Vakıf GYO ile Alakalı Düşüncelerim

Vakıf GYO nereden de aklına geldi diyebilirsiniz; ancak sosyal medya üzerinden değerli bir takipçimin yakın zamanda firmanın yaptığı işlemler sonucu ilginç detayların ortaya çıkabileceği tavsiyesi üzerine firmayı üstünkörü de olsa incelemek sektör firmaları arasında değerleme farklılıkları açısından faydalı bilgiler ortaya çıkardı.

Firmanın yakın dönemde iki işlemi mevcuttur. Bunlar İstanbul Finans Merkezi A bloğunun belli kısmını Vakıfbank'a 300 Milyon TL'ye satılması ve Emlak Konut mülkiyetinde, Tahincioğlu tarafından yapılan Nidapark Küçükyalı projesinde 102 adet ofis nitelikli bağımsız bölümünün yaklaşık 221 Milyon TL+KDV'ye gayrimenkul satış vaadi sözleşmesi imzalanması işlemidir.

İşin öncelikle muhasebe kuralları çerçevesinde kaydedilebilecek kar kısmı mevcuttur.

Yapılan değerlemelerin mantıklı olup olmadığı bir yana firma, satın alma işlemi için yaklaşık 261 Milyon TL değer koyulan 102 bağımsız ofisi 221 Milyon TL'ye satın alarak 40 Milyon TL değerleme farkı gelirini satın alır almaz kayıtlara geçirebilir. Bunun yanında Vakıfbank'a 300 Milyon TL'ye satılan 22,900 m2 yerin de karını dördüncü çeyrek finansal sonuç tablolarında bizlere sunacaktır. Satış işlemi sonucu oluşabilecek karı hesaplamak ilk işlem kadar kolay olmayacaktır; ancak bir tahmin yürütebiliriz.

Firma bizlere İstanbul Finans Merkezi toplam değerini, arsa değerini yeniden değerlemeye tabi tutup üzerine yapılan masrafları maliyet olarak ekleme yolu ile sunmaktadır.

Satış işlemine kadar yeni bir arsa değerlemesi yapılmamasına rağmen yeni yatırım maliyetleri bulunmasından ötürü yukarıda işaretlenen değere yaklaşık 100 Milyon TL 3. çeyrek sonuna kadar ve 3. çeyrek ile satış işlemine kadar yapılan tahmini 15 Milyon TL'yi eklememiz gerekmektedir. 

Firma KAP'a sunduğu bildiride satılan 22,900 m2 için 275,5 Milyon TL+KDV değer tespit edildiği bilgisini paylaşsa da şahsi görüşüm kar hesaplaması için bu rakamdan ziyade 22,900 m2'ye düşen bugüne kadarki maliyet ve arsa değeri baz alınacaktır. Her iki blok için toplam satılabilir alanın yaklaşık 136 bin m2 olduğunu hesaba kattığımızda satılan alan projenin %17'sini oluşturmaktadır. Tahmini 600 Milyon TL'lik satış günü maliyet ve arsa değerine, bulunan yüzde uygulandığında satılan bölüm maliyeti yaklaşık 100 Milyon TL çıkmaktadır. Bu veriler ışığında Vakıf GYO bu işlemden 200 Milyon TL kar elde etmesi öngörülebilir (Bulunan verilere yüksek oranda şüphe ile yaklaşınız. Hata ihtimali yüksektir.) 

Sonuç olarak bu iki işlemle firma tahmini 240 Milyon TL kar açıklayabilir.

Not: Firma tarafından projenin %17'si için oluşan fiyatı baz alarak geri kalan %83 için de, kat farklılıklarına göre ufak değişiklikler uygulayarak, bir değerleme yoluna gideceğini düşünmüyorum. Bu sebeple projenin geri kalanı için arsa değerlemesi dışında bir değerleme karı beklemiyorum. 

Ancak ben her zaman GYO firmalarında değerleme işlemleri sonucu oluşan kar rakamlarına şüphe ile yaklaşılmasında fayda olduğunu düşünüyorum. Bu şüpheyi piyasa tarafından da GYO firmalarına uygulanan iskontolardan ve düşük PD/DD oranlarında görmek mümkündür. Peki niye?

Birincisi yapılan değerlemelerin düşürülmesinde gösterilen azami direnç ve piyasada oluşan yeni verilere cevap verme yavaşlığıdır. Değerlemeler yılda bir defa yapıldığı için piyasa kendisi sunulan özkaynak rakamlarına yeni veriler ile değer koymaktadır. 

Finans Merkezi Faiz Oranı

Nidapark Küçükyalı Faiz Oranı

Kısaca belirtmem gerekirse Türkiye'de gayrimenkullerin Dolar borçlanma faizleri baz alınarak değerlemeye tabi tutulması tam bir saçmalıktır. Diyelim siz Eurobond faizinin alınmasını makul buldunuz: Niye Eurobond faiz oranı piyasada oluşan fiyata göre güncellenmemektedir? Şu an bahsi geçen Eurobond'un faizi %6,6 değil %8'dir. Yüksek oynaklığın olduğu dönemlerde kısa vadeli borçlanma dahi zor yapılırken 2045 yılından daha geç bir tarih için Türkiye Devleti borçlanamaz ise biz kısa vadeli borçlanma faizleri yükselse de bu rakamı kullanmaya devam mı edeceğiz yani? 

Kullanılan faizi düşük ve yanlış bulmamın yanında firmanın satacağı yerin faiz oranını alacağı yerin faiz oranından yüksek tutması şüpheli bir işlemdir. İstanbul Finans Merkezi'nde kiracısı hazır olan bir yerin riski Tahincioğlu'nun yapmaya çabaladığı (nedeni birazdan açıklanacak) bir yerden nasıl daha yüksek olabilir sizce? 

Benim aklıma gelen senaryo: Vakıf GYO satın alım işleminden kar açıklayabilmek için bu tip bir yola gitmiş olabileceğidir. Hatırlanacağı üzere firma satın aldığı 102 ofis için 40 Milyon TL değerleme karı yazma imkanına kavuşmuştur. Merak ettiğim husus eğer iskonto oranı %11 veya daha üzeri bir rakam olsa idi Vakıf GYO değerleme karı yazabilecek miydi?

Görüldüğü üzere bir değerleme karı açıklanabilecek; ancak bu yatırım mantıklı bir yatırım mıdır? Bence yanlış bir yatırımdır. Artması beklenen ofis arz fazlası sıkıntısı ile beraber ana sebep olarak aşağıda sunulan işaretli verilere bakmamız gerekmektedir. 

Değerleme gününe kadar Tahincioğlu firması konut satışları konusunda iyi bir performans gösterebilmiştir; ancak ofis satışı %25 seviyesinde kalmıştır. Buna ek, 2018 yılında firmanın inşaatın yalnızca %5'ini daha bitirebilecek olması ciddi bir sıkıntı sinyalidir. Bu iki veri ve Vakıf GYO'nun 102 ofis alması sizce Tahincioğlu firması ile alakalı ne anlatıyor olabilir? Cevabı sizlere bırakıyorum.

Değerlemelere şüphe ile yaklaşılmasını gerektiren bir diğer sebep de aynı bölgede yatırımları devam eden İş GYO, Halk GYO ve Vakıf GYO'nun arsa m2 değerlerini ciddi farklılıklar ile değerlemesidir. 

ISGYO

VKGYO

HLGYO

Üç firma, birbirine çok yakın arsalar ve çok farklı m2 arsa değerlemeleri. İşin İş GYO için ilginç tarafı ise en düşük kat yükseliğine ve emsal katsayısına sahip olmasına rağmen en yüksek m2 değeri ile arsasını değerlemesidir. (KAKS - İş GYO: 2,5, HLGYO ve VKGYO: 2,85) Bu tip farklılıklar hem değerlemelere olan güveni azaltır hem de benzer firma katsayı verilerini karşılaştırmayı sakıncalı hale getirir. 

Sonuç olarak Vakıf GYO dördüncü çeyrek finansal sonuçlarını açıkladığında yapmış olduğu iki işlemden ötürü ciddi kar açıklama ihtimali yüksektir. Yalnızca bir rakama odaklanılarak yatırım kararı alınmasının sakıncalı olduğunu belirtmeliyim. Yapılan işlemlerin Vakıf GYO'nun Finans Merkezi projesi için yapmış olduğu borçlanmalar sonucu 2017 yıl sonu rakamı olan 29,5 Milyon net nakit pozisyonundan 178 Milyon TL net borçluluk durumuna geçtiği ve Tahincioğlu firmasının inşaatı devam ettirmede güçlük yaşadığı bir dönemde yapılmış olduğu akıllardan çıkarılmamalıdır. Firmanın borçlarını çevirebilecek kuvvetli bir kira geliri yoktur