Anadolu Holding 1. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Önceki Holding analizlerimin en sonunda paylaştığım tablonun benzerini bugün hemen yazımın başında paylaşacağım.


Not: Yukarıda sunulan tabloda verilen iştirak piyasa değerlerinin normal ederlerinden daha yüksek fiyatlarda işlem görüyor olabilme ihtimalleri unutulmamalıdır.

Yukarıda sunulan tabloya baktığımızda Holding'in piyasada işlem gören iştiraklerinin piyasa değerlerine göre oldukça iskontolu işlem gördüğü izlenimi ortaya çıkmaktadır. Tek bu tabloya bakarak bile belki Anadolu Holding uzun vade yatırım için fırsat sunuyor olabilir; ancak ben bu yazımda sizlere piyasada işlem görmeyen iştiraklerin ve Holding'in güncel durumlarından bahsedeceğim.

İştiraklere odaklanmadan önce analizimin temelini Tuncay Özilhan Bey'in geçtiğimiz günlerde yapmış olduğu TÜSİAD konuşmasının giriş cümlelerinin oluşturacağını belirtmeliyim.

Not: Analizimin konusu dış veya da iç politika değildir. Konuşmanın Anadolu Holding üzerindeki politik risk iskontosunu arttırmış olabileceği unutulmamalıdır. Eleştiriye açık olabilmemiz gerekir; ancak maalesef durum budur.

Tuncay Bey'in bahsetmiş olduğu ülkemizin ekonomik anlamda sıkışmasına neden olan yapısal ve stratejik yazımız için önemli olan sorunları nelerdir:

  1. Firmaların yüksek döviz açık pozisyonu
  2. Enerji üretim tarafında planlama yanlışlığı
  3. İnşaat ve gayrimenkule olması gerekenden daha çok bel bağlama ve stok fazlası 
Sunulan sorunların üzerine daha da fazlalarını ekleyebiliriz; ancak ben bu üç sorunun Anadolu Holding'de var olup olmadığına bakacağım. Sorunlara yönelik haklı eleştiriler getirebilirsiniz; ancak sonrasında dönüp bir de kendimize bakmalıyız.
  • Yüksek Döviz Açık Pozisyonu:
Odaklanacağımız yerler Holding solo ve halka açık olmayan iştiraklerdir. Önceki analizlerimde sıklıkla bahsettiğim konular kısa notlar halinde bahsedilecektir. 

Not: Halka açık olan iştiraklerin yüksek döviz açık pozisyonlarından dolayı yaşadıkları sıkıntılar hisse fiyatlamalarına yansıtılmaktadır.



Yüksek oranda Euro borç sıkıntısı olan Migros firmasını Holding'in Euro borçlanarak satın alması, Holding seviyesinde sıkıntılara neden olmaktadır. Holding seviyesinde belli başlı varlık veya iştirak pay satışları yapılmasına rağmen, borç henüz TL cinsinden azaltılamamıştır. Bu sebeple bugüne kadar tüm analizlerimde Holding'in varlık satmaya devam etmesi gerektiğini belirttim ve karşımıza McDonald's'ın satılması için hazırlık yapıldığı haberi çıktı.

İkinci olarak Holding'in Çelik Motor iştirakinde özkaynağı, tüm varlıklar güncel değerlerinde taşınmasına rağmen, eksiye geçiren döviz borçluluk sıkıntısı azalan oranda devam etmektedir.


2019 yılının ilk üç ayında Çelik Motor firması 3,000 adet araç satışı gerçekleştirmiştir.

28 Mart 2019 tarihli analizimde

'3. Firmanın faiz ve kur riskini asgariye indirme yoluna gideceğini belirtmesi

Yukarıda da bahsedildiği üzere bunun için kısa vadede tek çözüm araç satışlarıdır. Araç satışları devam ettikçe firmanın sıkıntıları çözülecek mi derseniz, kısa-orta vadede çok zor. Faiz ve kur seviyelerinden dolayı artan borç yükü firmayı kısır bir döngüye sokmuştur.

Bu sebeplerden ötürü yakın zamanda Çelik Motor'a 'zombi firma' ve aylardır Holding hisse değeri için en doğru stratejinin en hızlı şekilde küçülmek olduğunu belirtmekteyim.'

düşüncelerimi dile getirmiştim. Firmanın araç satmaya devam etmesi gerektiğine ve zombi firma olduğuna yönelik düşüncelerim devam etmektedir.

Çelik Motor firması 2019 yılının ilk üç ayında yaklaşık 2,3 Milyar TL'lik yıl sonu karşımıza çıkan 
borç miktarını tahmini 1,9 Milyar TL'ye düşürmüştür. Bunu araç satışlarından elde edilen, elde bulunan ve operasyonlardan elde edilen nakit ile başarabilmiştir; ancak araç satışlarının devamı olmadan borç azaltılması oldukça zor olacaktır.

Firmanın zombi firma olmasına yönelik düşüncelerimin temelini ise yıl sonu oluşan - 222 Milyon TL'lik özkaynak rakamının TL değer kaybettikçe daha da kötüleşmesidir. Başka bir açıdan yaklaşırsak olaya, firma ilk üç ayda satmış olduğu araçlardan, araç başı yaklaşık 66 Bin TL elde etmiştir. Kalan araçların daha yeni modeller olduğu varsayımında gelin araç başı değeri 80 Bin TL alalım. Kalan araçların değeri (18,000*80,000) yaklaşık 1,45 Milyar TL ederek firma finansal borcunun altında kalmaktadır. Araçlar dışında da pek varlığı olmayan firmanın işinin çok zor olduğunu söylemek bu açılardan pek de zor değildir.

Bahsedilen iki konudan Holding'in ülkemizi zayıflatan döviz bazlı açık borç sıkıntısının olduğu gerçeğini bizlere yansıtmaktadır.

Not: Migros Euro borç sıkıntısının suçlusu Holding değildir. Kendileri bu borçlanmayı yapmamıştır.

Analizimin başında sunulan tabloya ilk olarak Holding'in 1,6 Milyar TL'lik (ikinci çeyrek TL değer kaybı sebebiyle artmış olabilecek) borcu borsada işlem gören ve Holding'e düşen varlık değerinden düşülerek dahil edilmesi gerekmektedir. İkinci olarak ise Çelik Motor firmasında bulunan eksi özkaynak durumuna sermaye artışı yapılarak müdahale edilmesi ihtimalinin dahil edilmesidir. Yeni uygulama ile döviz borcu kaynaklı eksi özkaynağa geçiş durumunda sermaye artışı zorunluluğu ortadan kalkmış olsa da, sermaye artışı ihtimali vardır.

  • Gayrimenkul Projeleri Geliştirme:
Anadolu Holding'in kira geliri elde edilen AND Kozyatağı ticari gayrimenkulü ve AND Kartal karma yap-sat projesi mevcuttur.

Odaklanmak istediğim kısım AND Kozyatağı taşınmazıdır. 

Anadolu Holding, AND Kozyatağı'nda bulunan ünitelerin bazılarını Ak Portföy Gayrimenkul Yatırım Fonu'na sattığını önceki analizimde belirtmiştim. 2018 ilk çeyreğinde oluşan net satış ve FAVÖK verilerinde satışlardan elde edilen kazançlarda dahil edilmiştir. Bu sene ise ilk üç ay elde edilen kira geliri sunulmuştur. Korkutucu olan 2019 yılının ilk üç ayında '0' (sıfır) FAVÖK elde edilmiş olmasıdır. Umarım bir defaya mahsus bir giderden kaynaklıdır. Eğer değil ise bu bina için yapılmış olan yaklaşık 400 Milyon TL'lik döviz bazlı net borç nasıl ödenecek?

İlave olarak Holding iştiraklerinden satın alınan arsalara AND Pastel projesi de yapılmıştır. %70'inin satıldığı belirtilen ve teslimlerin başladığı projenin nasıl sonuçlar elde ettiğini göremiyoruz.

Demek ki ülkemizin güncel sıkıntı kaynaklarından olan gayrimenkule yönelik sıkıntılar Anadolu Holding'de de mevcuttur.
  • Enerji Yatırımları:
Holding'in enerji sektörü yatırımlarını zamanında arttırmama kararı vermesi doğru bir karardı; ancak mevcut yatırımlardan %33 sahiplik oranı ile iştirak edilen Aslancık HES projesi Şubat ayında yapmak durumunda kaldığı yaklaşık 64 Milyon TL sermaye artışı (%100'ü için) ve ortakların her birinin vermiş olduğu 23,7 Milyon Dolar ve 7,8 Milyon Euro'luk kefaletler ile dikkat edilmesi gerekli bir iştiraktir. Firmanın 2019 1. çeyrek sonu verilerine göre özkaynağı, sermaye artışı sonrası dahi, eksi 133,7 Milyon TL'dir.

Yapılan sermaye artışını Holding KAP'a açıklamamıştır. Doğan Holding'in açıklama yapması sebebiyle bilinebilmektedir. Holding bilançosunda yalnızca aşağıda sunulan resimde işaretli veriden bir iştirak için sermaye artışı yapıldığını anlayabiliyoruz.


Gürcistan'da bulunan ve Türkiye'ye üretilen elektriğin büyük kısmının satıldığı HES yatırımı da pek iç açıcı değildir. 

Demek ki Anadolu Holding ülkemiz sıkıntı kaynaklarından enerji üretim konusunda da kendine düşen payı az da olsa almıştır.

Buraya kadar yazılanlardan çıkarılması gerekli özet, Holding'in mevcut piyasa değerinin çok üzerinde toplam değerde işlem gören iştiraklerinin olduğu doğrudur; ancak Holding'in solo döviz borç sıkıntısına ilave, Holding'in nakit pozisyonunu sermaye artışı yapma durumunda kalınarak zayıflatabilecek iştirakleri mevcuttur. Halka açık olan ana iştiraklerinin de kendi içlerinde bulunan yüksek borçluluk durumları sebebiyle yeterli seviyede temettü dağıtamamaları nedeniyle Holding'in sıkıntılarını ilk olarak varlık satışı çare olmaya çalışmaktadır. 

En güncel satış ihtimali ise McDonald's Türkiye'dedir. 


McDonald's Türkiye'nin seçili son dönem verilerine baktığımızda son yıllarda FAVÖK rakamını iyileştirdiğini görmekteyiz; ancak unutulmamalıdır ki amortisman ve faiz giderleri sebebiyle firma seçili dönemlerde net kar hiç elde edememiştir. Borçlanmaların tümü TL cinsindendir. Sunulan azami varlık verileri ise tahmini verilerdir. Dikkat ediniz özkaynak veya net varlık belirtilmemiştir. Varlık verileri sunulmuştur. Tahminen firmanın özkaynağı 100 Milyon TL'dir. 

Bu veriler ışığında çok ciddi bir değerin ortaya çıkacağını düşünmüyorum. 

Ancak Holding'in sıkıntılarının önüne geçebilmesi için bence yapılabilecek en ideal yol, mevcut ortakların rüçhan hakkının kısıtlaması yoluna gidilerek yeni pay satımı yapılmasıdır. Bunun için tabii ki de yeni pay satışının mevcut ortakların dezavantajına olmayan fiyattan yapılması gerekmektedir. Demek istediğimi bir örnek ile açıklamam yerindedir. 

Örneğin Anadolu Holding'in 1 Milyar TL'ye ihtiyacı var.  Güncel fiyat üzerinden yeni pay satışı yapılması durumunda Holding'in pay sayısının yaklaşık %45 (1,000/2,250) arttması gerekecektir. Tüm ortakların, rüçhan hakkı kısıtlaması yapıldığı için sahiplik oranı %45 düşecektir. Sahiplik oranında yaşanacak düşüşün mevcut sermayedarlara zarar verip vermediğini ölçmek için subjektif olan hisse değerine göre hangi fiyattan yeni pay satışının yapıldığı önemlidir. Örneğin 20 TL çıkan bir değere karşılık yalnızca 9,3 TL değer alırsak mevcut sermayedarlar için, tam olarak olmasa da, hisse başı 10,7 TL'lik bir kayıp söz konusu olacaktır. Belirlenen makul değerden aynı miktarda yeni pay satışı yapılması durumunda ise mevcut ortakların sahiplik oranı yaklaık %21 oranında düşecektir; ancak uygun fiyattan yapıldığı için mevcut ortakların çok daha az zararına olacaktır. Bu sebeple bu stratejinin uygulanabilmesi için hisse fiyatının daha makul seviyelere (kişiden kişiye değişir) gelmesi gerekmektedir. 

Sonuç olarak Anadolu Holding'in naktini mevcut irili ufaklı sıkıntılarına göre kuvvetlendirmesi gerekmektedir. Bugün Anadolu Holding'in yaşadığı sıkışıklığın sebepleri, eleştirilen ülke ekonomik sıkıntıları ile örtüştüğü göz önünde bulundurulduğunda biraz da suçu hem yatırımcı olarak kendimizde, hem de üst yönetimde bulmamız gerektiğini düşünüyorum.

Yazının yazıldığı tarihte Anadolu Holding (AGHOL) firmasında yatırımım vardır.  Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir. 

Yatırımıma ekleme yapmayı şu an düşünmüyorum. McDonald's satış gelişmelerine ve üst yönetimin alacağı aksiyonları takip edeceğim. 

Yorumlar

  1. detaylı analiz için teşekkürler. migros'ta çağrı zorunluluğundan bahsediliyor. acaba holding herhangi bir çağrı yapmak zorunda kalabilir mi bu şartlarda tahmini çağrı fiyatı sizce ne olur? anadolu holding özelinde herhangi bir bedelli sermaye artışı bekliyor musunuz?

    YanıtlaSil
    Yanıtlar
    1. Anadolu Holding, Migros yönetim kontrolünü yabancı fon ile eşit olarak paylaşmaya devam ettiği için bir çağrı zorunluluğu olmayacaktır diye biliyorum.

      Bedelli sermaye artışı olacağını şu an beklemiyorum.

      Sil
  2. Merhabalar.
    Çelik Motor bünyesinde bulunan belli başlı firmalar İkinciyeni, GarentaPro, GarentaDay, Kia, Moov.
    İkinciyeniyi sattıkları söyleniyor.
    GarentaPro için zaten uzun süredir pasif konumda. Uzun dönemde araç kiralamasından çekildiler.
    GarentaDay için de bir çok şubelerini kapattılar. Havalimanlarında bulunan şubeler için ise kapatmak çok fazla zarar ettirdiği için talip olan diğer firmalara devrediyorlar İsim hakkı ile beraber ve ayrıca Franchise olarak da isteyene Garenta ismini satıyorlar.
    Bakıldığında çok eskilere dayanan büyük bir holding ama bu gidişat ile acaba çok fazla küçülmüş olmayacaklar mı ?

    YanıtlaSil
    Yanıtlar
    1. blog sahibi değilim onun cevabını da okumak isterim ama holdingin aktif büyüklüğünün yüzde 90'ı borsaya açık şirketleri. Yani borsaya açık olmayan şirketlerin tamamının holdingdeki payı sadece yüzde 10 civarı. Yine satış hacimleri açısından da aynı oranlar sözkonusu.

      Sil
    2. Merhaba,

      Araç kiralama konusunda ana gündemleri anladığım kadarı ile filo ve uzun vadeli kiralamadan çok, Moov gibi kar marjı daha yüksek kısa vadeli kiralamalara yönelik olacak.

      Araç sayısı anlamında daha da küçüleceklerini düşünüyorum. Küçülmek belki Anadolu Holding büyüklüğünde bir firma için kötü görülebilir; ancak maalesef finansal veriler açısından küçülmek durumundalar. Ya da sermaye arttıracaklar.

      Sil

Yorum Gönder

Burada yer alan bilgiler kişisel görüşüm olup, kesinlikle yatırım tavsiyesi değildir.

Bu blogdaki popüler yayınlar

Alarko Holding Üzerine Düşünceler

NEF (Timur Gayrimenkul) Firmasına Yönelik Kısa Bir Analiz

'Terminal Value' da Ciddi Değer Kaybetme Risklerine Hazır Mıyız?

Polisan Holding Üzerine Düşünceler - Yazı 1

Düzeltilmesi Gerektiğini Düşündüğüm Nakit Akış Tablosu Gösterim Örnekleri

Örnekler ile Nakit Akım Tablosu Önemi Üzerine

Zorlu Holding ve İştirakleri Üzerine Düşünceler - Vestel Beyaz Eşya

2020 Yılı Hisse Senedi Piyasasına Yerli Yatırımcı Gözü ile Bakmak

Ege Plast Bilançosu Şaka Mı?