Yaşar Holding 3. Çeyrek Sonuçları Üzerine Kısa Düşünceler

Holding ve iştirakleri ile alakalı bir önceki detaylı analizim (Garantör firmalara olan olası etkileri için lütfen okuyunuz).

Holding'in üçüncü çeyrek finansal sonuçlarını paylaşması ile beraber firma ile alakalı düşüncelerimi kısaca sizlere aktaracağım. Detaya Holding'in sıkıntılarının kaynağında bir değişikliğin ve çeyrek finansal tablo verilerinin dipnot açıklamalarının olmayışı sebebiyle girmeyeceğim.

Holding'in naktini solo borcu ile karşılaştırırken firmanın yapmış olduğu swap işlemini unutmamalıyız. Holding'in finansal tablolarında 250 Milyon Dolar karşılığı TL borcu gözüküyor olsa da hesaplama yapılması gerekli borç yaklaşık 226 Milyon Euro'dur.

Yazının yazıldığı anda oluşan EURTRY kur seviyesine (6,1045) göre Holding'in Eurobond'una ilişkin borcu yaklaşık 1,380 Milyon TL etmektedir. Önceki yazımda bu borca karşılık firmanın elinde azami 100 Milyon TL nakti olduğunu belirtmiştim.

Holding'in halka açık olan iştiraklerinin nakit toplamı 3. çeyrek itibariyle 62,1 Milyon TL etmektedir. Sayılı firmalar dışında halka açık olmayan Holding iştiraklerinin de belli bir miktar nakti olduğunu varsaymamız doğru olandır; ancak hiç diğer iştiraklerin nakti olmadığı senaryosunda Holding'in azami nakit miktarı 188 Milyon TL etmektedir (250-62).

2. çeyrek ile 3. çeyrek Holding azami solo naktini karşılaştırdığımızda yaklaşık 90 Milyon TL'lik bir iyileşmeden bahsedebiliriz. Haziran ile Eylül aylarını kapsayan dönemde herhangi bir Eurobond faiz ödemesi gerçekleşmediği durumunu da göz önünde bulundurarak Holding'in Temmuz ayında yapmış olduğu 15 Milyon Euro'luk ekstra borçlanmayı es geçemeyiz.

Alınan Euro miktarının çeyrek sonuna kadar elde tutulduğu senaryosunda, çeyrek kapanış kuru olan 6,95 ile borç alınan 15 Milyon Euro'yu çarptığımızda Holding'e giren miktarın TL cinsinden yaklaşık 104 Milyon TL olduğu anlaşılmaktadır. Yani Holding solo naktindeki artışın temel kaynağı yeni yapılan Euro borçlanmadır.

12 Eylül tarihli Holding analizimde

'Kısacası Holding'in 226 Milyon Euro'luk borcunun yıllık faiz ödemesini dahi karşılayamayacağı miktarda tahmini nakiti mevcuttur (226 Mil Euro * 0,073 * 7,45 = 123 Milyon TL).'

düşüncemi belirtmiştim. Euro o güne göre TL'ye karşı değer kaybetmiş olsa da Holding'in nakit pozisyonu borcuna karşılık zayıflığını korumaktadır. Yapılan yeni Euro borçlanmanın da zayıf nakit pozisyonuna karşılık Holding'in iştiraklerden gelecek temettüye kadar Eurobond faizini ödemek için yapıldığı düşünülebilir. Holding 6 Kasım'da 8,3 Milyon Euro ödeme yapmış ve bir sonraki ödeme 6 Mayıs 2019 tarihinde olacaktır. Bilanço döneminden sonra yapılan ve bir sonraki ödeme toplamının yapılan borçlanma miktarına yakınlığı dikkat çekmektedir.

Bu noktada şunun belirtmem gerekiyor. Holding iştiraklerinin operasyonel sonuçlarında bir iyileşme ilk bakışta görünmektedir.

%70'e yakın bir büyüme. Ancak benim dikkatimi Holding 'diğer operasyonel gelir ve gider' kalemlerinin azlığı çekti. Bunun için Dyo Boya 3. çeyrek finansal tablolarına bakarak ne demek istediğimi anlayabilirsiniz.

Dyo Boya'nın diğer gelir ve giderler olarak sunduğu sırasıyla 244,4 ve 331,5 Milyon TL'lik veriler Yaşar Holding konsolide gelir-gider tablosunun neresinde?

Yaşar Holding'in yüksek ihtimal yaptığı, kur farkı gelir-gider farklarını finansal gelir-gider tarafına atmasıdır. Dyo Boya, finansal tablosunda üstüne basa basa ticari faaliyetlerle ilgili demektedir. Bu tarz bir işlem Holding operasyonel kar rakamını olduğundan yüksek gösteriyor olabilir.

Kar tarafı bir yana bu tip durgunluk dönemlerinde firmaların nakit akış performansı daha da önemlidir. 2016 yılından bugüne ilk üç çeyrek Holding ve iştirakleri her sene işletme sermayesine daha da az miktarlar ayırarak süreci yürütebilmiştir. Bu durum daha ne kadar daha sürdürülebilir, içeriğini tam olarak göremesek de, şüphelidir. Örneğin 2018 ilk üç çeyrek işletme sermayesine ayrılan miktarın 2017 ilk üç çeyreği ile aynı olması durumunda firma operasyonel nakit performansı 135,4 Milyon TL etmektedir. Gösterilen artan nakit performans başarısı ticari ortaklara daha fazla borçlanma ve geç ödeme sebebiyle olduğu yüksek ihtimaldir.

12 Eylül tarihli firma analizimde

'Özkaynağın, yeniden değerleme alanında pek bir alan olmadan, eksiye geçmesi sonrası acil bir eylem planı belirlenmesi gerekmektedir.'

Beklenildiği gibi Holding'in dikkat edilmesi gerekli özkaynak rakamı eksiye geçmiştir. Eksi 326 Milyon TL'lik ana ortaklığa ait özkaynak rakamı üçüncü çeyrek kapanış değerine göre TL'nin Euro ve Dolar'a karşı %10 değer kazanması sebebiyle iyileşecektir. İştiraklerin son çeyrek performansının da etkisi olacaktır; ancak EURTRY ve USDTRY bu seviyelerden kapaması durumunda ana ortaklığa ait özkaynak rakamının azalsa da ekside kalmaya devam etmesi beklenebilir (maddi duran varlık yeniden değerlemesi olmaması durumunda).

Yazımı 12 Eylül tarihli yazımı bitirdiğim gibi bitireceğim:

'Sonuç olarak Yaşar Holding'i çok zorlu bir süreç beklemektedir. Herhangi bir yurtdışı yatırımı veya ciddi döviz getiren iş kolu olmadığı için TL'nin değer kaybından tek taraflı ve olumsuz etkilenmektedir. Özkaynağın, yeniden değerleme alanında pek bir alan olmadan, eksiye geçmesi sonrası acil bir eylem planı belirlenmesi gerekmektedir. Bu plan sermaye artışı da olabilir, herkesin aile ile özdeşleştirdiği markaların satışı da olabilir.'