Migros ve Anadolu Holding 2019 - 4. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Son günlerde yaşadığımız sağlık açısından üzücü, ekonomik olarak ise kritik gelişmelerden ötürü yatırım yapmak için değerlendirdiğimiz firmalara yönelik sormamız gerekli en önemli soru değişmiştir. Genelde bu soru yatırımcıların aklına pek gelmese veya kamu otoriteleri yaşanmaması için ellerinden gelen tüm önlemleri almaya çalışacaksa da, şu an sormamız gerekli en önemli soru 'Tüm yaşanan veya yaşanabilecek gelişmeler sonrası X firması bir iki-yıl sonra yaşamaya devam edecebilecek mi?' olmalıdır.

Çok zorlu bir süreçten dünya ve ülkemiz geçmektedir. Hem arz, hem de talep tarafını süresi kesin olarak belli olmayan şekilde ve bir anda etkileyen bu süreçte her firmanın farklı oranlarda olumsuz etkileneceğini tahmin etmek zor olmayacaktır.  

• Migros:

Bu süreçten, günümüze kadar, en az etkilenen firmalardan biri bugün inceleyeceğim Migros firmasıdır. İş yapış şekli sebebiyle yoğun nakit akışı elde edebilme kabiliyeti ve daha da önemlisi insanların harcama yapmaya zorunlu olarak devam edeceği iş kolunda yer alması, tedarik zincirinde aksamalar olmadığı sürece Migros'un en büyük avantajlarıdır.

Önceliğimizi nakit akış performansına ve gelişimine vermemiz faydalı olacaktır.

Not: Düzeltilmiş faaliyetlerden elde edilen nakit akış performansı hesabı yaparken mufazakar bir yaklaşımı tercih etmekteyim. İş yapış şekli sebebiyle işletme sermayesindeki değişimlerin pozitif etkisi yok sayılarak hesaplama yapılmıştır. 

Migros'un faiz ödemeleri öncesi ve yapılan düzeltmeler sonrası eline geçen çok ciddi nakit akış performansı mevcuttur; ancak 2015 yılından başlayarak ülkemizde artan faiz oranları ve değer kaybeden TL sebebiyle elde edilen düzeltilmiş operasyonel nakit akış performansının yoğun bir kısmı faiz ödemelerine gitmiştir. 2019 yılı içerisinde başlayan ve 2020 yılı ile beraber devam eden faiz indirimleri bu açıdan bakıldığında Migros'un nakit akış performansı için çok faydalı olacaktır. 

Nasıl bir fark olacağını aşağıda sunulan tahvil ödeme takviminden anlayabiliriz.

Sunulan faiz oranının yapılan veya yapılabilecek ilave faiz indirimleri ile düşeceğini aklımızda tutmalıyız. Özetle, %30'lardan %11.5'lara düşen TL faiz oranları Migros'un düzeltilmiş operasyonel nakit akış performansını yükseltmesine olanak vermekte ve firmayı borç ana para-faiz ödemeleri dışında da hareket alanı tanımaktadır.

Faiz ve ana para ödemeleri demişken Migros'un yıldan yıla azalan, ancak sıkıntı yaratmaya devam eden Euro borç durumunu incelemeyi ihmal etmemeliyiz. 2019 yıl sonu finansal tablo verilerine göre Migros'un aşağıda sunulan ödeme takvimi kadar Euro borcu ve 103.5 Milyon Euro nakti mevcuttur (veriler 2020 yılı başında yapılan erken ödeme öncesidir).

Migros, 2020 yılı başında, TL'nin son haftalarda yaşanan değer kaybı öncesi yaklaşık 94,5 Milyon Euro ana para borç ödemesi yapmıştır.

Yapılan erken ödeme ile yeni borç ödeme planını veya elde kalan Euro nakit miktarını bilebilmemiz mümkün olmasa da, Migros'un 2021 yılı ortasına kadar herhangi bir Euro borç ana para ödemesi olmayacağını varsaymak yerindedir.  

Ödeme günü ile yazının yazıldığı tarih arasında Euro'nun TL karşısında değer kazanımının artması Migros'u olumsuz etkileyecek olsa da, yapılan erken ödemenin çok yerinde bir karar olduğu gün gibi ortadadır.

Migros, borç ödemeleri sonrası elde kalan ve faaliyetlerden elde edilen nakit ile 2019 yılında mağaza açılışlarını azaltmış, varlık satışlarının katkısı ile nette yaklaşık yalnızca 130 Milyon TL maddi duran varlık yatırımı yapmış ve sanal market operasyonlara ağırlık vermiştir.

Not: Çiğli AVM'nin sat-geri kirala yolu ile yaklaşık 267 Milyon TL'ye satılması ile varlık satışlarına 2020 yılı da devam edilmektektedir. 

Korona virüsünün yayılımına karşı alınan evden zorunlu haller dışında çıkmama kararı ise bu alanda yapılan yatırımlara itici güç olmuştur. Hanehalkının artan oranda sanal ortamdan yaptıkları talepler ile Migros ilave bin kişi sanal market operasyonlarına çalışan alacağını belirtmiştir. 

Korona virüsü etkisi ile gelen artan sanal market talebinin daha ne kadar sürebileceğini kestirmek güçtür; ancak iki nokta Migros'un sanal market operasyonlarını uzun vadede destekleyecektir.

1. İleri yaş grubundaki kişilerin de sanal market operasyonlarına alışması. İleri yaş grubu kullanıcı sayısının üç kat arttığı belirtilmiştir.
2. Yüksek talebe karşı sanal market operasyonların direncinin artması.

Bu dönemden sanal market operasyonlarının güçlenerek çıkması çok ama çok yüksek ihtimaldir. 

Sonuç olarak Migros ülkemiz ve dünya için olumsuz olan son birkaç haftayı operasyonel açıdan en az hasar ile atlatan firmaların başındadır. Tedarik zincirinde yaşanabilecek aksaklık ve TL'nin değer kaybında artış firmanın yakın vade riskleridir. Tüm firmaların yaşayabileceği nakit akış problemini asgari düzeyde yaşayabileceği yüksek ihtimal olan Migros'un bugüne kadar hep Euro borcunu kapamasını öncelik haline getirmesini belirtmiştim; ancak bugün tüm paydaşlara azami fayda sağlamayı hedeflemesi faydalı olacaktır. 

• Anadolu Holding:

İşin Anadolu Holding tarafına geldiğimizde, Holding'in 2020 yılına, ana iş kollarından bağımsız, belli başlı sıkıntılarını hafiflettiği, bazılarının ise acil çözüm üretilmesi gerektiği ortamda girdiğini söyleyebiliriz.

- Hafifleyen Sıkıntılar:

2019 yılı sonlarına doğru Çelik Motor firmasında yapılan 320 Milyon TL'lik sermaye artışı ile bahse konu iştirakin nefes aldığını söyleyebiliriz. Yapılan sermaye artışına ilave olarak borçların yoğun olarak TL'ye dönülmesi (Euro borç payı %10) ve araç satışlarının devamı ile Çelik Motor sıkıntılarını kendi başına halletmeye başlayabilir.

2018 yıl sonu elde bulunan yaklaşık 21,000 araç sayısı, 2019 yıl sonu ile beraber 8,700 adede düşmüştür. Yapılan ilave satışlar ile net borç yaklaşık 933 Milyon TL'ye düşmüştür.

Ben 2020 yılı içerisinde firmanın yalnızca günlük veya saatlik kiralama yapan Moov tarafına odaklanacağını düşünerek araç satışlarının devamını bekliyorum.

Bir diğer hafifleyen sıkıntı olarak görebileceğimiz gelişme ise Anadolu Efes'ten alınacak yaklaşık 400 Milyon TL temettü (bir miktar da Adel'den) ve McDonalds Türkiye'nin henüz tamamlanmamış satış işleminden elde edilecek 280.7 Milyon TL'lik satış gelirler ile Holding'in net borcunun azalması olacaktır.

- Acil Çözüm (Bana Göre) Gereken Alanlar:

Unutulmamalıdır ki, Holding'in net borcu 2018 yıl sonu ile 2019 yıl sonu arasında iştiraklerde yapılan sermaye artışları ve TL'nin değer kaybı sebepleriyle kötüleşmiştir. Holding'in solo net borcu yaklaşık 1.5 Milyar TL'den yaklaşık 2.2 Milyar TL'ye çıkmıştır. Yaklaşık 700 Milyon TL olarak alabileceğimiz nakit girişi ile net borc bir önceki yıl seviyesine indirilebilirse şans. Ki son günlerde yaşanan yüksek TL değer kayıpları ile Holding'in solo net borcu artabilecektir.

Elde edilen nakit girdileri ile net borcun yalnızca eski miktarlara dönebilme çıkmazında olması sebebiyle Holding'in 1 Milyar TL üst limitli TL borçlanma isteği çok yerindedir. Ne kadar borçlanılabilinecek bilemiyorum; ancak altta yatan firmalarda bulunan yabancı para açık pozisyonuna, Holding seviyesinde de bulunan açık pozisyon zaafiyet yaratmaktadır.

Çelik Motor ve Aslancık Elektrik iştiraklerinde yapılan sermaye artışları ile bahsi geçen firmalarının bir süre rahat nefes alacaklarını belirtebilsek de, özellikle AND Anadolu Gayrimenkul firmasının nasıl borç yükünün altından kalkacağı büyük soru işaretidir. Yıldan yıla azalan FAVÖK performasına kıyasla yabancı para cinsinden borçlanma sebebiyle artan net borç miktarı sıkıntı kaynağıdır. AND Kozyatağı binasının sahibi olan firmanın güncel değerler ile negatif özkaynağa sahip olma ihtimali yüksektir.

İdeal olan bu varlığın satılması olacaktır; ancak günümüz ortamında kısa vadede bu pek mümkün gözükmemetedir. Bu sebeple her daim bu tarafta da sermaye artışı yapılma ihtimali unutlmamalıdır.

Sonuç olarak Anadolu Holding'ın sıkıntıları devam etmektedir. Ana iş kolları olan Migros ve Anadolu Efes'te (Coca Cola dahil) işlerin tam rayına oturma ihtimali sonrası korona virüsü etkisi ile turizm sezonunun yüksek ihtimal kötü geçme durumu (Efes Rusya operasyonları için petrol fiyatının düşmesi) Holding için iyi olmamıştır. Yine de Holding'in ana iş kolları nakit akış performansı açısından göreceli kuvvetlidir. Holding'in önemsemesi gerekli konular ana iş kolları dışında kalan iştirakler ve solo net borç olmaya devam edecektir. Bu konuların da çözümü için varlık satışlarının en ideal ortam çıkar çıkmaz devam etmesi benim açımdan yüksek olasılıktır.

Yazının yazıldığı tarihte Anadolu Holding (AGHOL) ve Migros (MGROS) firmalarında yatırımım vardır.  Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.