Global Yatırım Holding Son Gelişmeler Üzerine Çalışma - Yazı 1

Bir gün gelecek Global Yatırım Holding firmasına yönelik sakin ve belirsizliğin az olduğu bir analiz yazacağım; ancak bugün o gün değil. Firmaya yönelik gelişmeler tüm hızıyla yaşanmakta ve yaşanmaya da devam edecektir. 

22 Mart 2019 tarihli firmaya yönelik

'Özetle, sıkıntı kaynağı geçmişte yapılan ve kısıtlamaları ile beraber gelen 250 Milyon Dolar'lık Eurobond borçlanması ve bu borca karşılık en yüksek getiri elde eden Antalya Limanı'nın performansında beklenen düşüştür. ... Atlatılabilinse dahi tüm firmanın değer yaratabilmesi için 250 Milyon Dolar'lık borç, en azından, azaltılmalıdır. Bunun da benim açından en uygun yolu Antalya Limanı'nın satılmasıdır. Satılıp borçtan kurtulunursa, Global Yatırım Holding kruz liman işletmeciliği alanında küresel liderliğini daha emin adımlarla sağlamlaştırabilecektir.'

analizimde belirtmiş olduğum Antalya Limanı'nın 140 Milyon Dolar firma değeri üzerinden Q Terminals firmasına satışın son işlemlerine gelmiş bulunmaktayız. 22 Mart 2019 tarihi ile günümüz arasında yaşanan korona virüsü etkilerinin Global Ports Holding tarafında dibine kadar olumsuz hissedilmesi sebebiyle Antalya Limanı'nın satışı maalesef stratejik değerlendirmeden ziyade zorunluluk halini almıştır.

Antalya Limanı'nın satılacağı değerin açıklandığı ve Naturelgaz halka arzının yaklaştığına yönelik beyanların geldiği geçtiğimiz haftalarda Global Yatırım Holding hisse değeri ciddi yukarı yönde hareketlenmiştir; ancak Naturelgaz'ın, yazının yazıldığı günkü beyanlara göre, halka arzının ertelenmesi ile önceki yükselişin başlangıç noktasına geri dönmüştür. Bu durum da tabii firma yatırımcıları arasında sinirleri bir hayli bozmuştur.

Bugünkü analizimde olabildiğince objektik bir şekilde karşımızda duran Holding durumunu liman işletmeciliği iş kolu ağırlıklı olarak sizlere sunacağım. 

• Liman İşletmeciliği:

140 Milyon Dolar firma değeri üzerinden Antalya Limanı'nın satışı açıklandıktan sonra baktığım ilk yer Global Liman İşletmeciliği 2021 Kasım vadeli 250 Milyon Dolar Eurobond'unun fiyatlaması olmuştur. 

Çoğu firma yatırımcısının 'Baksana 140 Milyon Dolar firmaya para girecek, müthiş' dediğini gördüğüm ortamda bahsi geçen Eurobond fiyatlaması 73'lerden daha yeni yeni 80 seviyesinden satın alınmaya başlamıştır. Vadesine bu kadar kısa süre kalan bir borçlanma aracının 80 seviyelerinde işlem görmeye devam etmesi dahi sıkıntıların henüz tam olarak çözülmediğinin işaretidir. 

'Antalya Limanı satışı sıkıntıları çözen kilit konu değildir, olası çözümün başlangıcıdır.'

Antalya Limanı'nın satışı, analizimin ileri kısımlarında sunacağım verilerden daha iyi anlaşılacaktır, kalan kruvaziyer alanının aşıya bağlı geleceğinin çözüm anahtarı değildir, yalnızca satış sonrası kalan ve azalan yeniden borçlanma konusunda firmayı biraz olsun rahatlatmaktadır. 

Eninde sonunda miktarını bilemediğim yeninden borçlanmaya gidilecektir. Borçlanmanın şartları önemli; ancak Global Ports Holding ve dolayısıyla Global Yatırım Holding geleceği için daha önemli olan aşının seyri ve kruvaziyer sektörünün 2019 yılına ne zaman geri dönebileceği sorusuna verilecek cevap olacaktır. 

Bu noktada aşağıda sunulan sorulara cevap aramamızda fayda var:

1. Antalya Limanı'nın satışı bilançoda taşınan değere göre karlı mı yapılmıştır? 
2. Antalya Limanı sonrası firmayı bekleyen borçluluk durumu nedir? 
3. 2019 yılında kruvaziyer tarafının performansı nasıldı?

Antalya Limanı, Global Liman İşletmeleri tarafından 2020 yılının 3. çeyreği sonunda yaklaşık 144 Milyon Dolar özkaynak değeri üzerinden bilançosundan taşınmaktadır. İşlem fiyatı olan 140 Milyon Dolar'ın özkaynak değeri değil, firma değeri olduğunu göz önünde bulundurarak, oluşan tahmini işlem zararını hesaplayabilmek için Antalya Limanı'nın finansal borçlarını hesaba katmalıyız. Global Yatırım Holding 3. çeyrek finansal tablo dipnotlarına baktığımızda, Antalya Limanı'nın yaklaşık 24 Milyon Dolar finansal borcu bulunmaktadır. Limanın elinde bulunan nakti bilemesek de, 4 Milyon Dolar olarak tahminimize dahil ettiğimizde, Global Yatırım Holding'in 24 Milyon Dolar satış işlemi zararı yazabilme ihtimali karşımıza çıkmaktadır (144-(140-20)).

Bu tahmini zararı aşağı çekebilecek durum olarak 4. çeyrekte limanın elde ettiği operasyonel nakit ile net finansal borcunu azaltabileceği ihtimalini unutmamalıyız; ancak tahminim işlem zararı çıkabileceği yönündedir. 

Son çeyrek elde edilen nakit ile gelin tahmini Antalya Limanı net finansal borcunun 15 Milyon Dolar'a indirildiğini varsayalım. Bu durumda 250 Milyon Dolar Eurobond'a karşılık firmanın cebine 125 Milyon Dolar girecek ve kruvaziyer ağırlıklı Global Ports Holding'in nette 125 Milyon Dolar'a ihtiyacı olacaktır. Antalya Limanı işlemi neticesinde borcun tahminen 125 Milyon Dolar indirilecek olması olumlu algılanabilir; ancak üstüne basa basa belirtmem gerekir ki borç inerken karşısında 2020 yılında adam akıllı nakit yaratan tek varlık satılmaktadır.

Tüm kruvaziyer tarafının normal olarak 1,3 Milyon Dolar, ki başarıdır, operasyonel zarar ettiği bir dönemde nakti 18,2 Milyon Dolarlık FAVÖK performansı ile Antalya Limanı sağlamıştır. O zaman şu soru önemli değil de nedir: Kruvaziyer firmalarının kendi şahsi borçlarını bir kenara bıraktığımızda dahi, Antalya Limanı işlemi sonrası nette 125 Milyon Dolar tahmini borcu neresi göğüsleyecek? Diğer bir nakit yaratabilmiş Port of Adria'nın yapamayacağını tahmin etmek zor değil, ki oranın da satılması gündemdedir. O zaman bu sorunun cevabını kim vermeye çalışırsa çalışsın iki yere odaklanacaktır:

1. Nette 125 Milyon Dolar borçlanmayı farklı yollar ile azaltabilir miyiz?

2. Korona öncesi kruvaziyer sektörü verilerine ne zaman ulaşılacağına yönelik senaryo çalışmaları.

Birinci soru için yukarıda da belirttiğim gibi Port of Adria satılarak nette yapılması gerekli borçlanma azaltılabilir (Global Ports Holding 3. çeyrek telekonferansında Global Yatırım Holding'in de Port of Adria'yı alabileceği ihtimalinden bahsedilmiştir). İlave olarak yeniden borçlanma işlemleri sırasında borçlanma ihtiyacı azaltılabilir. Global Liman İşletmeleri prospektüsünde aşağıdaki şart mevcuttur.

Kısaca 250 Milyon Dolar borcun %90'ına sahip olanların onaylaması durumunda nette borçlanılması veya ödenmesi gerekli miktar düşürülebilir.

Açıkçası piyasa bu ihtimalden korktuğu için bahsi geçen Eurobond'u, Mehmet Bey'in ısrarla yakında Eurobond sıkıntısını çözeceğiz açıklamalarına rağmen, bana göre 70-80 aralığında fiyatlamaya devam ediyor. Çünkü yukarıda da belirttiğim gibi kruvaziyer sektöründe henüz ne zaman normale dönüşün başlayacağı ve başladığında toparlanma hızının bilinmeyişi bu yola başvurulmasını mantıklı dahi kılmaktadır.

Eurobond sıkıntısı çözüldü diyelim, ikinci bakılması gerekli olan 2019 yılı verilerine kruvaziyer sektörü ne zaman dönecek senaryo çalışmaları olmalıdır; ancak 2019 yılı verileri kruvaziyer tarafının nedir onlara odaklanmak da önemlidir.

Kruvaziyer tarafının 2019 yılında konsolide edilenlerin FAVÖK seviyesinde ve konsolide edilmeyen limanların net karı ile dahil edildiğini tahmin ettiğim FAVÖK performansı 41 Milyon Dolar'dır. Sunulan performans rakamlarına 2019 yılında henüz pek bir para kazanılmayan ve ileride para kazanılması beklenen özellikle Nassau ve Antigua dahil değildir. 

Not: FAVÖK'e odaklanılmasının yanlış olduğunu diğer firmalar için iddia etsem de, önden imtiyazı alma ve sonrasında çok asgari yeni yatırımın yapıldığı liman işletmeciliği iş kolunda FAVÖK'e odaklanılabileceğini düşünüyorum. Amortisman gideri ile yapılan yatırım harcamalarını karşılaştırdığınızda ne demek istediğimi anlayacaksınız. Ki çoğu Duty Free ve AVM yatırımlarıdır. 

2019 yılının 41 Milyon Dolarlık FAVÖK performansına karşılık bahsi geçen limanların 40-45 Milyon Euro brüt borcunun 2020 3. çeyrek sonu itibariyle var olduğunu tahmin edebiliriz. Sunulan veriler üzerinden bakıldığında kruvaziyer limanlarının kendilerine rahatlıkla yettikleri, hatta temettü dahi zorlanmadan dağıtabilir durumunda olduklarını korona virüsü öncesine kadar söyleyebiliriz. Bu sebeple örneğin 2022 yılında %70 oranında, 2023 yılı ile beraber eski haline geri dönebilecek kruvaziyer turizmi senaryosunda dahi kruvaziyer tarafı rahatlıkla üst tarafa temettü dağıtabilir durumuna yeniden gelebilecektir. 

Not: Aşı haberleri sonrası 2021 yaz dönemi için yapılan uçak ve otel rezervasyon hareketliliği talebin var olduğunu göstermektedir.

Verimsiz geçen yılların kruvaziyer tarafında sıkıntı yaratabilecek tarafı ise imtiyaz sürelerinin bu süreçte azalıyor oluşudur. Eğer seferlerin yapılmadığı dönemleri geri imtiyaz sürelerine ekleyebilirlerse değerleme açısından çok iyi olacaktır    

Aşağıda sunulan Global Ports Holding Plc firması sahiplik ağacının GLİ kısmına odaklandığımızda özetle karşımıza, 2019 yılında 41 Milyon Dolar FAVÖK elde etmiş bir yapı (tabii bu performansın %100'üne GLİ sahip değildir) ve bu performansa karşılık tahminen 40-45 Milyon Euro limanların şahsi (yeniden borcun %100'ü GLİ'nin değil) ve Antalya Limanı satışı sonrası ilave hamle yapılmadığı senaryoda nette 125 Milyon Dolar brüt finansal borç çıkacaktır. Bu veriler bile 41 Milyon Dolar'a çabuk ulaşmanın avantajı ve zorunluluğunu bizlere sunmaktadır.

Global Ports Holding PLC'nin geleceği konusunda daha önemli projelerinin olduğu taraf ise GPH Americas firmasıdır. Americas açılımı Nassau ve Antigua ile 2019 yılında başlamıştır. İşletme haklarının sırasıyla 2047 ve 2049 yıllarına kadar alınan limanlar için firma, daha büyük gemileri ağırlayabilmek için genişleme ve yenileme yatırımları yapmaktadır. Tabii bu yatırımlar, borçlunun şahsen sorumlu olmadığı borçlanmaları da beraberinde getirmektedir. 2020 yılının 3. çeyrek sonu itibariyle iki liman için sırasıyla 125 Milyon (yatırım büyüklüğü 250 Milyon Dolar, ilave borçlanma veya sermaye katkısı yapılacaktır) ve 30 Milyon Dolar borçlanma işlemine gidilmiştir. Nassau özelinde korona virüsü öncesi beklenen katkı 35-40 Milyon Dolar FAVÖK seviyesindedir. 

Americas açılımı Global Ports Holding için korona öncesi de, şimdi de çok önemlidir. Günümüz kruvaziyer turizminin kalbi Americas bölgesidir. Kruvaziyer firmalarının ciddi sıkıntılar yaşadığı ve yeni yatırım yapmaları önünde engellerin olduğu günümüz ortamında Global Ports Holding elinden geldiğince yeni yatırımları kapmalıdır. Eğer ana çatı firmadan ciddi sermaye desteği veya da garantörlük istemeden bu yatırımlar yapılabilirse (Valencia ve Taranto örneklerinde olduğu gibi), korona virüsü sonrası oluşabilecek olumlu ortamdan ciddi yarar sağlayarak çıkmayı başarabilirler.

Sonuç olarak veriler üzerinden gittiğimizde Antalya Limanı satışından elde edilen gelir ile Eurobond borcunun tahminen yalnızca yarısının kapatılabilmesi, yeniden para kazanmaya başlayacağı belirsiz olan kruvaziyer liman tarafını zorlamaktadır. Kruvaziyer tarafı şu an zorlansa da, o tarafta yapılan işlemler korona öncesi de, şimdi de bana göre çok doğru hamlelerdir; ancak maalesef kimsenin tahmin edemeyeceği bir risk unsuru kaldıraçlı şirket yapısına tokadı vurdu. Antalya Limanı satışı ile borçlar hafifletiliyor olsa da, Eurobond itfası esnasında %90'nın onayı alınması şartı ile kaldıraç farklı yollarla da indirilebilir. 

Bu yazının yazıldığı tarihte Global Yatırım Holding (GLYHO) firmasında yatırımım vardır. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.