İş GYO 1. Çeyrek Sonuçları Üzerine
Bugün yapacağım firma analizimin temelini firmanın elde ettiği kira getirileri ve potansiyeli ile
15 Kasım 2018 tarihli analizimde bahsettiğim
'Biz finansal tablolarda TL'nin değer kaybetmesi sonucu finansal borcun arttığını görüyor olsak da firma türev pozisyonu sebebiyle 3. çeyrek sonu USDTRY seviyesine göre 106 Milyon kar yazmıştır; ancak firmanın artan faiz yükü unutulmamalıdır.'
ve
'Firmanın kira geliri elde ettiği gayrimenkulleri yanında yap-sat konut-ticari projeleri mevcuttur. Şahsi görüşüm firmanın riskini arttıran elde kalan stoklardır.'
düşüncelerim oluşturacaktır.
Olumlu yanlardan ziyade kırmızı ile işaretlenen kira geliri elde edilen taşınmazlardan bahsetmemiz faydalı olacaktır.
İstanbul İŞ Kuleleri: Firmanın 2016 yılına kadar en önemli kira geliri elde edilen taşınmazlarından biri olan İş Kuleleri'nin, Şişe Cam'ın Tuzla Karma projesine geçmesi ile boşalan alanları henüz doldurulamamıştır. Aynı zamanda çok ciddi enflasyonun olduğu 2018 yılı sonrası 2019 yılı ilk çeyreğinde elde edilen net veya brüt kira gelirinin düşmesi sağlıklı bir işaret değildir. Ya daha da kiracı azalması oldu, ya da yeni yasa ile getirilen TL ile kiralama düzenlemesi çerçevesinde kiralar firma dezavantajına yeniden yenilendi.
Maslak Binası: Binada uzun yıllar kiracı olarak bulunan Petrol Ofisi farklı bir adrese taşınmıştır (Emaar). Eğer bina doldurulamaz ise ilk çeyrek elde edilen net kira bedeli dahi önümüzdeki dönemler düşecektir.
Ege Perla AVM: Net kira seviyesinde zarar etme durumu, azalarak da olsa, devam etmektedir. AVM'nin ilk çeyrek brüt kira geliri artmamış, yaklaşık 1,9 Milyon TL'den 1,4 Milyon TL'ye düşmüştür.
Yeni yasanın da etkisi ile, Marmara Park AVM dışı (üst hakkı kullanıcısı yabancı), tüm kiralar TL'dir. Yukarıda sunulan belli başlı kira süreleri göz önünde bulundurularak tüm GYO firmalarında dikkat edilmesi gerekli bir dipnot tablosundan bahsetmek istiyorum.
Firmanın sözleşme süreleri boyunca toplam kiralama anlaşmaları 4 Milyar TL'dir. Lütfen içinizden 4 Milyar TL alacağı olup da nasıl bu fiyatlardan işlem görüyor demeyin. Sebebi yukarıda bahsedilen kira tutarları bugüne çekilmiş veriler değildir. Uygun faiz oranlarından bugüne çekilmeleri gerekmektedir. Aslında değerleme kuruluşları değerleme raporlarında bu verileri bugüne çekerek gayrimenkul değerlerini bir nevi belirlemektedir. Bizim kendimizin bugüne çekme çabamıza ise engeller mevcuttur.
İlk olarak 1-5 yıl arası ve 5 yıldan uzun kira alacak anlaşmalarının, bugüne çekme yıl sayısı açısından bize kesin bilgi vermemisidir. Örneğin 72 yıl üst kullanım süresi olan Marmara Park AVM'nin 5 yıldan uzun kira alacaklarının büyük bir çoğunluğunu oluşturduğu apaçıktır. 3,26 Milyar TL'yi örneğin %20 faiz ile 6 yıl için bugüne çekmek ile 40 yıl için bugüne çekmek ciddi farklılıklar oluşturacaktır. İkinci engel ise kira alacak anlaşmalarında belirlenen kira artış oranlarının belirsizliğidir. TL alacaklar için enflasyon artışı öngörülmüş ise örneğin İş Bankası ile TUTOM'da kalan 25 yıl için hangi enflasyon oranları belirlenmiştir?
Bu engellere rağmen özellikle GYO firmalarının 1 yıldan kısa ve 1-5 yıl arası kira getiri potansiyellerine odaklanmakta fayda vardır.
Kira geliri elde eden taşınmazlar yanında yapılan konut-tiraci ünite yap-sat projeleri ise firmanın başını oldukça ağrıtmaktadır.
Kartal Manzara Adalar projesinin yaklaşık %38'i, Ege Perla projesinin ise yaklaşık %44'ü henüz satılamamıştır. 2019 ilk çeyrekte Kartal Manzara Adalar projesinde yalnız dört adet konut satılabilmişken, Ege Perla projesinde ise hiç konut satılamamıştır. Yaprak kıpırdamaması bu olsa gerek.
Kartal Manzara Adalar tarafında yapılan dört adet konut satışlarının verileri ise ayrı bir parantez hak etmektedir.
Firma dört adet konutu zararına satmış görünmektedir. İş GYO yatırımcılarının bu konuya odaklanmalarında fayda var.
Bu bilgilerden sonrası asıl konuma gelebiliriz. Faizlerin geçtiğimiz yıllara göre ciddi arttığı günümüzde açıklanan finansal sonuçlarda ilk dikkat ettiğim veri firmaların nakit olarak ödediği faiz miktarı ve bu miktarın sürdürülebilir operasyonel verilere olan oranıdır. GYO firmalarında dikkat edilmesi gerekli veriler elde edilen net kira geliri ile ödenen faiz miktarıdır.
Yukarıda sunulan ilk tabloda İş GYO firmasının ilk çeyrek net kira gelirinin 47,5 Milyon TL olduğunu belirtilmiştir. Firmanın işletme faaliyetlerinden elde ettiği nakit miktarı net kira geliri verisinden çok daha az olduğunu bir kenara bırakalım. Firma, faizlerin ciddi olarak yükseldiği ve borçlarının azalmadığı bir ortamda geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre ciddi olarak ödediği faiz miktarını azaltabilmiştir. Sizce bu veri inandırıcı mıdır?
Gelir-gider tablosuna yansıtılan faiz gideri rakamı ile nakit akım tablosunda sunulan ödenen faiz verisi arasında farklılıklar olabilir. Firma faizi günlük olarak giderleştirmesine rağmen henüz nakit olarak hesaplarından çıkmamış olabilir; ANCAK firmanın birden fazla tahvilinin borsada işlem görmesi sebebiyle yalnızca bu tahvillere ödenen NAKİT faiz giderini görebilmekteyiz.
Firmanın toplam finansal borcunun 1,3 Milyar TL olduğunu göz önünde bulundurarak, yalnızca 500 Milyon TL tutarında tahvillerine firma yaklaşık 30 Milyon faiz ödemiştir. Diğer borçların hiçbiri de faizsiz veya da henüz faiz ödemeyen durumda değildir.
Sorulması gerekli olan soru: 46 Milyon TL faiz gideri ile 13 Milyon TL ödendiği belirtilen faiz arasındaki fark nerede?
Burada GYO firmalarına özgü bu konuda farklılık yaratan konuya da değinmeliyim. GYO firmaları proje aşamasında olan projelerine yönelik katlandıkları faiz maliyetlerini stoklara (örneğin Topkapı projesi) veya da proje halindeki yatırım amaçlı gayrimenkullerine (örneğin İstanbul Finans Merkezi) kaydedebilmektedirler. Bu yolla kaydedilme işlemleri olduğunda firmalar, nakit akım tablolarında ilişkilendirilen faiz maliyetlerini stoklara harcanan para veya da yatırım amaçlı gayrimenkullere yapılan yatırımlar altında kaydedebilmektedir.
Bahsi geçen durumlardan kaynaklı 46 Milyon TL ile 13 Milyon TL arasındaki farkı açıklayabilecek bir durum maalesef yoktur.
2018 yıl sonu ile ilk çeyrek sonu arasında aktifleştirilen finansman gideri verileri arasında yalnızca 7,7 Milyon TL fark vardır.
Özetle firma, ödenen faiz miktarının çok önemli olduğu günümüzde nakit akım tablosunda ödenen faiz miktarını çok düşük göstererek yanıltıcı bilgi sunmaktadır. Belki küçük bir detay olabilir; ancak günümüzde finansal tabloları yatırımcılar adına inceleyen yazılımların öneminin ve kullanımının arttığı göz önünde bulundurarak, yatırımcılar İş GYO'nun faiz ödeme konusunda çok önemli yol kat ettiği sonucuna varabilir. Örneğin ödenen faiz/operasyonel nakit performans verisi çok yanıltıcı olacaktır. Bahsi geçen veriyi daha detaylı denetlenen dönem olan 2. çeyrek sonuçlarında yakından takip etmekte fayda var. Bir anda ödenen faiz verisinin artması beni hiç mi hiç şaşırtmaz.
Sonuç olarak İş GYO firması elde kalan konut stokları, birçok taşınmazının kira potansiyelinin gerilediği ve artan faiz yükü ile zorlu bir dönemden geçmektedir. Firma bir şekilde borçlarını azaltmanın yolunu bulmalıdır. Bunun için de en olası hamle varlık satışlarının devamıdır.
Maslak Binası: Binada uzun yıllar kiracı olarak bulunan Petrol Ofisi farklı bir adrese taşınmıştır (Emaar). Eğer bina doldurulamaz ise ilk çeyrek elde edilen net kira bedeli dahi önümüzdeki dönemler düşecektir.
Ege Perla AVM: Net kira seviyesinde zarar etme durumu, azalarak da olsa, devam etmektedir. AVM'nin ilk çeyrek brüt kira geliri artmamış, yaklaşık 1,9 Milyon TL'den 1,4 Milyon TL'ye düşmüştür.
Yeni yasanın da etkisi ile, Marmara Park AVM dışı (üst hakkı kullanıcısı yabancı), tüm kiralar TL'dir. Yukarıda sunulan belli başlı kira süreleri göz önünde bulundurularak tüm GYO firmalarında dikkat edilmesi gerekli bir dipnot tablosundan bahsetmek istiyorum.
İlk olarak 1-5 yıl arası ve 5 yıldan uzun kira alacak anlaşmalarının, bugüne çekme yıl sayısı açısından bize kesin bilgi vermemisidir. Örneğin 72 yıl üst kullanım süresi olan Marmara Park AVM'nin 5 yıldan uzun kira alacaklarının büyük bir çoğunluğunu oluşturduğu apaçıktır. 3,26 Milyar TL'yi örneğin %20 faiz ile 6 yıl için bugüne çekmek ile 40 yıl için bugüne çekmek ciddi farklılıklar oluşturacaktır. İkinci engel ise kira alacak anlaşmalarında belirlenen kira artış oranlarının belirsizliğidir. TL alacaklar için enflasyon artışı öngörülmüş ise örneğin İş Bankası ile TUTOM'da kalan 25 yıl için hangi enflasyon oranları belirlenmiştir?
Bu engellere rağmen özellikle GYO firmalarının 1 yıldan kısa ve 1-5 yıl arası kira getiri potansiyellerine odaklanmakta fayda vardır.
Kira geliri elde eden taşınmazlar yanında yapılan konut-tiraci ünite yap-sat projeleri ise firmanın başını oldukça ağrıtmaktadır.
Kartal Manzara Adalar projesinin yaklaşık %38'i, Ege Perla projesinin ise yaklaşık %44'ü henüz satılamamıştır. 2019 ilk çeyrekte Kartal Manzara Adalar projesinde yalnız dört adet konut satılabilmişken, Ege Perla projesinde ise hiç konut satılamamıştır. Yaprak kıpırdamaması bu olsa gerek.
Kartal Manzara Adalar tarafında yapılan dört adet konut satışlarının verileri ise ayrı bir parantez hak etmektedir.
Firma dört adet konutu zararına satmış görünmektedir. İş GYO yatırımcılarının bu konuya odaklanmalarında fayda var.
Bu bilgilerden sonrası asıl konuma gelebiliriz. Faizlerin geçtiğimiz yıllara göre ciddi arttığı günümüzde açıklanan finansal sonuçlarda ilk dikkat ettiğim veri firmaların nakit olarak ödediği faiz miktarı ve bu miktarın sürdürülebilir operasyonel verilere olan oranıdır. GYO firmalarında dikkat edilmesi gerekli veriler elde edilen net kira geliri ile ödenen faiz miktarıdır.
Yukarıda sunulan ilk tabloda İş GYO firmasının ilk çeyrek net kira gelirinin 47,5 Milyon TL olduğunu belirtilmiştir. Firmanın işletme faaliyetlerinden elde ettiği nakit miktarı net kira geliri verisinden çok daha az olduğunu bir kenara bırakalım. Firma, faizlerin ciddi olarak yükseldiği ve borçlarının azalmadığı bir ortamda geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre ciddi olarak ödediği faiz miktarını azaltabilmiştir. Sizce bu veri inandırıcı mıdır?
Gelir-gider tablosuna yansıtılan faiz gideri rakamı ile nakit akım tablosunda sunulan ödenen faiz verisi arasında farklılıklar olabilir. Firma faizi günlük olarak giderleştirmesine rağmen henüz nakit olarak hesaplarından çıkmamış olabilir; ANCAK firmanın birden fazla tahvilinin borsada işlem görmesi sebebiyle yalnızca bu tahvillere ödenen NAKİT faiz giderini görebilmekteyiz.
Firmanın toplam finansal borcunun 1,3 Milyar TL olduğunu göz önünde bulundurarak, yalnızca 500 Milyon TL tutarında tahvillerine firma yaklaşık 30 Milyon faiz ödemiştir. Diğer borçların hiçbiri de faizsiz veya da henüz faiz ödemeyen durumda değildir.
Sorulması gerekli olan soru: 46 Milyon TL faiz gideri ile 13 Milyon TL ödendiği belirtilen faiz arasındaki fark nerede?
Burada GYO firmalarına özgü bu konuda farklılık yaratan konuya da değinmeliyim. GYO firmaları proje aşamasında olan projelerine yönelik katlandıkları faiz maliyetlerini stoklara (örneğin Topkapı projesi) veya da proje halindeki yatırım amaçlı gayrimenkullerine (örneğin İstanbul Finans Merkezi) kaydedebilmektedirler. Bu yolla kaydedilme işlemleri olduğunda firmalar, nakit akım tablolarında ilişkilendirilen faiz maliyetlerini stoklara harcanan para veya da yatırım amaçlı gayrimenkullere yapılan yatırımlar altında kaydedebilmektedir.
Bahsi geçen durumlardan kaynaklı 46 Milyon TL ile 13 Milyon TL arasındaki farkı açıklayabilecek bir durum maalesef yoktur.
2018 yıl sonu ile ilk çeyrek sonu arasında aktifleştirilen finansman gideri verileri arasında yalnızca 7,7 Milyon TL fark vardır.
Özetle firma, ödenen faiz miktarının çok önemli olduğu günümüzde nakit akım tablosunda ödenen faiz miktarını çok düşük göstererek yanıltıcı bilgi sunmaktadır. Belki küçük bir detay olabilir; ancak günümüzde finansal tabloları yatırımcılar adına inceleyen yazılımların öneminin ve kullanımının arttığı göz önünde bulundurarak, yatırımcılar İş GYO'nun faiz ödeme konusunda çok önemli yol kat ettiği sonucuna varabilir. Örneğin ödenen faiz/operasyonel nakit performans verisi çok yanıltıcı olacaktır. Bahsi geçen veriyi daha detaylı denetlenen dönem olan 2. çeyrek sonuçlarında yakından takip etmekte fayda var. Bir anda ödenen faiz verisinin artması beni hiç mi hiç şaşırtmaz.
Sonuç olarak İş GYO firması elde kalan konut stokları, birçok taşınmazının kira potansiyelinin gerilediği ve artan faiz yükü ile zorlu bir dönemden geçmektedir. Firma bir şekilde borçlarını azaltmanın yolunu bulmalıdır. Bunun için de en olası hamle varlık satışlarının devamıdır.
Yorumlar
Yorum Gönder