Coca Cola İçecek Üzerine Değerlendirme

Coca Cola İçecek firmasını uzun zamandır, derinlemesine olmasa da, yakından takip etmekteyim. Yakından takip etmeliyim, çünkü Anadolu Efes sahipliği üzerinden firmanın dolaylı sahiplerinden Anadolu Holding'in bir yatırımcısıyım. Bu sebeple bugün sizler ile bir Anadolu Holding yatırımcısı gözünden Coca Cola İçecek firmasını, finansal-muhasebesel verileri üzerinden inceleyeceğim.

Coca Cola firmasını ve markasını bilmeyen bir kişi olmadığı varsayımında, inceleyeceğimiz Coca Cola İçecek firmasının Coca Cola ekosisteminin hangi ayağında olduğuna bakarak analizimize başlayabiliriz.

Kaynak: https://www.coca-colacompany.com/company/coca-cola-system

Dört kademeden oluşan baştan sona süreç için benim sormak istediğim soru: Coca Cola Company neden 225 şişeleme ortakları aracılığı ile şişeleme ve dağıtım operasyonlarını kendi yapmamaktadır?

Öncelikle Coca Cola Company, şişeleme operasyonlarından bağını tamamen koparmamaktadır. İlk olarak örneğin Coca Cola İçecek firmasının %20,09'unun sahibidir. İkinci olarak bazı şişeleme operasyonlarının ise çoğunluk sahibidir. Aşağıda şu an Coca Cola Company'nin Bottling Investments Group üzerinden sahip olduğu şişeleme operasyonlarını görebiliriz.

Kaynak: https://www.coca-colacompany.com/company/coca-cola-system

Coca Cola Company, Big Bottler firmasını şişeleme operasyonlarını alan-satan ve konsolide eden firma olarak kullanıyor diyebiliriz. Örneğin Coca Cola Beverages Africa'nın %54,5'ini 3,2 Milyar Dolar'a 2017 yılı içerisinde almıştır. O dönem Coca Cola İçecek firması Afrika operasyonları için seçeneklerini değerlendirmiştir; ancak bir sonuç alınmamıştır.

Not: Yukarıda sunulan ülke ve şişeleme operasyonları her daim Coca Cola Company tarafından satılabilir.

Bana göre Coca Cola Company, şişeleme ve dağıtım operasyonlarının çoğunluğunu ortaklarına bırakarak konsolide ana bilançosunu varlık hafif 'asset-lite' olmasını sağlamaktadır. Coca Cola Company, fabrika-makina-soğutucu-araç gibi asıl duran varlık yatırımlarının yapılması gerekli alanlarda  azınlık ortak olarak bilançosunu bir hayli hafifletmektedir. Hafifleyen bilanço veya firmaya yatırılan net paranın azalmasına karşılık ciddi gelirlerin elde edilmeye devam edilmesi çok çok değerli bir kombinasyondur.

Coca Cola Company için avantajlı olabilecek bu yapının, şişeleme ortakları için dezavantajlı olma gibi bir zorunluluğu yoktur. Bu sebeple gelin şişeleme operasyonları ve bu operasyonlar için yapılması gerekli yüklü yatırımların Coca Cola İçecek firması için nasıl bir sonuç ortaya çıkarmış veya çıkarması beklenmeli birlikte bakalım.

Önceki analizlerimi okuyanlar tabloda sunulanları daha rahat anlayabilecektir; ancak yabancısı olanlara açıklamam faydalı olacaktır.

• Firmaya bağlanan net para ile firmanın herhangi bir finansal borç kullanmadığı ve tüm operasyonlarını ticari ortakları ve özkaynak ile finanse edildiği varsayımı kullanılmıştır.
• Esas faaliyet karı (vergi öncesi) verisi hesaplanırken belli başlı karşılık giderleri eklenmiş, faaliyet kur farkı gelir-giderleri ise yok sayılmıştır.
• Firmaya bağlanan net para verisi hesaplanırken hem varlık, hem de yükümlülük tarafında belli başlı kalemler yok sayılmıştır (yükümlülük tarafında bazı karşılıklar da yok sayıldı. Tabloya eklemeyi unutmuşum)

Özellikle neden varlık tarafında şerefiye, şişeleme sözleşmeleri ve yapılmakta olan yatırımlar kalemlerini yok saydığımı açıklamalıyım. Bu kalemlerden yapılmakta olan yatırımlar henüz para kazanmayan yatırımlar olması sebebiyle yok sayılmıştır. Şerefiye ve şişeleme sözleşmeleri ise amortisman ayrılmayan, yeni yatırımlara ihtiyaç duyulmayan, öylece bilançoda duran maddi olmayan varlıklar olması ve günlük operasyonlar için hiçbir şey ifade etmemeleri sebebiyle yok sayılmıştır. Bu kalemlerde yıldan yıla ya yeni bir satın alma, ya da TL'nin değer kaybı sebebiyle artışlar olmuştur.

Tüm bu eleme ve eklemer sonrası karşımıza Coca Cola İçecek firmasının, herhangi bir finansal borç kaldıraç etkisi öncesi, aşağıda tekrardan sunulan, yatırılan net paradan kazanılan yüzdesel performansı çıkmaktadır.

Yazının bu noktasında sunulan verilerden çıkardığım teori şudur:

2012 ile 2018 yılları arasında Coca Cola İçecek firmasının, yapılan ekleme ve çıkarmalar sonrası, yatırılan net paradan elde ettiği kazanç yüzdesi sürekli olarak düşmüştür. Bu düşüş ile Coca Cola İçecek firması hisse senedi grafiğine bakmanızı tavsiye ederim. 2018 yılı ile beraber ise artan bir performans söz konusudur; ancak 2018 yılı, elde edilen yüzdesel performansın rekabet ettiği faiz oranlarının ciddi yükseldiği, Pakistan ve Türkiye gibi en önemli iki iş yapılan ülkede ekonomik sıkıntıların olduğu bir dönemdi. 2019 yılında ise toparlanma daha da belirginleşmiştir. 

Not: 2019 yılı için sizlere sunduğum yüzde yılın ilk üç çeyreğinde elde edilen performansıntır. 4. çeyrek sonuçlarının eklenmesi ile bu performans daha da otomatikman artacaktır. 

Coca Cola İçecek firmasının konsolide olarak global veya Türkiye özelinde düşen faiz ortamından azami oranda fayda sağlayacağını düşünüyorum (tabii önemli olan mevcut faiz seviyelerinin sürdürülebilir şekilde düşük kalabilmesi şartı ile). Sebebi Coca Cola İçecek firmasının elinde bulunan sağlam (günden güne bence azalıyor) rekabet avantajlarındandır. Örneğin emtia üreticisi bir firmanın yatırılan net paradan yüzdesel kazancının stabil kalabilmesi veya istikrarlı yükselebilme gücü ve ihtimali ile Coca Cola İçeceğin aynı değildir. Faizlerin düşmesi emtia üreticileri gibi firmaların elde ettiği yüzdesel kazancı düşürebilmektedir (ekonominin yavaşlaması veya faizlerin düşmesi ile devreye girebilecek yeni yatırımlar ile); ancak bu durum Coca Cola için pek de söz konusu değildir. Bu stabil veya artabilecek yüzdesel kazanç seyri çok değerlidir.

Peki, iyileşmeye başlayan firmaya bağlanan net paraya oranla kazancın daha da iyileşmesi veya kötüleşmesi ne gibi sebepler ile olabilir? 

Kötüleştirebilecek faktörler:

• Şekerli içeceklere uygulanan vergi artışları. Pakistan son dönemlerde yoğun olarak başvurmaktadır.
• Coca Cola İçecek özelinde iş yapılan çoğrafyalardaki dalgalı ekonomik seyir. Pakistan'da yaşanan ekonomik sıkıntılar 2019 yılının ilk üç çeyreğinde satış adetlerini %11,1 düşürmüştür.
• Şekerli içeceklere artan oranda olumsuz bakış (sağlık)

Kötüleştirebilecek faktörlere yönelik Coca Cola Company çözümler üretmeye çalışmaktadır. Kahve veya çay alanına yoğunlaşmak gibi (Amerika özelinde hatta esrarlı kola bile konuşulmaktadır); ancak en karlı alan gazlı içecekler olmaya devam etmektedir.

İyileştirebilecek faktörler:

• Coca Cola İçecek firmasının ilave duran varlık yatırımı yapmadan kullanabileceği kapasite alanı mevcuttur.

• Maliyet enflasyonun üzerinde ürün fiyatlarını arttırabilme gücü
• Operasyonel giderleri, özellikle reklam alanında, satışlara oranla kısabilme gücü

Satışlara oranla operasyonel gider yüzdesinde yaşanan iyileşme çok dikkat çekicidir. Daha ne kadarlık bir iyileştirme alanı var bilemiyorum; ancak İş Yatırım firma raporuna göre şişeleme operasyonları arasında en iyi orana sahip olan firma Coca Cola İçecek'tir. 2019 yılı finansal tablolarında henüz operasyonel gider dağılım detaylarını göremesek de, iyileşmeye reklam harcamalarında yaşanan seyrin katkısı bence yüksektir.

İyileşme alanının, nüfus yoğunluğu gibi sebeplerden, en çok olduğu ve Coca Cola İçecek tarafından daha yoğun mesai harcanan ülke ise, açılan yeni fabrikalar ile Pakistan'dır. Pakistan operasyonlarında yaşanacak veya yaşanabilecek her iyileşme Coca Cola İçecek firması finansal tablolarına, firmanın %49,67'sine sahip olunmasına rağmen, %100 oranda yansıtılacaktır. Sahip olunan ile yansıtılan yüzdeler arasındaki fark yatırımcıların analiz yaparken fazla iyimser olmalarına sebep verebilir. 

Örneğin Piyasa Değeri/FAVÖK katsayısı üzerinden neden çok yanlış sonuçlar ortaya çıkarabileceğine odaklanalım.

Piyasa değeri (doğru fiyatlama varsayımında) aşağıda sarı ile işaretli olan şirketlerde sahip olunmayan payların değerini yansıtmayacaktır; ancak FAVÖK verisi bu firmaların hepsinin %100'üne sahipmişiz gibi bir durum ortaya çıkararak, hesaplamaya çalıştığımız katsayıyı anlamsızlaştıracaktır. Bu durum net kar dışında tüm katsayı hesaplamaları için sıkıntı ortaya çıkaracaktır. Sebebi sahip olunmayan paylara düşen satış, esas faaliyet karı veya FAVÖK verilerini firmaların ayrıştırarak sunmamalarıdır. 

Bu sıkıntının önüne (Özkan Bey'e selamlar) bilançonun özkaynak verileri altında bizlere sunulan kontrol gücü olmayan paylar kalemine de bir piyasa değeri belirleyip, bu bulunan değeri bizlere sunulan piyasa değerine ekleyerek geçebiliriz.

Coca Cola İçecek firması yazının yazıldığı tarihte PD/DD olarak 1,57 seviyesinden işlem görmektedir. Yukarıda işaretli yaklaşık 816 Milyon TL'ye isteyen 1,57 katsayısını uygulayabilir; ancak ben sahip olunmayan payların büyük bölümünü oluşturan Pakistan yatırımının daha yüksek bir katsayıyı hak ettiğini düşünmem sebebiyle örneğin 2 seviyesini alacağım. 816 Milyon TL * 2 yaparak bulduğumuz 1,6 Milyar TL rakamını bizlere sunulan 9,9 Milyar TL Coca Cola İçecek piyasa değerine eklemeliyiz. Bu işlem ile hem piyasa değerini, hem de payda da bulunan herhangi bir değerin her ikisini de %100 sahiplik oranına ulaştırmış oluruz. Bahsi geçen sıkıntı yalnızca Coca Cola İçecek firmasına özgü bir durum değildir; kontrol gücü olmayan paylar verisi olan tüm firmalar için önlem alınması gerekli bir durumdur. 

Sonuç olarak Coca Cola Company seviyesinde düşünüldüğünde firmanın mevcudunu koruması hususunda herhangi bir rekabet endişesi olmasa da, eski şaşalı günlerini yakalayabilmesi, vergi-sağlık gibi çeşitli sebeplerden ötürü zorlu olacaktır. Firmanın kendini yenilemesi gereklidir. Coca Cola İçecek firması ise hizmet ettiği çoğrafyada organik büyüme imkanları ile ana firmadan ayrışabilir. Firmanın yakın geçmiş performansına baktığımızda, şişeleme sözleşmesi özelinde çeşitli maddi olmayan duran varlıkları eledikten sonra kalan, yatırılan net paraya oranla daha iyi performans göstermeye başlamıştır. Faizlerin sürdürülebilir şekilde bu seviyelerde kalması durumunda Coca Cola İçecek firması değer yaratmaya aday bir firmadır.

Yazının yazıldığı tarihte Anadolu Holding (AGHOL) firmasında yatırımım vardır. Coca Cola İçecek (CCOLA) firmasında yatırımım olmamasının sebebi dolaylı yoldan sahibi olan firmada yatırımım olmasıdır. Her iki firmada aynı anda yatırımım olmasının riski gereğinden fazla arttıracağını düşünmekteyim. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.