Rönesans Gayrimenkul ve Borçlanma Araçları Şartları Üzerine

Rönesans Holding'i bugüne kadar Şehir Hastaneleri'ne yönelik yatırımlarından ötürü inceleme fırsatım oldu. Holding'in 2019 yıl sonu finansal tablolarını sunmama durumundan ötürü Şehir Hastaneleri'ne yönelik güncel bir analiz yapamayacak olsam da, Holding'in gayrimenkul yatırımları ve firmasına yönelik inceleme yapmak bizlere faydalı bir yatırım bakış açısı sunacaktır.

Not: Tahvilleri borsada işlem görmüş olup finansal tablolarını 2019 yıl sonu ile beraber sunmamaya başlayan tek firma Rönesans Holding değildir. Timur Gayrimenkul (NEF) firması da işlem gören bir tahvilinin kalmayışı sebebiyle finansal tablolarını sunmamaya başlamıştır.

Türkiye'de borçlanma araçları piyasasının gelişminin hisse senedi piyasısının gelişiminden çok daha önemli olduğu kanısındayım. Borçlanma araçları piyasasının gelişmesi ile

• Bankaların üzerindeki yük azalmış
• Ekonomide şeffaflık artmış
• Firmaların alternatif finansman imkanlarına ulaşması artmış

olabilecektir. Özellikle şeffaflığın üzerinde durmakta fayda var. 

Hisse senetlerinin fiyatlaması yapılırken 1) vade sonu ve 2) her yıl elde edilebilecek getiri belirsizlikleri mevcuttur. Bu belirsizlikler hisse senedi fiyatlamalarında oynaklığı veya spekülasyon yapabilme imkanını arttırabilmektedir. Sunulan belirsizlikler faiz veya anaparanın ödenememesi (batma veya öteleme) ihtimali ile borçlanma araçlarında da mevcut olabilir; ancak en azından getirinin bir formüle bağlanması veya sabit olması ve vadenin belirli olması sebebiyle borçlanma araçlarının fiyatlaması daha güvenilirdir. Bu güvenilir fiyatlama yatırımcılara firmalara yönelik çok daha faydalı bilgiler sunabilecektir.

İlave olarak borçlanma araçları yatırımcılarının aynı firma hisse senedi yatırımcılarına göre ödeme önceliğinin bulunması, borçlanma araçlarındaki fiyatlamalar ile hisse senedi yatırımcılarına öncü bilgiler sunabilmektedir. Hem payları, hem de borçlanma araçları halka açık bir firma düşünün. Bu firmanın borçlanma araçları par değerinden (100'den örneğin 80'e) daha düşük fiyatlara gerilemesinin olduğu bir süreçte emin olabilirsiniz ki hisse senedi fiyatları zirve fiyatlarında sürdürülebilir şekilde devam edemez.

Son olarak, Rönesans Gayrimenkul firması örneğinde olabileceği gibi, borçlanma araçları (banka kredileri için de aynı şekilde) firmalara belli uymaları gereken şartlar veya engeller ile gelebilmektedir.

Rönesans Gayrimenkul öncesi karşıma çıkan belli başlı borçlanma araç şartları ve borcu alan firmaların şartlara uyabilmek için aldığı veya alabilecekleri önlemler:

• MLP Sağlık (Medical Park): 

Halka arz öncesi MLP Sağlık firması sendikasyon kredisi şartlarından olan Net Borç/FAVÖK oranını TL'nin değer kaybı sebebiyle aşma durumu söz konusuydu. Bu aşımın önüne geçebilmek ve net borç miktarının azalmasını sağlamak için firma halka arz edilmiş olabilir.

• Sasa Polyester:

Firmanın aldığı bir miktar kredinin bilmediğimiz şartları mevcuttur. Uzun vadeli olan kredinin kısa vadeli gösterilme durumundan ötürü kredi şart(lar)ının sağlanamayıp sunulan kredinin erken ödenme ihtimali doğabilir.

190 Milyon Euro kredinin durumuna karşılık Sasa Polyester firması paya dönüştürülebilir tahvil ihracı için yetki vermiş olabilir.

Rönesans Gayrimenkul firmasına yönelik bilgilere gelmeden önce son olarak firmaların herhangi bir kredi için uyması gerekli şart varsa tüm açıklığı ile dipnotlarda sunulması zorunlu olmalıdır.

Rönesans Gayrimenkul (GYO değil) firmasının sahip olduğu ve kira getirisi elde ettiği alışveriş merkezi ve ofis varlıkları aşağıda sunulmuştur.

Öncelikle grup alt firmalarının belli başlı uymaları gerekli şartları vardır. Bunlar:

Uyulması gerekli şartları engelleyici ve geri çekme olarak ikiye ayırabiliriz. Yukarıda sunulan 'önle ya da kredimi geri çekerim' tipi bir şarttır. Engelleyici ise şartlar sağlanamaz ise krediyi geri çekmek yerine firmanın belli konularda elinin bağlanması veya kendi çıkarlarını korumak adına yasak getirmesidir.

İlave olarak Rönesans Gayrimenkul çatı firmasının piyasada işlem gören 2023 vadeli Eurobond'unun da belli uyulması gerekli şartları mevcuttur. Bu şartlar:

Eğer herhangi birinin Rönesans Gayrimenkul tarafından sağlanamaması durumunda (dönem sonlarında) belli başlı aksiyonlar alınmalıdır.

Yukarıda sunulan birinci ve üçüncü şartların sağlanamaması durumunda sermaye artışı veya sermaye benzeri tahvil ihracı gerektirebilecekken, ikinci şartın sağlanamaması durumunda Eurobond yatırımcıları için ayrı bir hesaba şartı sağlayacak meblağ kadar nakit koyulacaktır.

Firmanın mevcut borçlarının yalnızca %4.5'nin TL olması veya %80'inin koruma altında olmamasına rağmen kredi/varlık rasyolarında bir sıkıntı yaşayacağını düşünmüyorum. Alışveriş merkezlerinin beklenenden daha uzun süre kapalı kalması veya açılmaları sonrası beklenen müşteri talebinin yavaş toparlanması durumunda düzeltilmiş FAVÖK/net finansman gideri (kur farkı gelir/giderleri dışı) rasyosunun tutturulabilmesi için önlem alınması gerekebilir.

Not: Firmanın alışveriş merkezlerinden elde ettiği kira gelirlerinin büyük çoğunluğu 'sabit kira + satış gelirinden pay' şeklindedir. Bu durum firmayı müşteri trafiğinde virüs sonrası yaşanabilecek düşüşlere karşı hassaslaştırabilir. 

Sonuç olarak kredi ve borçlanma araçları ile beraber gelen şartlar veya kısıtlamalar hisse senedi yatırımcıları için çok önemli bilgilerdir. Şartların yerine getirilmemesi durumunda firmaların önemli kararlar alması gerekebileceği için sermayedarların bu bilgilere ulaşması sağlıklı olandır. Rönesans Holding ve Rönesans Gayrimenkul özelinde ise korona virüsüne yönelik önlemlerin daha uzun süre uygulanması durumunda GYO'ya dönüşüm ile beraber halka arz, sermaye artışı veya varlık satışı söz konusu olabilir; ancak belirlenen şart eşiklerinin aşılması halledilemeyecek bir sıkıntı değildir.