İş GYO 2. Çeyrek Sonuçları ve Yanıltıcı Veri Sunumları Üzerine

İş GYO firmasının 2. çeyrek sonuçlarını açıklaması ile beraber karşımıza firmanın konut satışlarında yaşanan çöküşten nasıl etkilendiğinin çok net resmi çıkmaktadır. Sektör genelinde yaşanan sıkıntıların İş GYO'da da karşımıza çıkması yatırımcıları şaşırtmayacaktır; ancak firmanın nakit akım tablosunda yaptığını düşündüğüm süregelen yanıltıcı veri sunumları İş Bankası kültürüne yakışmayan ve önlemlerin alınması gerekli ayıplardır.

Uzun uzadıya taşınmazlardan bahsetmeye gerek duymuyorum. Firmanın net kira gelirlerinde, yeşille işaretlenen varlıkların katkısı ile geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre iyileşme gerçekleşmiştir.

Firmanın yap-sat konut ticari projelerine yönelik ise Topkapı İnistanbul teslimatları başlamıştır. Diğer iki proje olan Kartal Manzara Adalar ve Ege Perla için ise firmanın elde kalan üniteleri satabilme sıkıntıları devam etmektedir.

3 Mayıs 2019 tarihli firma analizimde

'2019 ilk çeyrekte Kartal Manzara Adalar projesinde yalnız dört adet konut satılabilmişken, Ege Perla projesinde ise hiç konut satılamamıştır. Yaprak kıpırdamaması bu olsa gerek.'

verilerini sizler ile paylaşmıştım. 2019 yılının ikinci çeyreğinde firma, Kartal Manzara Adalar projesinde 7 adet, Ege Perla projesinde ise 3 adet satış ve teslimat gerçekleştirmiştir (Kalan ünite adetleri Kartal Manzara: 372, Ege Perla: 71).

Önceki analizimde Kartal Manzara Adalar projesinde satılan dört adet konutun zarar ederek satıldığını belirtmiştim. İkinci çeyrek sonuçlarında görülüyor ki, Kartal projesinde oluşan satış zararlarına, Ege Perla projesinde yapılan satış zararları da eklenmiştir.

Firma, zaman maliyetini bir kenara bırakalım, nakit yaratma telaşına girmiş gibi durmaktadır.

Bu sebeple firmanın yüklü borcuna karşılık nakit akış performansı hayati öneme sahiptir.

Firmanın nakit akış performansının ödenen faize karşı kuvvetine geçmeden önce firmanın yaptığı yanıltıcı nakit akış tablosu veri sunumlarından bahsetmem yerindedir.

Not: Yatırımcıların çok büyük çoğunluğunun bakmadığını iddia ettiğim nakit akış tablosu, bana göre en önem verilmesi gerekli finansal tablodur. Firma borç ana para veya faiz ödemeleri ile yatırımlarını FAVÖK ile yapamayacağına göre nakit akış tablosuna önem verilmesini şiddetle tavsiye ederim.

Aselsan veya Aksa Enerji hisse performansı için düşman aramanıza gerek yok. Nakit akış tablosunda sermayedarlara ayrılabilen naktin seyrine yıldan yıla bakın yeterli.

3 Mayıs tarihli firma analizimde İş GYO'nun nakit akış tablosunda ödediği faiz rakamını düşük gösterdiğini veriler ile iddia etmiştim.

Not: Detay için lütfen önceki analizimi okuyunuz.

Kırmızı ile işaretlenen verilere sonra odaklanacağım. İlk çeyrek ödenen faiz rakamı olan 13,7 Milyon TL'nin ilk iki çeyrek toplamında bir anda 109,2 Milyon TL'ye çıkması sizce de ilginç değil mi? Çok net bir şekilde İş GYO ilk çeyrek yaptığı veri sunum hatasını düzeltmiştir. Dikkatinizi ilk çeyrek ve ikinci çeyrek arasında firmanın borç miktarında çok çok az farklılık olduğuna ve firma tahvil faiz oranlarının ikinci çeyrekte düştüğüne çekerim. Firmanın daha kısa vadeli borçlara bel bağladığı dışında tabii.

Niye ödenen faiz rakamına önem veriyorum (ki bu veriyi de düşük gösterebilirsiniz) derseniz, tüm nakit akış tablosuna bakmamız gerekiyor.

İlk bakışta görüldüğü üzere firmanın ödediği faiz tüm operasyonlarından kazandığı nakit performansından fazladır. İstediğiniz FAVÖK veya brüt kira gelirini ön plana çıkarın, eğer operasyonel nakit performansınız belli süre ödenen faizden düşük kalıyorsa sıkıntı çanları çalar.

Kırmızı ile işaretlenen veriler ise nakit akış tablosunu firmanın ikinci çeyrek ile beraber tamamen değiştirdiğini göstermektedir.

Yapılan düzeltmeler ile firma bize şunları anlatmaktadır:

• Ben aslında stok kalemine ilk gösterime göre daha az para harcadım (operasyonel nakit için pozitif)
• Nakit olmayan yabancı para çevrim farklarını çok eksik almışım (operasyonel nakit için pozitif)
• Yatırım amaçlı gayrimenkule ilk gösterime göre daha az para harcadım (yatırım faaliyetleri nakit için pozitif)
• Tüm yukarıda yapılan hatalar aslında borç ve faiz ödemesi için yapılan harcamalarmış (finansman faaliyetleri nakit için negatif)

Tüm bu değişikliklerin İş GYO'nun 2018 ilk iki çeyrek operasyonlarından elde edilen nakit performansına etkisi önce ve sonrası olarak aşağıda sunulmuştur.

Operasyonlardan elde edilen nakit, değişikliklerin katkısı ile 20,6 Milyon TL'den 84,2 Milyon TL'ye çıkmıştır. Ciddi bir iyileşme. Ödenen borç ve faiz rakamlarında ise ciddi bir artış görülmektedir.

Özetle, nakit akış verilerinde yapılan değişiklikler ve ödenen faizin ilk çeyrek düşük gösterilmesi güven kırıcıdır. Her iki yılın da denetleyicisi aynı firmadır. Hatalara yönelik firmanın dersler çıkarması ve önlem alması elzemdir.

Son olarak İş GYO'nun mevcut sıkıntılı durumundan çıkması için ne yapılabilir ona bakmamızda fayda var.

Firmanın operasyonlarından elde ettiği nakit ile borç azaltmayı bırakın, faiz ödemelerini bile zor yaptığı yukarıdaki verilerden anlaşılmaktadır. Faiz ödemelerine yönelik önümüzdeki günler, faizlerin aşağıya inmesi vesilesiyle bir nebze rahatlama olacaktır.

Faizlerin aşağıya gelmesi firmanın elinde bulunan konut ve ticari stokları da eritmesinde yardımcı olabileceğini söyleyebiliriz; ancak Kartal Manzara Adalar ve Ege Perla için yakın dönemde zararına satışlar yapılmışken hangi kar marjı ile satış yapılabileceği; İnistanbul için ise ön ödemeler sonrası ne kadar daha nakit elde edilebileceği ve ne kadar stok kaldığı soruları sorulmalıdır.

Kalan Kartal Manzara Adalar ve Ege Perla konut ve ticari ünitelerine İş GYO toplamda yaklaşık 280 Milyon TL harcamıştır. Firmanın yakın geçmişte bu projelere yönelik yaptığı satışlardan zarar ettiğini unutmamalıyız. Önemli olan firmanın bahsi geçen projelerde kalan üniteleri en hızlı şekilde azami karla nakte dönüştürmesidir. Bu projeler için %15 kar marjı ile buradan en kısa zamanda firmanın 320 Milyon TL nakit elde ettiğini varsayalım.

Topkapı İnistanbul projesi için ise devam eden ve biten (satılmamış veya henüz teslim edilmeyen) ünitelere yönelik yapılan harcama ile alınan avansları karşılaştırmamız gereklidir. İkinci çeyrek sonu verilerine göre kalan ve devam eden ünitelere harcanan toplam tutar 194 Milyon TL'dir. Firmanın harcanan tutardan daha fazlasını, 214 Milyon TL, müşterilerinden avans olarak alması projenin sağlığı açısından önemlidir; ancak önemli olan İş GYO ve NEF firmaları için bugüne kadar alınan nakit değil; projelerin tümünün teslimi gerçekleştiğinde elde edilmesi beklenen, kalan nakit miktarıdır.

Kalan elde edilebilecek nakit miktarını yalnızca tahmin edebiliriz. Hesaplama için firmanın ilk iki çeyrek projede teslim etmiş üniteler için elde ettiği ünite başı gelir miktarına bakacağım. İlk iki çeyrek Topkapı İnistanbul projesinde 250 ünitenin teslimi yaklaşık 107 Milyon TL'ye yapılmıştır. Ünite başı yaklaşık 430 Bin TL. Kalan ünitelerin tahmini satış fiyatları, satışı yapılan 250 ünitenin ortalama fiyatının üzerinde midir, bilemiyorum. Ortalama ünite başı elde edilen geliri kalan ünitelere uyguladığımızda İş GYO firmasının bu projeden elde edebileceği ilave gelir yaklaşık 350 Milyon TL'dir (bu miktar NEF firması ile paylaşılıyor mu, bakılmalı). İlave gelir ihtimali olan 350 Milyon TL'nin, unutulmamalıdır ki, yukarıda da belirtildiği üzere 214 Milyon TL'si müşterilerden avans olarak alınmıştır. Bitmemiş kısımlar için ilave yatırımın da olacağı göz önünde bulundurulduğunda önümüzdeki çeyrekler takip edilmelidir. Gelin bu proje için de en kısa zamanda firmanın ilave 100 Milyon TL nakit elde edebileceğini varsayalım.

Üç proje için firmanın 420 Milyon TL nakit yarattığını varsaydık. Faiz indirimleri ve ekonomik durum sebebiyle ne kadar sürede bu nakit elde edilebilir sorusunun cevabını sizlere bırakıyorum. Ama ben sanki bugün elde edilmiş gibi varsayacağım.

İş GYO firmasının ikinci çeyrek sonu verilerine göre toplam yaklaşık 1,34 Milyar TL finansal borcu mevcut. Yap-sat projelerinden hemen elde edilmesi tahmin edilen 420 Milyon TL nakit ile borcu azalttığımızda firmanın 920 Milyon TL finansal borcu kalmaktadır.

920 Milyon TL borca karşılık firmanın yaklaşık tahmini 200 Milyon TL net kira geliri (ilk iki çeyrek elde edilen net kira geliri x 2, en azından enflasyon oranında artması beklenmeli). Net kira geliri yaklaşık finansal borcun %22'si. %17 ortalama gelecekte oluşması beklenen faiz oranı varsayımında firmanın borç azaltması için veya temettü dağıtabilmesi için elinde 43 Milyon TL kalmaktadır.

Yapılan tahminler sonucu ortaya çıkan verilerden firmanın sağlam yapıya kavuşması için elinde kalan stokları satmasının yetmeyeceği anlaşılmaktadır. Ki firmada varlık satışlarını masada tutmaktadır. 

Bahsi geçen taşınmazlar İş GYO bilançosunda toplamda 366 Milyon TL değerleme ile taşınmaktadır.

Maslak Binası eski bir binadır ve şu an boştur (giriş katı İGDAŞ ve İş Bankası şubeleri dışı). Kartal Manzara Adalar ticari ve ofis ünitelerinden ise henüz kira geliri elde edilmemektedir.

Not: Net kira gelirleri için yazının başına gidiniz.

3,5 Milyar TL özkaynağı olan bir firmadan bahsediyoruz. 3,5 Milyar TL, piyasada yaklaşık 875 Milyon TL'ye işlem görmektedir (0,25 PD/DD). Çok ciddi düşük bir değerleme katsayısı karşımızda durmaktadır; ancak size biri bana 3,5 Milyar TL ver, sana karşılığında tahmini 43 Milyon TL vereceğim dese (yıllık %1,2 faiz oranı) ne yaparsınız? O 3,5 Milyar TL'yi düşür bakalım dersiniz.

Sonuç olarak İş GYO varlık açısından zengin, elde edilen nakit performansı açısından ise sıkıntılı bir yapıdadır. Faiz indirimi ve devamının beklentisi elde kalan stokların en hızlı ve karlı satılması için bir fırsat yaratabilir. Stokların satılmasının yanında firma, borçlarını daha da azaltabilmesi ve sağlam yapıya kavuşabilmesi için varlık satışlarına son yıllarda olduğu gibi devam etmelidir. Son olarak nakit akış performansının oldukça önemli olduğu günümüzde, nakit akış tablosu verileri sunumu hususunda güven kıran hata ve değişikliklerin bir daha olmaması için firma tarafından önlemler alınması, en azından, benim için önemlidir.