İş GYO Neden Sürekli Kira Geliri Elde Ettiği Gayrimenkullerini Satıyor?

Bugünkü yazımda sizlere İş GYO firması ile ilgili düşüncelerimi aktarmak istiyorum. Bu yazı ile aslında Türkiye'nin son yıllarda yaşamış olduğu sıkıntıyı, İş GYO özelinde görme fırsatımız olacağını düşünüyorum. Bu sıkıntının özetle kaynağı, kira getirisi elde etme amacıyla gayrimenkul yatırımı yapma stratejisine, konut yap-sat stratejisinin de eklenmesidir.

Yazımın başında İŞ GYO'nun 2010 yılı ile 2018 1Ç arası net kira gelirlerini sunmamın faydalı olacağını düşünüyorum. Sunulan bu rakamların İŞ GYO yönetimi tarafından sunulan brüt kira rakamları ile uyuşmadığını belirtmek isterim. Aramızda oluşan ciddi farklılığın sebepleri: alınan kiralar sonrası yapılan sigorta, işletme giderleri gibi maliyetleri İŞ GYO yönetiminin yok sayarak sunması, benim ise gelecek yılları daha iyi anlamamızı sağlaması açısında, bir gayrimenkulun kira getirisini satıldığı yıl tamamen yok sayarak sunmamdandır. Arzu edenler tabiki de değerlemelerini yaparken yönetimin sunmuş olduğu rakamları dikkate alabilir; ancak sırf yok sayılınca yıllık asansör maliyeti yok olmuyor.

Size sunmuş olduğum ilk tabloda dikkatinizi çekmek istediğim bir kaç nokta mevcuttur.

1. 2016 yılı ile başlayan, stabil kira getirisi elde eden gayrimenkullerin satılması.
2. Kira kompozisyonunda Tuzla'da yapılan Operasyon ve Karma projelerinin artan önemi.
3. Ankara İş Merkezi (BDDK çıkış) ve İş Kulelerinde (Kule 3 Şişecam çıkış) yaşanan boşalmaların yerinin henüz doldurulamaması.

2016 yılında yaşanan ciddi kira gelirindeki artış, yukarıda sayılan nedenler sebebiyle korunamamıştır. Kira geliri tarafında toparlanma için İş Kuleleri Kule 3'ün doluluk oranının artırılması, yeni açılan Ege Perla AVM'nin net kira gelirinde toparlanma yaşanması ve Ankara İş Merkezi'nin, eski günlerini bulması zor gözükse de, kiraya verilmesi gerekmektedir. 

Geçmiş dönem kira gelirleri ile birlikte gelecekte elde edilmesi beklenen kira gelirlerini aşağıda sunmaktayım.

Ciddi bir kira potansiyeli gözükmekle beraber burada, şahsi görüşüm, dikkat edilmesi ve karşılaştırılması gereken nokta gelecek bir yılda elde edilecek tahmini kira geliri ile ödenen yıllık faiz miktarıdır. Tekrar etmek gerekir ise sunulan rakamlar brüt kira rakamlarıdır. 

Sunulan net borç rakamı ile ödenen net faiz miktarı karşılaştırıldığında, yüzdesel olarak çok düşük bir oran çıkmaktadır; ancak, şahsi fikrim, bunun sebebi alınan borcun ilk bir kaç yılında faiz ödenmeyecek şekilde ayarlanmasındandır. Bunu 2018 ilk çeyrek ödenen faiz rakamının 2017 veya 2016 tüm yılında ödenen faiz miktarından çok daha fazla olmasından anlayabiliriz. 

Net borç rakamında gerçekleşen inanılmaz artış da dikkatinizi çekmiştir. Yukarıda sunmuş olduğum Tuzla arsası için alınmış borç dışında, Tuzla'da yapılmış ve şirketin en önemli kira gelir kaynağı olan 

Tuzla Operasyon ve Karma projesine yapılan yaklaşık 1 Milyar TL'lik yatırım da borçlanmayı çok ciddi arttırmıştır. 

Elde edilen kira gelirinin 2016 yılına göre azalması ile beraber elde edilen kira gelirinin artan bir şekilde faiz giderlerine gitmiş olduğunu görmekteyiz. Bunun yanı sıra 2015 yılı ile beraber konut ve iş yeri yap-sat stratejisi de firma iş yapış şekline eklenmiştir.

Yazımın bu noktasında gayrimenkul firmalarının yaptıkları projeleri muhasebe sistemine nasıl sundukları ile alakalı bilgilerimi size sunmamda fayda var. Öncelikle yapılan projenin yap-sat modeli ile mi; yoksa kira geliri elde etme amaçlı mı yapılıyor olması finansal tablolarda sunum açısından önemlidir. Aşağıda sizlere bunun örneğini henüz tamamlanmamış Manzara Adalar karma projesi üzerinden göstereceğim.

İlk sunmuş olduğum tablonun alt kısmını bakacak olursanız henüz tamamlanmamış Kartal projesini görmektesiniz. Projenin bu kısmı ileride kira geliri elde edilecek kısma yapılan yatırımları kapsamaktadır. Burada dikkatinize sunmak istediğim bir diğer nokta ise inşaatı devam eden projenin, son yapılan değişiklikler ile yeniden değerlendirilmesinin önünün açılmasıdır. Bu durum stoklar kalemi altında incelenen yap-sat projeler için uygulanamaz.

Yukarıda ise sizlere kısa ve uzun vadeli yap-sat amaçlı yapılan projeleri görmekteyiz. Kısa vadeli stoklar kaleminde Kartal projesinin yap-sat için yapılmış olunan yatırım miktarını görmektesiniz. Emin olmamakla birlikte Ege Perla projesinde yapılan konutların teslimi yapılmaya başlamış olmasından ötürü yukarıda tamamlanmamış konutlar olarak sunulan kısmın henüz satışı gerçekleşmemiş konutlar olduğunu varsaymamız doğru olacaktır. Bu bölüm ile alakalı son olarak ise projelerin inşaatı sürerken yapılmış olunan borçlanma faiz ödemelerinin gelir-gider tablosuna değil, yapım süresi boyunca stoklar veya yatırım amaçlı gayrimenkul kaleminde aktifleştirildiğini belirtmek isterim.

Muhasebe kayıt sistemi sonrasında aşağıda sizlere İş GYO'nun 2015-2018 yılları arasında yapmış olduğu konut ve iş yeri projelerinden, inşaat halindeyken, elde ettiği geliri ve projelerine harcamış olduğu yıllık miktarları sunmaktayım.

İş GYO'yu yakın zamanda kira geliri elde ettiği varlıklarını satmaya iten nedenin stoklardaki artış ile ertelenmiş gelirler artışı arasında oluşan negatif farklılıktan olduğunun kanısındayım. Burada anlatılmak istenen nokta 2016 yılı sonrasında yap-sat amaçlı yapılan konut veya ofislerin inşaat aşamasındayken satışlarındaki artışın, harcanan miktara yetişememesidir. Bu nakit akışı sistemi gayrimenkul şirketleri için ciddi öneme sahip olup; iyi günlerde sektör firmalarının çok az özkaynak ile çalışmasını sağlamaktadır. Satışlarda yaşanabilecek herhangi bir yavaşlamada ise çok ciddi sıkıntılar yaşanabilmektedir (son dönemlerde inşaat sektöründeki çırpınışların sebebi.) Satışlardaki artışın, stoklara harcanan miktara yetişememesi yanında, şahsi görüşüm, İş GYO'nun Alarko Holding'den Tuzla arsasını borçlanarak alması da mevcut sıkıntılara tuz biber ekmiştir. 

Proje bazlı olarak incelememiz gerekirse, Ege Perla projesinde henüz satılamayan stokların mevcut olduğu; Kartal ve Topkapı projelerinde ise yapılan harcamaların, son dönemlerde sağlanan satış gelirleri ile sağlanamadığı gözükmektedir. Burada bazı satışların vadeli yapılmış olduğunu kabul ediyorum; ancak vadeli satışların da finansmanı İş GYO firmasına ekstra yük bindirmiştir. 

Bu noktaya kadar sunulan veriler ışığında, İş GYO'nun bilançosunu rahatlatmak amacıyla temettüsünde azaltmaya gitmesi beklenebilir; ancak tam tersi burada da herhangi bir azaltılmaya gidilmemiş ve firmanın mevcut likidite durumu daha kötüye götürülmüştür. Bu güne kadar zorla da olsa sürdürülen temettü politikası, gayrimenkul piyasasında bir rahatlama olmadığı takdirde (düşük olasılık) sürdürülebilir değildir.

Bu noktaya kadar sunulan veriler ışığında Türkiye'de inşaat ve gayrimenkul sektörlerinin öneminin artması ile kırılganlıkların neden artmış olduğu anlaşılabilrmektedir. İşler iyi gittiği ve yapım aşamasında iken satışların yapılabildiği durumlarda, yatırımın bir nevi ev veya iş yeri sahiplerince finanse edilmesi sonucu düşük özkaynak rakamları ile çok güzel getiri elde edilebiliyordu; ancak iş tersine dönüp, bir anda talep yavaşlayınca sektörün çıplak yüzdüğü anlaşılmıştır. Bu durum ne yazik ki Türkiye GSYH'nın çok ciddi bir kısmını direkt veya indirekt ilgilendirmektedir.

Sonuç olarak İş GYO firması, yüksek kira getirisi elde ettiği Tuzla Karma ve Operasyon projesi için yapmış olduğu yüksek borçlanmanın yanında yüksek kira geliri elde ettiği gayrimenkulleri yeniden doldurmada yavaş kalmaştır. Karma yap-sat projelerin yapılmaya başlanması ile istenilen satışların elde edilememesi ve yeni yap-sat projeleri için borçla yeni arsaların alınması  firmayı daha zor duruma düşürmüştür.  

Not:

Yukarıda İş GYO firmasının son üç yılda yapmış olduğu gayrimenkul satışlarını görmektesiniz. Elde edilen gelir ile herhangi bir borç azaltımı yapılamamıştır. Ek olarak elde edilen kira ile satış fiyatının kaç yılda amorti edildiğine lütfen dikkat ediniz. Binalar eski olabilir; ancak bir ev kendini 25 yılda amorti eder düşüncesi çok da sürdürülebilir değil gibi gözükmetedir.