Alarko Holding 1. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Alarko Holding, 2019 yılına hisse performansı açısından yatırımcılarını mutlu ederek başlamıştır. Şirketin yıla iyi başlamasının altında yatan ana sebepleri arasında, şirketin bugün karşımıza çıkan finansal sonuçlarından çok, şirket Genel Kurulu'nda şirketin gizli kalan değerlerini ön plana çıkarmaya çalışan azınlık ortakların çabaları ve riskleri ile beraber şirketin gelecekte oluşturabileceği ciddi değer potansiyelinin yattığı kanısındayım.

Bugünkü analiz, firmanın bugün karşımıza çıkan olumsuz yönleri ile beraber geleceğini ilgilendiren yatırım ve gelişmelere genel hatları ile dikkatinizi çekmek amaçlıdır.

Not: Dikkatinizi çekeceğim noktalara yönelik Ayhan Özcan Bey'in sosyal medya hesabı üzerinden paylaşımlarından bolca yararlanılmıştır. Alarko Holding yatırımcılarının firmaya yönelik güncel kalma istekleri var ise muhakkak kendilerini Twitter hesabı @Ayhan_Ozcn üzerinden takip etmeliler.

• Elektrik Üretimi:

Önceliğimizi segment altında oluşan olumlu gelişmelere verirsek, Altek Enerji firmasının toplam 86,6 MW Gönen ve Karakuz hidroelektrik santrallerinde üretim çok ciddi seviyelerde gerçekleşmiştir. Oluşan ciddi üretim artışına paralel, santrallerin operasyonel performansları da oldukça iyileşmiştir. 2018 yılının aynı döneminde Gönen HES'ten herhangi bir katkı olmamasını göz önünde bulundurarak, Alarko Holding'in konsolide edilen enerji üretim faaliyetlerinden elde ettiği operasyonel performans 2019 1. çeyrekte yaklaşık 54 Milyon TL olmuştur (2018 1.Ç: 14 Milyon TL). 

İkinci çeyrek ile beraber çok iyi seyreden kapasite kullanım oranları daha da iyileşmiştir. Dolar'ın da TL karşısında ikinci çeyrek değer kazanmasının ilave katkısı ile 2. çeyrek segment sonuçlarının 2019 1. çeyrek oluşan performans verilerinin de üzerinde çıkabilme ihtimali çok yüksektir. Ancak 2019 yılının günümüze kadar elde edilen performansının önümüzdeki yıllar da aynen devam edeceğine kesin gözüyle bakmak, yağan yağmurun yıldan yıla değişkenlik göstermesi sebebiyle yanlış olacaktır. Yine de borç miktarının en rahat ve hızlı şekilde azaltılabilmesi açısından günümüzde oluşan kapasite kullanım oranları çok değerlidir.

Alarko Holding'in %50 payı ile iştirak ettiği bir diğer elektrik üretim firması olan Cenal Karabiga İthal Kömür santralinde ise işler geçtiğimiz yılın sonuna göre kötüleşmiştir. 

Not: Kapaiste kullanım ve ortalama elektrik fiyat tahminleri için http://seffaflik.epias.com.tr/

Elektrik satış fiyatlarında devam eden Dolar bazlı düşüşün etkisi, herhangi bir satış fiyatı destek mekanizmasından yararlanmayan santral için kapasite kullanım oranlarının düşmesi sonucunu doğurmaktadır. Kısmen durumu destekleyen gelişme ise kömür fiyatlarında devam eden düşüştür; ancak unutulmamalıdır ki, ülkemiz kuralları gereği STA anlaşması bulunmayan ülkelerden ithal edilen kömür fiyatları ülkemize en düşük 70 Dolar'dan girebilmektedir. 

Bahsi geçen santral, Türkiye'nin en verimli çalışan santrallerin başındadır. Mevcut fiyatlamalar karşısında en verimli ve sürekli elektrik üretebilen santral dahi kapasite kullanım oranlarını düşürmek durumunda kalıyor ise elektrik fiyatları sürdürülebilir değildir. Yukarıda da bahsedildiği üzere hidroelektrik santrallerinin yoğun çalışabilme imkanları sayesinde mevcut durum sürdürülebilmektedir. Bahsi geçen sebeplerden ötürü ben, elektrik fiyatlarına düzeltme yapılması zorunluluğu tarafındayım.

Not: Piyasa da bu fikri benimsiyor ise Alarko Holding hissesini önden bu senaryoya göre fiyatlıyor olabilir. Elektrik fiyatlarından oluşabilecek her artış Karabiga Santrali'ni olumlu etkileyecektir. 

Eğer elektrik fiyatlarında bir düzeltme yapılmaz ise her geçen çeyrek Alarko Holding'in ithal kömür santrali için yapmış olduğu borçlanmayı azaltabilmesi çok daha zorlaşacaktır. 

HES yatırımları ve Alarko Holding %50 payına düşen ithal kömür ve güneş enerjisi santrallerinin toplam net borcu 2018 yıl sonu rakamı olan yaklaşık 570 Milyon Dolar'dan, 2019 1. çeyrek sonu ile beraber yaklaşık 555 Milyon Dolar'a düşmüştür. Bu düşüşün bana göre temel kaynağı HES'lerin iyi performansıdır. Yüklü miktarda her sene ana para ödemesi de olan Karabiga Santrali'nin performansı borcu en hızlı şekilde azaltabilmesi açısından iyileşmelidir.

İkinci çeyrek termik santralin performansında iyileşme beklememe durumuma paralel, yaklaşık bu sene 140 Milyon Dolar ana para+faiz ödemesi en azından belli kısmının yeni borçlanma yoluna gidilerek yapılabilmesi dışında zordur. 

Yüksek santral borçluluğuna yönelik iyi bir haber ise Genel Kurul'dan geldi. Geçtiğimiz firma analizlerimde sıklıkla bahsettiğim ve ithal kömür santralinin Holding'e yaratabileceği kefalet riskinin, Genel Kurul'a katılan değerli azınlık yatırımcılarının sorusu sayesinde ortadan kalktığını öğrenmiş olduk. 

2019 2. çeyrek sonuçlarının açıklanması ile beraber ilk bakacağım yer verilen kefaletin durumu olacaktır. Kaldırıldığı durumda Alarko Holding'in konsolide riski bana göre ciddi oranda azalacaktır.

• Elektrik Dağıtım:

Alarko Holding'e yönelik ilk kapsamlı analizimde Meram Elektrik Dağıtım (MEDAŞ) firmasına yönelik aşağıda sunulan soruyu sormuştum.

'Ancak iki sorum var:

MEDAŞ 2018 ilk üç çeyrek satışından daha fazla operasyonel kar nasıl açıklayabilmiştir?'

2018 yılında ne oldu da %108 FAVÖK marjı elde edilebildi? Bunun cevabını maalesef gelir-gider tablosu alt kırılımlarını görememiz sebebiyle bilemiyoruz. 2018 1. çeyreğinde oluşan marjlar ile 2019 1. çeyreğinde oluşan marjlara birbirine yakındır. 2019 yılı birinci çeyrek MEDAŞ FAVÖK performansı (%100'ü için) ise 14 Milyon Dolar'dan 10 Milyon Dolar'a düşmüştür. 

Alarko Holding'in değerini zedeleyen en önemli nedenlerden biri bu tip şeffaflıktan uzak veri sunumlarıdır. En yüksek borçluluğun bulunduğu iştirak konsolide edilmemesi ve asgari veri ile sunulması analiz yapabilme hususunda sıkıntılara neden olmaktadır. 

Not: Holding'in internet sitesinde yalnızca en yakın çeyrek sunumlarını paylaşması ise ayrı bir yanlıştır. Firmaya yeni bakmaya başlayan bir yatırımcı veya analist finansal tablolara göre daha detaylı bilgi verilen sunumlardan asgari oranda yararlanabilmektedir. Her dönem sunum bilgisayara kaydedilmesi gerekmektedir. Örneğin bende 2018 1. çeyrek sunumu olmamasından ötürü 2018 1. çeyrek MEDAŞ performans verileri bulunmamaktadır. 

İlave olarak Alarko Holding yatırımcılarının dağıtım firmalarının karını etkileyecek en önemli gelişme olan Haziran enflasyon verisini yakından takip etmeliler. Yatırım harcamaları sonucu oluşan varlık tavanı ve buradan elde edilecek ödeme-faiz gelirleri Haziran enflasyon verisine göre güncellenecektir. 

Alarko Holding ve Cengiz Holding'in MEDAŞ'tan elde ettiği performans çok önemlidir. Hem üretim, hem de dağıtım firmalarının çatı firması olan Alcen Enerji, MEDAŞ'ın yatırım harcamaları (varlık tavanları) sonucu kamudan 10 yıla yayılan alacağının katkısı ile borçlanmış ve bu alınan borç ile Cenal Termik santraline özkaynak koymuştur (Genel Kurul bilgisi, teyit edilmeli). 

Önceki analizlerimde bahsetmiş olduğum ilişkili kişiler arası alacak-borç ilişkisinin sebebi bu olsa gerek.

• Taahhüt:

Holding'in temel direği olan taahhüt iş kolu son yıllarda Holding konsolide sonuçlarına istenilen katkıyı verememiştir.

Sunulan veriler Holding'in dipnot başlangıcında sunduğu segment performans tablolarından elde edilmiştir. Taahhüt ve arazi geliştirme segmenti verilerinden Alarko GYO'nun verileri çıkarılarak taahhüt kısmı tahmin edilmiştir.

Alarko Holding'in Kazakistan ve Romanya'da kazanmış olduğu projelere ek, 1. çeyrek faaliyet raporunda aşağıda belirtmiş olduğu ifadeler taahhüt iş kolunun önümüzdeki yıllar Holding'e operasyonel katkısının arttacağının sinyali olabilir.

• Turizm:

Beni 1. çeyrek sonuçları arasında en mutlu eden gelişme ise Kıbrıs Hillside yatırımının başlamış olmasıdır.

Bu proje için Holding'in turizm segmenti için 42 Milyon Dolar borçlandığı anlaşılmaktadır.

Bahsi geçen konular dışında Alarko Holding'in bilançosunda hiç görünmeyen potansiyel nakit yaratabileceği davaları ve varlıkları vardır. Bunlar kısaca:

• Kırklareli Doğalgaz Çevrim Santrali finansal tabloların dışındadır. Bu santralin satılması veya başka bir yerde kullanması.
• Alarko Carrier finansal tablolarında gözüken, ancak Carrier firmasının herhangi bir hak iddia edemediği arsa satılması durumunda Alarko Carrier halka açık hisse sahipleri ile Alarko Holding kazanç elde edecektir. Alarko Carrier, Alarko Holding finansal tablolarına tam konsolide değildir.

Sonuç olarak Alarko Holding nitelikli üst yönetim yapısı ile gelecek potansiyeli çok yüksek bir firmadır. Ancak yatırımı olan veya yapmayı düşünen herkesin Karabiga Termik Santrali'ni yakından takip etmesi gerekmektedir. Hisse performansı iyi gidiyor diye burada var olan riskler yok olmuyor maalesef. Bahsi geçen risk azaldıkça altta yatan değer daha net ortaya çıkacaktır. 

Not: Önceki Holding analizlerimde Holding'in Alsim Alarko'nun %100'üne değil, %99,94'üne sahip olduğundan ötürü Alsim Alarko'nun %50 sahibi olduğu Alcen Enerji gibi önemli iştirakleri konsolide etmediği düşüncem yanlıştır.

Yanlışımı gösteren kişi veya kişilere özel teşekkürlerimi ileterek, ilk analizimin altına düzeltme yorumlarını aynen buraya paylaşıyorum.

Yazının yazıldığı tarihte Alarko Holding (ALARK) firmasında yatırımım vardır. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.