Türk Telekom Değerlemesinde Piyasa mı Bankalar mı Haklı? Yazı 4

20 Eylül 2019 tarihli konuya yönelik üçüncü yazımda aşağıda sunulan tabloyu kullanmıştım.



Yazının yazıldığı tarihten günümüze Bankaların lehine en önemli gelişme Türk Telekom'un piyasa değerinde yaşanan yükseliş olmuştur. Bu yükselişi faizlerin inmesine, Türk Telekom firmasının iyileşen operasyonel performansına ve TL'nin görece stabil seyrine bağlayabiliriz.

İyileşen Türk Telekom piyasa değeri yanında Bankalar üçüncü çeyreğin sonuna doğru Türk Telekom firmasının %55'ine sahip olan LYY firmasında alacakların sermayeye dönüştürülmesi yolu ile sermaye artışına gitmiştir. Yukarıda sunulan tablo ile aşağıda sunulan tablo arasındaki en büyük iki farklılık bahsi geçen durumlardır.

Sunulan ikinci tablonun en sonuna baktığımızda, ilk tabloya göre Bankaların solo çekirdek sermayelerine oranla mevcut piyasa değerine göre daha yüksek Türk Telekom değerinden toplam LYY yatırımının taşınma risklerinin azaldığını görmekteyiz. Çekirdek sermayeye olası olumsuz etkilerin azalmasının ana sebepleri:

• Türk Telekom piyasa değerinin iki analiz arasında yaklaşık %19 değer kazanması ve değerleme firması tarafından belirlenen Türk Telekom değerine yakınsaması
• Bankaların kar elde etmeye devam etmesi ve ellerindeki tahvillerin faiz düşüşleri sebebiyle değer kazanmasının etkileri ile çekirdek sermayelerinin kuvvetlenmesi

gösterilebilir; ancak unutulmamalıdır ki, örneğin Akbank'ın LYY üzerinden dolaylı yoldan taşıdığı Türk Telekom değeri, yazının yazıldığı an oluşan Türk Telekom piyasa değerinden %43,5 yukarıdadır.

Benim şahsi görüşüm, Türk Telekom'un Bankalar tarafından farklı bir yatırımcıya değerleme şirketinin belirlediği değerden satabilmesi için imtiyaz süresinin 21 Şubat 2026 tarihinden daha ileri bir tarihe alınması şarttır. Firmanın elde ettiği operasyonel nakit performansı iştah kabartabilir; ancak yakın geçmişte yaşanan deprem sonrası hat kesilmeleri de altyapı yatırımlarının gerekliliğini gözler önüne sermektedir. 

Bu noktada Bankaların neden alacaklarını özsermayeye çevirdiklerini veya çevirmek durumunda kaldıklarını düşünmemiz yerindedir. İşin iç detayını bilememem sebebiyle yanılabilirim; ancak yakın dönemde yoğun araştırmalarım sonrası bana göre LYY özel amaçlı şirketin kuruluşu, bu şirkete yeni kredi açılması ve değerleme şirketinin belirlediği değere başvurulmasının altında bu kredi veya Türk Telekom'a yönelik maruz kalınan risk için Bankalar açısından en yararlı sermaye yeterlilik yolu tercih edilmiştir. 

Direkt olarak Türk Telekom hisseleri, arada LYY özel amaçlı şirketi olmadan, Bankalara geçseydi çok yüksek ihtimal taşınan kredi değerlerinin çok altında Türk Telekom net varlığı veya piyasa değeri Bankaların bilançosuna geçecekti ve bu da ciddi karşılık ayrılmasına, yani özkaynak kaybına neden olacaktı.

Bana göre LYY özel amaçlı firması kurulup, bu firmaya yeni açılan krediler 'Specialised Lending' kategorisine alınarak %100 risk ağırlıklandırmasına tabii tutulmuştur (teoridir, yanılabilirim). 

Aşağıda sizler ile Basel III 'Specialised Lending' bölümünün bazı kısımlarını sunmaktayım.

(a) ve (b) olarak bizlere sunulan maddeler, neden LYY firmasında kredi-sermaye takası yapılarak sermaye artışı yapıldığını anlamlandırabilir. Para kazanan Türk Telekom firmasının sahibi olan LYY özel amaçlı firma operasyonel durumdadır; ancak yalnızca Türk Telekom'dan elde edeceği temettü geliri ile Bankalara olan borcunu azaltamayacaktır. Kredi-sermaye takası yapılarak hem LYY firmasının borcu azaltılmıştır, hem de alınan temettü ile borç faizinin ödenmesi ihtimali kolaylaşmıştır. İlave olarak Bankaların LYY firmasındaki yeni özsermaye miktarları da,  LYY firmasının finansal olmayan kuruluş olduğu senaryosunda, belirlenen özsermaye yüzde eşiklerini (belirlenen özsermayenin bireysel olarak %15'i, toplam olarak %60'ı) aşmayan niteliktedir.

Sonuç olarak Bankaların 2018 yılı sonuna göre dolaylı olarak Türk Telekom kredi riskleri azalmıştır; ancak anlaşıldığı üzere finansal mühendisliklere devam edilmektedir. Bankalar ve ülkemiz için en hayırlısı Bankaların en az hasar ile Türk Telekom'u sektörün uzmanı olan bir kuruluşa satmalarıdır. Tabii sırf iyi fiyattan satılsın diye rekabeti engelleyici uygulamalardan da kaçınılmalıdır.