Hisse Değeri ile Hisse Fiyatı Aynı Değildir.

Son yazımda belirtmiş olduğum notlardan ilki olan hisse değeri ile hisse fiyatının aynı olmadığı düşüncem ile ilgili fikirlerimi sizlere aktarmak istiyorum.

Öncelikle hisse değeri ve fiyatı ile ilgili aşağıdaki karşılaştırmalı noktaları size sunmam faydalı olacaktır.

Objektif vs Subjektif - Yatırımcıların Ortalaması vs Kişisel:

Piyasada işlem gören varlıkların fiyatları, objektif ve yatırımcıların ortalama değerlendirmelerini yansıtır. Objektiflikten kastım fiyatın görünür ve bu fiyattan işlem yapılabilir oluşunu; yatımcıların ortalamasını yansıtmasından ise farklı düşüncelerin ve stratejilerin harmanlaması sonucu oluşmasıdır.

Hisse değeri ise kişisel ve subjektiftir. Oluşabilecek fiyat-değer farkı aşağıdaki sebeplerden olabilir:

• Kişilerin sektör-firma spesifik bilgilerinin daha bol ve güvenilir olması 
• İçeriden bilgiye erişim imkanı 
• Varlık fiyatını oluşturan beklentilere göre düşüncelerinin farklı olması

Bu farklılık teknik analiz, momentum ve pasif yatırım stratejileri ile yatırım yapanların objektif, değer veya aktif yatırım stratejisi ile yatırım yapanların ise subjektif tarafa yakın olmasını sağlamaktadır.

Volatilite Çok vs Volatilite Az - Kısa Dönem vs Uzun Dönem:

Öncelikle yukarıda sunulan hisse değeri ve fiyatı dalgalanma senaryosu, her hisse ve zaman için geçerli olmadığını belirtmek isterim. İlk ayrımı açıklarken de bahsettiğim üzere, bir hissenin değerini hesaplayabilmemiz için o sektöre yönelik bilginizin ortalamadan daha iyi olması gerekmekte ve bilgi üstünlüğü olsa dahi değerimizin yanlış çıkma ihtimali mevcuttur.

Grafikte görüldüğü üzere hisse fiyatı, birazdan açıklayacağım sebeplerden ötürü, hisse değerine göre çok daha dalgalı bir seyir izlemektedir. Bu durum, alım sonrası kötü bir döneme denk gelindiğinde, değere odaklanılıp, uzun dönem düşünmeyi zorunda kılmaktadır.

Hisse değerinin firma-sektör spesifik nedenlerle kalıcı düşmeyeceğini kesinlikle iddia etmiyorum; ancak aşağıda sunulan sebeplerden ötürü, bazılarının önemi artarak devam eden, değer düşüklüğüne oranla fiyatlar çok daha fazla etkilenmektedir.

1. **Algoritmik işlemlerin öneminin artması (kısa dönem)
2. *Teknik analiz ve momentum al-sat stratejilerinin varlığı (kısa dönem)
3. **Yabancı yatırımcı fonlarının belli senaryolarda (not indirimi), belirlenen süre zarfı içinde satmak zorunda olması
4. *Yabancı yatırımcının TL'ye olan hassasiyetindeki farklılık
5. ***Fon yöneticilerinin bonuslarının yüksek oranda yıllık performansa göre belirlenmesi
6. ***Alım-satım yapmayı kolaylaştıran ETF'lerin öneminin artması.
7. ***Psikolojik etkenler (yüksekten al-düşükten sat, sürü mentalitesi)

ETF'lerin gelecekte öneminin artması ile ilgili bir iki cümle söylemem yerinde olacaktır. Bilmeyenler için ETF (exchange traded funds - borsada işlem gören fonlar), normal fonlar gibi günün sonunda oluşan tek fiyattan alım-satımı yapılmayan, borsada işlem gören hisse senetleri gibi, borsa açık olduğu sürece farklı fiyatlardan işlem gören fonlardır. Bu her an farklı fiyatlardan alınıp satılabilme durumu, likiditeyi artırıcı etki yaratsa da, piyasada işlem görmeyen fonlarda bulunan her zaman varlık değerinde işlem görme durumunu riske atmaktadır. Piyasa yapıcıları bu konuda bugüne kadar sıkıntı yaşamadan durumu idare etmiştir; ancak ETF'e gelecek ciddi ve sürekli olan bir satış, sepetin içinde bulunan tüm hisseleri etkileceyecektir. Özetle bu hayali likidite kolaylığı, elma ile armutu ayırt etmeden, istenmeyen sonuçlara kapı açabilir. 

İlgilenenler Howard Marks'ın yatırımcılarına yazmış olduğu, konu ile alakalı mektubu okumalarını tavsiye ederim.

https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/investing-without-people.pdf

Fon yöneticileri ve bonusları konusu ise tamamen bir çelişkili durum içermektedir. Yılın sonlarına doğru, performans karşılaştırma ölçütlerine karşı olumlu ve kapatılması zor bir fark oluşturmuş ise, fon yöneticileri fonlarını karşılaştırma ölçütleri ile aynı duruma getirerek farkı koruma stratejisine geçmektedirler. Bu sebepten ötürü portföylerinde bulunan bazı likit olmayan kağıtları fiyata bakmadan satabilmektedirler. Ayrıca, ülkemizde değer artışı vergisi olmasa da, çok karda oldukları bir hisseyi satmaları sonucu oluşacak vergiyi ödememek için yıl sonlarında zararda olunan hisse de satılabilmektedir. 

Hisse fiyatında yaşanan ciddi düşmelere paralel, hisse değerinde de kalıcı kayıplar tabii ki de olabilmektedir; ancak bu değerlememizi yalnızca hisse fiyatı gidişatına bakarak değil, aşağıdaki sebeplere bakarak kararımızı vermeliyiz (sektör bilginizin ortalamanın üstünde olduğu varsayımı ile):

1. ***Ortalama faiz oranlarındaki değişim
2. *Firmanın rekabetçi pozisyonu ve büyüme-verimlilik durumu
3. **Temettü dağıtım oranı ve gelişimi
4. **Döviz gelir-gider kompozisyonu
5. ***Hisse başı 1 TL'lik gelir için ileride ne kadar verileceğinin bilinmesi (neredeyse imkansız, şans faktörü)

Ortalama faiz oranları ve döviz açık pozisyonunun değerlemeler üzerindeki etkisini geçmiş Migros yazımda kullandığım tablolar üzerinden göstermemin faydalı olacağını düşünüyorum.

Yukarıda Migros'un Kipa'yı satın almadan önceki finansal tablo verilerine göre, istenilen getiri oranının kalıcı şekilde %15'ten %18'e yükseltilmesi sonucu (devlet borçlanma araçları faiz oranları yükselmesi sebebiyle) oluşan değer erezyonunu görmektesiniz. Faiz oranlarının yükselmesi, alternatif yatırım araçları olan yarışı kızıştırdığı için riskli yatırımlara yer çekimi görevi görmektedir.

Euro'nun değer kazanması ile Migros'un finansal borç rakamındaki ciddi artış, düzenli Euro gelirlerinin olmayışı sebebiyle ciddi düşüse sebebiyet verecekti. (Değer düşüklüğünün olmayışının sebebi Kipa'nın satın alımı sonucu elde edilen varlıklardır. Belirtilen Migros değerlerine güvenmeyiniz.)

Piyasa Hep Doğru vs Piyasa Bazen Çok Yanlış - Alçak Gönüllü vs Kibirli

Yukarıda bahsetmiş olduğum sebeplerin özeti aslında piyasanın hep doğru veya bazen çok yanlış olduğuna olan inanç meselesinde yatmaktadır. Bazen çok yanlış olduğuna, ortalama üzerinde sektör veya firma bilginizle inanıyorsanız, kibirli olmak durumundasınız. Çünkü bir nevi ortalama fikre karşı çıkıp ben haklıyım demektesiniz. Örneğin cidden çok güzel bir sesiniz yok ise stadlarda hep beraber söylenen marş ile oluşan güzel sesi geçemezsiniz.

Sonuç olarak, şahsi görüşüm, tüm büyük yatırımcıların belirttiği gibi (Warren Buffett, Jack Bogle, Seth Klarman, Howard Marks, John Templeton vs) eğer sektör spesifik bilginiz ortalamadan iyi değilse ve varlık fiyatı dalgalanmalarından etkileniyorsanız (ki bu %99'luk kesimi kapsıyor) Bist 100 veya SP500 gibi pasif fonları tercih etmenizde fayda vardır. Bu sebeplerden ötürü son dönemlerde aktif fonlara (kibirli, yalnızca değer yatırım fonlarına değil) para girişi azalmış; pasif fonlara (alçak gönüllü) ise ciddi artış yaşanmıştır (bu durum Amerika'nın sosyalizme kaydığı gibi bir düşünceye sebebiyet vermiştir; bu da başka günün konusu olsun); ancak bu gelişmeler dönem dönem oluşan fiyat-değer makası gerçeğini de ortadan kaldırmamaktadır.