Doğuş Holding 2020 Yıl Sonu Sonuçları Üzerine

20 Ağustos 2020 tarihli "Doğuş Holding 2020 2. Çeyrek Sonuçları Üzerine" adlı analizime

'1 Nisan 2020 tarihli firmaya yönelik analizimi 

'Sonuç olarak Doğuş Holding için 2020 yılı da çok zorlu geçmeye adaydır. Varlık satma zorunluluğunun artarak devam ettiği ortamda korona virüsünün etkileri ile varlık satışlarında hedeflenen değerler istenilen hızda elde edilemeyebilir. Yapılan ve planlanan satışların Holding'in en kuvvetli olduğu ve döviz getirisi olan iş kollarında olması ise artta kalan Holding yapısı için endişe vericidir.''

düşüncelerime atıf yaparak başlamıştım. Bugünkü analizimi de bu şekilde başlamam çok doğru olacaktır. Çünkü 2020 yılı Holding'in tümünü ele aldığımızda çok ama çok zorlayıcı geçmiştir. 

Her Holding analizimde sunduğum, Holding'in operasyonel nakit akış performansı ve faiz ödemeleri aşağıda sunulmuştur.

Not: 2020 yılı için bizlere sunulan nakit akış tablosunda, operasyonel nakit akış performansı hesaplanırken geri eklenen 'gerçekleşmemiş kur zararı'nın düşük olma ihtimaline yönelik düşüncemi de buraya eklemek isterim. Böyle bir durumda operasyonel nakit akış performansı olduğundan daha kötü gözükebilecektir. 

Her Holding iş koluna yönelik detay finansal tabloları göremiyoruz; ancak özellikle 2020 yılının ikinci yarısında oluşan ciddi nakit akış açığının sebebi çok iyi bir yıl geçiren Doğuş Otomotiv'in ilave stok alması gibi sebepler değildir. Ki Doğuş Otomotiv, 2020 yılının tümü ve yılın ikinci yarısında sırasıyla yaklaşık 673 Milyon TL ve 640 Milyon TL operasyonel nakit akış yaratmıştır. 

Not: Holding'in 2018 ve 2019 yıllarında operasyonlarının küçülmesi sebebiyle olduğunu düşündüğüm pozitif işletme sermayesi desteği ile yakaladığı ciddi operasyonel nakit performans, 2020 yılının ilk iki çeyreği ile beraber negatif seyre, işletme sermayesinde azalan oranda da olsa devam eden pozitif katkıya rağmen, geri dönmüştür. 

Yukarıda sunulan tablo yalnızca 2020 yılı için değil; 2014 yılından günümüze kadar sürdürülebilir bir yapı içerisinde değildir. Zaten bu sebeple Holding elinden geldiğince varlık satmakta ve satmaya da devam etmek durumundadır. 

Holding son iki yılda tahmini olarak toplam yaklaşık 9,2 Milyar TL'lik varlık satışı yapmıştır. 

 

Not: Önceki analizlerimizde sıklıkla karşımıza çıkan raporlama dönemi sonrası satış ön anlaşması yapılan herhangi bir yatırım ise bulunmamaktadır.

İstinye Park payı satışı dışı, direkt ya da gelir kompozisyonları gereği TL'nin değer kaybına karşı korunan varlıkların satılmaya devam ediliyor oluşu, Holding'in geri kalanı için sağlıklı bir yapı oluşturmamaktadır. Geriye kalan Holding portföyünün baş atı olan yeme içme-turizm-perakende iş kolları ise korona virüs ve alınan önlemlerden bir hayli olumsuz etkilenmiştir. 

Not: Net kar verileri 'Ana ortaklık hissedarlarına atfolunan dönem karı ya da zararı'nı göstermektedir.

'Yeme İçme-Turizm-Perakende' iş kolu 2020 yılı verilerine odaklandığımızda, yılın ikinci yarısında olumlu bir seyir izlendiği gözlemlenebilse de, bu olumlu performansın ana sebebinin marinaların satış işlemi sonucu oluşan değerleme karı kaynaklı olduğunu düşünüyorum. Bu kar olmasaydı daha farklı bir resim karşımıza çok yüksek olasıkla çıkacaktı.

İnşaat iş kolunda neler olduğunu ise anlayabilecek kapasitede değilim açıkçası; ancak sıkıntıların olduğu verilerden görülebilmektedir. İlave olarak yapımına devam edilen ve/veya bitirilen projelere yönelik ciddi dava süreçleri olduğu da ayrılan karşılıklardan anlaşılmaktadır.

2020 yılını sırtlayan iş kolu ise otomotiv olmuştur. Otomotiv segmenti düşük faiz dönemi, korona virüsü sebebiyle kişisel araçlara verilen artan önem ve fiyatların belki daha da artabileceği düşüncesi ile öne çekilen talep kaynaklı çok olumlu bir dönem geçirmiştir.  

Bu olumlu performans ile beraber Doğuş Otomotiv (DOAS) firması hem piyasa değerini ciddi arttırarak yazının yazıldığı tarihte 8 Milyar TL'ye çıkarmış, hem de sermayedarlarına 2020 yılı karından 600 Milyon TL temettü dağıtma kararı almıştır. Holding, payı oranında elde edeceği temettü ve diğer kazançları ile beraber 2021 yılını 2020 yılına kıyasla göreceli olarak, borç yapılandırma sürecinin de olumlu sonuçlanması ile daha rahat geçirebilecektir.

Peki, ciddi varlık satışları yapılmasına kıyasla Holding'in borçluluk ve özkaynak durumu ne durumdadır?

Belli başlı varlıklarını kayıtlı değerlerinin bir hayli üstünde satması ve konsolide edilen ve edilmeyen iştiraklerinde yeniden değerlemeler yapmasına rağmen, Holding'in ana ortaklığa ait özkaynağı (-) 1,8 Milyar TL'ye düşmüştür. 

Holding'in net finansal borcu ve seçili para birimi net açık pozisyon bilgileri ise yaklaşık olarak 

• Net finansal borç: 36,1 Milyar TL (türev araçlar güncel değer zararı dahil edilmiştir).
• 450,7 Milyon Dolar ve 3,5 Milyar Euro (150 Milyon Euro koruma pozisyonu dahil) açık ve TL cinsinden sunulmak üzere Diğer para birimleri 36 Milyon TL fazla.

Karşımızda duran konsolide Holding zor durumunun hafifleyebilmesi için bana göre

1. İnşaat segmentinin kendini bir şekilde toparlaması
2. Korona virüsünün etkilerinin en kısa sürede azalması (yeme içme-turizm iş kolları ile Galataport projesi korona virüsünden oldukça olumsuz etkilenmekte)
3. Varlık satışlarının devamı (TL'nin stabil kalabildiği ortam da çok iyi olur)
4. Üst yöneticilere sağlanan fayda artışlarının en azından durulması ya da yavaşlaması

gereklidir. 

 

Varlık satışı olarak henüz basına yansıyan yeni bir gelişme olmamakla birlikte, N11'in (Holding payı: %50) halka arzına yönelik girişimlerin olduğu basına yansımaktadır. Halka arzın gerçekleşmesi durumunda iyi bir değerin ortaya çıkacağını düşünmemle birlikte, halka arz parasının nereye gideceği henüz belirsizdir.

N11 firmasına yönelik bulunabilen veriler ise yukarıda sunulmuştur. Net kar verisi, özkaynak değişimleri üzerinden hesaplanmıştır. 2020 yılının ikinci yarısında N11 firmasının net kar ve özkaynağında yaşanan düşüşün sebebini ise bilememekle beraber, bir miktar temettü dağıtılmış olabilir. 

Not: Net kar verisi hesaplanırken diğer kapsamlı gelir tablosu yok sayılıp, herhangi bir bedelli sermaye artışı ya da temettü dağıtımı yapılmadığı varsayılmıştır.

Sonuç olarak Holding, 2018 yılına kadar yapmış olduğu yatırımlara döviz cinsinden yüksek bedeller ödemesini yanlış olarak görebiliriz; ancak ilk borç yapılandırması sonrası Holding'in elinden gelen birçok şeyi yaptığına inanıyorum. 2020 yılı ilk çeyreğinde başlayan korona virüsü ve alınan önlemler, Holding'in en kuvvetli olduğu alanları çok derinden etkilemiştir. Bu konuda maalesef en kısa sürede virüs öncesine operasyonların dönmesini ummalarından başka yapabilecekleri bir şey yoktur. Virüs etkileri ve önlemlerinin ortadan kalkması ile bu kuvvetli alanlar çok hızlı geri dönüş yapabilecektir; ancak o ana kadar Holding'in temizlik işlemlerine devam etmesi elzemdir. 

Bonus: 

Korona virüsü ve önlemleri sürecini günümüze kadar en olumlu geçiren Holding yatırımları arasında TV 8'i (MNG TV - Holding %30 pay) de kesinlikle sayabiliriz. Holding'in sunduğu kombine ve konsolide Medya segment verilerinin karşılaştırılması sonucu bulunan tahmini TV 8 verileri: