahiptir). 

Benim geleceğine inandığım segment şirketi ise İstanbul Portföy firmasıdır. Actus Portföy ile İstanbul Portföy'ün birleşmesi sonucu Global Yatırım Holding, İstanbul Portföy firmasının %26,6'sına sahip olmuştur (Holding'in ilave %40 pay alım opsiyonu bulunmaktadır. Alım opsiyon değeri bilinmemektedir). Birleşme işlemi ile beraber yapılan firma değerleme çalışması ve birleşme sonrası elde edilen özkaynak artışı ile İstanbul Portföy'ün %100'ü için belirlenen değer yaklaşık 104 Milyon TL'dir (Holding payı için 27,6 Milyon TL).

Üçüncü çeyrek sonunda 5,1 Milyar TL fon ve bireysel portföy yöneten firmanın 2021 yılı hedefi 10 Milyar TL'lik büyüklüğe ulaşmaktır. Rakamların büyüklüğü karşısında büyülenmeden önce aşağıda sunulan verilere odaklanmakta fayda var.

Yönetilen toplam fon miktarını büyütmek için yapılması gerekli faaliyet giderlerinin önden yüklemeli olabileceğini de göz önünde bulundararak, henüz İstanbul Portföy elde ettiği yönetim gelirleri ile faaliyet giderlerini karşılayabilir duruma gelmemiştir (Bu sebeple zaten birleşmeye gidilmiştir. Sektörde ölçek çok önemli). Buradaki amaç elde edilen yönetim gelirleri ile faaliyet giderlerini en azından karşılar duruma gelip, performans primi ile firmayı sağlam temellere oturtmak olmalıdır.

Firmanın serbest ve girişim sermayesi yatırım fonlarına verdiği artan önem ve Centricus'un vereceği itici güç ile önümüzdeki yıllar performansının artacağına hiç şüphem yoktur. Bu alanlarda yönetim komisyonun daha yüksek olması, performans primi alınabilmesi ve henüz rekabetin özellikle girişim sermayesi yatırım fonları anlamında yüksek olmaması avantajdır. 

• Gayrimenkul:

Kruvaziyer liman işletmeciliği iş kolu ile beraber yılı hasta geçiren segment ise Van AVM özelinde gayrimenkul segmenti olmuştur. Gayrimenkul segmentine Pera GYO kalan payları ve Holding merkez ofisini de dahil edebiliriz.

Yazının başında da belirttiğim üzere, Pera GYO firması borçları için verilen borç garantörlüğü sebebiyle bugüne kadar Holding'in Pera GYO firmasında birikmiş 40 Milyon TL alacağı vardır ve 6 Milyon TL daha borç verilme ihtimali vardır. Buradaki amaç sermaye artışı sonrası veya başka yollar ile bu alacağın tahsilatı olmalı ve başka hiçbir şey olmamalıdır. Holding'in Galataport projesinin dibinde Kemankeş-Beyoğlu'nda bulunan Holding merkez binası ise neresinden bakarsanız bakın 150 Milyon TL en az eder.

Van AVM ise korono virüsü tedbirleri sebebiyle 2020 yılını sıkıntılı geçirmektedir. Elde edilen kira gelirinin düşmesi yanında, Van AVM sahibi olan Global Ticari Emlak Yatırımları A.Ş.'nin 2025 vade, Libor+%6,2 faizli 22,4 Milyon Dolar (175 Milyon TL) borcu bulunmaktadır. Korona virüsüne karşı önlemlerinin devam etmesi ile sunulacak olan operasyonel veriye ulaşılması önünde engeller mevcut olacak olsa da, normalleşen iş ortamında yıllık 20-25 Milyon TL FAVÖK yaratan bir varlıktan söz edebiliriz. 

20-25 Milyon TL FAVÖK karşılığında yaklaşık tahmini, borç ödemeye paralel yıldan yıla azalacak olsa da, 10 Milyon TL faiz ödemesi sonrası kalan nakit ile yavaş yavaş borcunu kapatacak olan bir yapı. Son olarak Van AVM, Holding bilançosunda 363 Milyon TL değerden taşınmaktadır.

• Sonuç:

Holding'in değinilmeyen özellikle madencilik ve %35'ine sahip olduğu Axel Hotel yatırımı olduğunu belirtmeliyim. Tüm bilgiler sonrası karşımıza çıkan tablo:

Holdinglere uygulanan %20-30 iskonto öncesi dahi, mevcut Global Yatırım Holding piyasa değeri olan 1,5 Milyar TL'ye karşılık 1,4 Milyar TL hesaplamış olduğumuz değer mevcuttur. 

Diyebilirsiniz ki 'Böyle bir hesaplama yapıp, Holding iskontosu öncesi dahi, mevcut piyasa değerinin altında bir değer buldun, niye yatırım yapmaya devam ediyorsun?'. Cevabım yukarıda kırmızı ile işaretlediğim alanlardadır. 

1. Holding'in enerji iş kolunda daha fazla şeffaflık sağlayarak defter değerinden daha yüksek bir değer oluşturabilecek oluşuna olan inancım. Tres Enerji, güneş ve biyokütle yatırımları finansal verilerinin ayrı ayrı sunulması çok faydalı olacaktır. İlave olarak biyokütle santrallerinin satılma ihtimali (ben düşük ihtimal olarak görüyorum.)
2. Korona virüsü sonrası Holding'in kaldıraçlı yapısını ortadan kaldırmaya daha önem vermek durumunda olması. Holding'in solo net finansal borcu olan 430 Milyon TL'yi sıfırlaması akıllıca olandır. Buna Naturelgaz azınlık pay satışı ile başlanabilir.
3. En ama en önemlisi kruvaziyer iş koluna uzun vadede olan güvenim. 

Global Yatırım Holding'e yatırımın anahtarı, kruvaziyer iş koluna olan uzun vadeli bakış açınız olmalıdır. Eğer korona virüsü sonrası da kruvaziyer turizmine olumsuz bakıyorsanız, Global Yatırım Holding firmasına yatırım yapmanın bir anlamı yoktur. Ben olumlu bakıyor ve uzun vadede 101 Milyon Dolarlık değerin Global Ports Holding için düşük olduğunu düşünüyorum; ancak şu anki ortamda 101 Milyon Dolarlık Global Ports Holding değerinin de alınan talep ve refinansman riski ile çok da çılgın olmadığı kanısındayım.

Bu yazının yazıldığı tarihte Global Yatırım Holding (GLYHO) firmasında yatırımım vardır. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.