Alarko Holding 2019 4. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Alarko Holding'in 4. çeyrek sonuçlarını açıklaması ile beraber Twitter üzerinden ilginç yorumlar ile karşılaştım. Firmaya yatırımı olan veya olumlu yaklaşan yatırımcıların 'Aslında her şey göründüğünden daha iyi', yatırımı olmayan veya olumsuz yaklaşan yatırımcıların ise 'Alın size Alarko' gibi genelleyebileceğimiz yorumları sıklıkla karşıma çıktı.

4. çeyrek finansal tablolarında farklı görüşlere sebebiyet veren iki ana neden mevcuttur. Bu iki ana nedenin her ikisi de Meram Elektrik Dağıtım tarafı kaynaklıdır.

• Dava karşılığı ayrılması: Firma tarafından piyasaya bir rakam paylaşılmamış olsa da, 100 Milyon TL olduğu yatırımcılar tarafından belirtilmektedir.

Önemli bir bilgi mi derseniz, cevabım evet olacaktır; ancak firmanın bu gelişmeye yönelik KAP açıklaması yapmaması, henüz ödeme yapılma durumuna gelmemesi sebebiyle benim açımdan dünyanın sonu değildir.

Önemli olmasının sebebi ödenme ihtimali olan 100 Milyon TL'nin Alcen Enerji'nin elinde yıl sonunda bulunan nakte göre olan boyutudur.

Tabii ki ödeme hemen yapılmayacak ve zamanla Alcen Enerji firmasının elinde bulunan nakit miktarı artabilecektir; ancak yine de yaklaşık 144 Milyon TL elde bulunan nakte göre 100 Milyon TL ödeme ihtimali, yoğun borcu olan firma için akıllarda bulundurulması gerekli bir durumdur.

• Meram Dağıtım tarafında değerleme zararı yazılması: Bu durum beni hiç şaşırtmadı ve Alarko Holding'i yakından takip eden yatırımcıları da aslında şaşırtmaması gerekliydi.

Bunu söyleme hakkını kendimde görmekteyim. Sebebi:

23 Kasım 2018 tarihli analizimde

'Ancak iki sorum var:

MEDAŞ 2018 ilk üç çeyrek satışından daha fazla operasyonel kar nasıl açıklayabilmiştir?'

19 Haziran 2019 tarihli analizimde

'İlave olarak Alarko Holding yatırımcılarının dağıtım firmalarının karını etkileyecek en önemli gelişme olan Haziran enflasyon verisini yakından takip etmeliler. Yatırım harcamaları sonucu oluşan varlık tavanı ve buradan elde edilecek ödeme-faiz gelirleri Haziran enflasyon verisine göre güncellenecektir.' 

30 Ağustos 2019 tarihli analizimde

'Sonuç olarak dağıtım firması için her çeyrek karlılığı destekleyen makul değer getirisi olmayacak veya olmamalıdır. Alarko Holding'in Meram Dağıtım firması hususunda daha şeffaf olmasında fayda vardır. Genel Kurul'da yatırımcıların firma üst yönetimine dönem sonu varlık tabanını, neden karlılığın bu kadar oynak olduğunu ve gelecek dönemlerde hesaplamalarına dahil ettikleri enflasyon ve reel makul getiri oranını sormalarında fayda vardır.'

21 Kasım 2019 tarihli analizimde ise

'Yukarıda dikkat ederseniz Dağıtım ve Perakende firmalarının satış ve FAVÖK verileri ilk ve ikinci çeyrek için çok değişkendir. Makul değer getiri karı olmadan özellikle Dağıtım tarafının kazancı bu kadar oynaklık gösteremez.'

Tüm sunulanlardan son çeyrek meydana gelen değerleme zararı ihtimali, analizlerimi düzenli okuyanlar için şaşırtıcı olmamış veya olmamalıdır.

Bu analizimde şimdiden ileriye dönük uyarımı yapmak isterim. Enflasyon ve reel makul getiri oranları için yapılan her tahmin değişiklikleri değerleme karı veya zararı yazılmasına sebebiyet verecektir. 2020 yılı için en önemli gelişme önümüzdeki beş yıl için belirlenecek reel makul getiri oranı olacaktır. Mevcut reel makul getiri oranı düşürülürse Meram Dağıtım'ın değerleme zararı yazması çok yüksek ihtimaldir; ancak diğer dağıtım firmalarının durumunun pek iç açıcı olmaması sebebiyle düşürülmesini beklememekteyim.

Sunulan ve dördüncü çeyrek sonuçlarını Meram Dağıtım açısından olumsuz gösteren her iki gelişme çok ama çok yüksek ihtimal geçicidir ve 2020 yılının ilk çeyreği ile beraber performansın artması, dağıtım tarafı açısından beklenmelidir.

Sunulan geçici olma olasılığı çok yüksek olan olumsuz etkiler dışı, Holding'in taahhüt iş kolu 2019 yılını özellikle nakit akış tarafında kötü kapatmıştır.

Yurt içi taahhüt sektörünün durumunun ortada olduğu günümüzde yukarıda işaretli kamudan olan KDV alacaklarının seyri önemlidir. Bir gün bu tahsil veya mahsup edilecektir; ancak artışı veya ötelenmesi istenilen bir durum olmayacaktır.

Taahhüt iş kolu geleceğinin ise şahsi görüşüm olarak yakın geçmişe göre daha aydınlık olma olasılığı yüksektir.

Özellikle yurt dışı alınan işler başlamış bulunmaktadır. Ağırlığı olan projelerde gelir kaydedilmeye başlanması ve yeni projelerin eklenme olasılığı fırsattır. Tabii ki sırf yurt dışı diye %100 ciddi karlar elde edileceği sonucu çıkarılmamalıdır.

Kazakistan YİD projesi için ilave parantez açmam gereklidir. Burada projenin iki aşaması mevcuttur. Yapım ve işletme bölümleri. İşletme süresi boyunca elde edilecek gelirin garanti altında olması sebebiyle konsorsiyum bu projeyi finansal varlık olarak görebilir ve beklediğimizden daha erken, henüz işletme süresi başlamadan, net kar seviyesinde karşımıza kar elde etmiş olarak çıkabilir. İlave olarak elde edilecek garanti gelirin yabancı para cinsinden olması sebebiyle proje sahibi firmanın fonksiyonel para birimi yabancı para olması yüksek olasılıktır. Bu durum projenin herhangi bir şekilde TL veya Kazakistan para biriminin değer kaybından gelir-gider tablosu nezdinde etkilenmeyeceği sonucunu doğurabilecektir.

Şu ana kadar sunulanları rakamsal olarak özetlersek:

1. Taahhüt segmenti 2016-2019 yılları arasını kayıp geçirmiştir.
2. Elektrik dağıtım segmenti işaretli çeyreksel FAVÖK verileri, değerleme karları sebebiyle yüksek çıkmış, son çeyrek ise değerleme zararı sebebiyle düşmüştür.

Alarko Holding için riskin de fırsatların da yoğunlaştığı iş kolu ise elektrik üretim iş koludur. Yukarıda elektrik üretim altında diğer olarak sunulan kısmın içeriğini oluşturan GES ve HES'ler sıkıntısız bir şekilde performans göstermekte ve 7,5 ila 8 yıl boyunca YEKDEM destek mekanizmasından faydalanacaktır. Kısaca odaklanmamız gerekli nokta Cenal İthal Kömür Termik Santrali'dir.

Altek Enerji firmasının net borç rakamı olan yaklaşık 295 Milyon TL'yi yukarıda sunulan yaklaşık 5 Milyar TL elektrik üretim net borç rakamından çıkardığımızda Alcen Enerji altında bulunan ithal kömür ve güneş enerjisi santrallerinin yaklaşık 4,7 Milyar TL borcu olduğunu görebiliriz.

TL'nin değer kaybetmeye devam ettiği 2019 yılında borcun TL cinsinden yaklaşık 500 Milyon TL düştüğünü göz önünde bulundurarak, risklerin devam ettiğini unutmamalıyız. Yazının başında da belirttiğim üzere Alcen Enerji çatı firmasının konsolide olarak, dava karşılığı riski ile beraber çok da nakit içinde yüzdüğü söylenemez. Bu sebeplerden ötürü Cenal İthal Kömür Santrali'nin hata yapma şansı yoktur.

Ancak özellikle Türkiye'nin en rekabetçi ve verimli santrallerinden biri olması ve satış fiyatı-maliyet unsurlarının santral lehine gidiyor oluşu yakın gelecek için ümit vermektedir. Bunlar: 

1. 2019 yılı boyunca elektrik satış fiyatının aritmetik ortalaması MW başı TL ve USD cinsinden 260 TL ve 46 Dolar, 2020 yılı başından günümüze ise bu rakamların 299 TL ve 50 Dolar olduğunu
2. En büyük girdi kalemi olan kömür fiyatlarının yasal 70 Dolar sınırı altında seyretmeye devam etmesi ve firmanın koruma altına aldığı kömürün maliyetinin 80,65 Dolar'dan 74,2 Dolar'a düşmesi.
3. Azalan borca paralel ödenmesi gerekli Dolar faiz miktarının düşmesi

Alarko Holding veya Alcen Enerji yapılan ikili satış anlaşmaları ve Dolar koruma pozisyonları ile riski elinden geldiğince kontrol altına almaktadır; ancak bir yıl ve ilerisi için koruma pozisyonu almanın pahalılığı bir handikaptır.

Operasyonların düzelme ihtimaline karşılık kur riski dışında riskler de mevcut olabilir. Örneğin petrol ve doğal gaz fiyatlarında yaşanan düşüş doğal gaz ile çalışan santrallere verilen doğal gazın maliyetlerini düşürerek elektrik fiyatlarının düşmesine sebebiyet verebilmesi gibi.

Özetle, HES'lerin 2019 yılına göre daha düşük performans göstereceği beklentisi ve yukarıda sunulan olumlu faktörlerin katkısı ile Cenal Termik Santrali FAVÖK performansının 2019 yılı performansı olan yaklaşık 1 Milyar TL'nin yatırımcıları mutlu edecek seviyede üzerine çıkacağını tahmin edebiliriz.

Sonuç olarak Holding'in diğer elinde bulanan değerli taşınmazları veya diğer iş kollarına tekrardan girmek istemiyorum. Maalesef piyasa kritik dönemlerde taşınmazlara değil, likidite ve yabancı para cinsi pozisyona dikkat edebilmektedir. Benim tahminim son dönemlerde yaşanan düşüşün asıl suçluları kombine yabancı para cinsinden borcun yüksek olması ve daha da önemlisi firmanın şeffaflığa istenilen önemi vermeyişidir. 2020 yılının kombine FAVÖK rekorları kırması dileğiyle.

Yazının yazıldığı tarihte Alarko Holding (ALARK) firmasında yatırımım vardır. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.