Alarko Holding 17 Ekim Analist Toplantı Sunumu Üzerine

3. çeyrek finansal tablolarının açıklanmasına kısa bir süre kalsa da, Alarko Holding'in 17 Ekim günü analistlere yapmış olduğu sunum için fikirlerimi paylaşacağım. Fikirlerimi değerlendirirken lütfen toplantıda bulunmadığımı unutmayınız.

Not: Sunulacak bilgiler paylaşılan sunumdan ve aracı kurumların toplantıya yönelik notlarından derlenmiştir. 

Analizimde baştan belirtmeliyim ki, herhangi bir sayısal öngörü olmayacaktır. Özellikle net kar hesaplamasına veya firmanın verdiği kar tahminine ise hiç odaklanılmayacaktır. Sebebi Alarko Holding özelinde, Alcen Enerji firmasının altında bulunan yoğun döviz borç sebebiyle, TL'nin %10+ değer kazanması veya kaybetmesi ile sunulan kar tahmininin işlevsiz hale gelmesindendir. Yatırımcılar sunum sonrası Alarko Holding'in düzeltme diyebileceğimiz ve hiç önemli olmayan değer kaybı yaşaması ile suçlu aramaya başladılar (sanki firma yakın geçmişte ciddi değer kazanmamış gibi). Hiç gereği olmayan bu isyan ile Holding'e ve yatırımcı ilişkiler departmanına yanlış yapıldığını düşünüyorum. 

Not: Ben Alarko Holding yatırımcı ilişkilerine getirdiğini dinamizmden ötürü Özgür Kalyoncu'ya firma hisse değeri ne olursa olsun teşekkür ediyorum.

Yalnızca sunulan ve insanların heveslerini tatmin etmeyen, hata marjı çok yüksek olan net kar tahminine odaklanmaktansa, sunum ile bizlere Holding'in sunduğu faydalı bilgilere odaklanmakta fayda var.

Not: 'Niye bugüne kadar sunumlarda net kar tahminine yer verilmedi?' diye soranlar var. Ben Alarko Holding'i yakından takip ettiğim günden bugüne (1,5 yıldır) ilk defa analist toplantısı yapıldığını görüyorum. Analist toplantısı yapıldığında da ne yazık ki toplantıya katılanların en önem verdiği (çok yanlış) bilgi net kar tahminidir. 

Bu sunum sayesinde ben ne gibi önemli bilgiler edindim:

• Turizm segmentinin net borçluluk durumunda olmadığı, net nakit pozisyonunda olduğu (44 Milyon TL). Beni yanıltan borcun IFRS 16 kuralı sebebiyle artmış olduğunu kaçırmamdandır.
• Meram Dağıtım firmasının Düzenlenmiş Varlık Tabanı'nın 1,5 Milyar TL olduğu
• Holding solo (91 Milyon TL) ve taahhüt segmenti (202 Milyon TL) net nakit pozisyonunda olduğu. Net olarak hesaplamada güçlükler mevcuttu.
• Konsolide veya kombine finansal borçların vadelere göre yüzdesel dağılımı.
• Koruma pozisyonlarının 2019 yıl sonuna kadar detaylarının paylaşılması

Yukarıda sunulan net bilgiler için teşekkür etmektense, sunumun tahmin sayfasına odaklanmak yanlıştır.

Eğer sunumun tahminlerin bulunduğu sayfasına odaklanacaksak, orada odaklanmamız gerekli veri net kar tahmini değil, verilen satış büyüme ve FAVÖK marjı kullanılarak bulunabilecek ikinci yarı FAVÖK tahmin verisidir.

%20 satış büyüme ve %23,5 FAVÖK üst tahmin verilerini kullanarak yılın ikinci yarısı için beklenen kombine satış ve FAVÖK verileri aşağıda sunulmuştur.

Verilen tahminlere göre ikinci yarı hesaplanan ve oluşması beklenen satış veya özellikle FAVÖK verilerinin ulaşılıp ulaşılamayacağına bakmadan önce 30 Ağustos 2019 tarihli firma analizimin sonunda sunduğum tahminleri sizlere yeniden sunmamda fayda var.

Önceliğimizi 2019 yılının ilk yarısında oluşturulan 4,946 Milyon TL kombine satış verisinin %82'isini oluşturan Cenal Termik Santrali özelinde elektrik üretim ve Meram Dağıtım ve Satış firmaları üzerinden Alcen Enerji firmasına verirsek, benim düşüncem ilk yarının tam tersi başarılı performans verileri karşımıza çıkabilir.

2019 yılının ilk yarısında ortaya çıkan başarılı performansın arkasında hidroelektrik santralleri ile Meram Dağıtım ve Satış firmaları yatmaktadır. Cenal Termik Santrali ise aşağıda sunulan sebeplerden ötürü geri planda kalmıştır.

Yılın ikinci yarısında ise hidroelektrik santralleri ve Meram Dağıtım (Perakende firması değil) firmasında performansın düşmesini sırasıyla üretim miktarında düşme ve makul değer getiri karı olmayacağı düşüncemden ötürü beklemekteyim. Yukarıda dikkat ederseniz Dağıtım ve Perakende firmalarının satış ve FAVÖK verileri ilk ve ikinci çeyrek için çok değişkendir. Makul değer getiri karı olmadan özellikle Dağıtım tarafının kazancı bu kadar oynaklık gösteremez.

Cenal Termik Santrali ise yılın ilk iki çeyreğinde elde ettiği kadarını yalnızca üçüncü çeyrekte elde ederse hiç şaşırmam. İlk iki çeyrek brüt üretim miktarı ve ortalama MW satış fiyatı sırasıyla 3,7 Milyon MW ve 223 TL iken, üçüncü çeyrekte brüt üretim miktarı ve ortalama MW satış fiyatı sırasıyla yaklaşık 2,7 Milyon MW ve 300 TL'dir. Ciddi bir iyileşme söz konusudur.

Yukarıda kombine olarak sunulan elektrik üretim segmenti 2019 yılı ilk iki çeyrek satış geliri ve FAVÖK verilerinin sırasıyla yaklaşık 210 Milyon TL ve 125 Milyon TL'si %100'üne sahip olunan hidroelektrik santrallerinden elde edilmiştir. Geriye kalan satış ve FAVÖK verileri ise Alcen Enerji altında (Alarko Holding %50 sahiplik) faaliyet gösteren Cenal Termik ve güneş enerjisi santralleri tarafından elde edilmiştir. Yani satış geliri ve FAVÖK için sırasıyla 1,066 Milyon TL ve 312 Milyon TL'dir.

Özetle, 2019 yılının ikinci yarısının yılın ilk yarısına göre satış ve FAVÖK verileri için sırasıyla yalnızca %18 ve %16 daha iyi geçmesi için dağıtım tarafının performansında ciddi düşüş olması gerektiği kanısındayım. Eğer dağıtım tarafı ilk yarıda elde ettiği performansı tekrar edebilirse tahminler FAVÖK için muhafazakar görünmektedir.

Sunum ve sunuma yönelik aracı kurum notlarından elde ettiğimiz en önemli veriler ise Cenal Termik Santrali'nin toplam ana para ve faiz borcudur. Cenal Termik Santrali'nin ana para borcu 2019 yılı ikinci çeyrek sonu itibariyle 590 Milyon Dolar'dır. Bu rakam 2019 yılı sonu ile beraber 505 Milyon Dolar'a düşecektir. 2024-25 yılına kadar ise firma tarafından 84-85 Milyon Dolar ana para, yıldan yıla 6-7 Milyon Dolar azalacak şekilde ve 2020 yılı için 40 Milyon Dolar faiz ödemesi gerçekleştirilecektir.

Örneğin sunum sonrası Tacirler Yatırım tarafından Cenal Termik Santrali'nin kabaca 2020 yılında 180-190 Milyon Dolar civarinda FAVÖK yaratmasını beklenmektedir. Bu seviye 2020 yılında yapılması gerekli ana para + faiz ödemelerinin %50 üstünde olması sebebiyle ümit vericidir. Bu şekilde yapılması gerekli borç ödemelerinin üstünde performans birkaç yıl daha elde edilebilirse Alarko Holding'in konsolide veya kombine riski oldukça azalacaktır.

Not: Firmanın bizle paylaştığı yaklaşık 5,7 Milyar TL'lik net borç verisi ana para + faiz ödemelerini içerecek şekildedir. 

5,7 Milyar TL net borcun yalnızca yaklaşık 265 Milyon TL'si (kamuya olan borç dahil ise eğer 309 Milyon TL) %100'üne sahip olunan hidroelektrik santrallerine aittir. 

Ancak her zaman Cenal Termik Santrali'ne yönelik kömür maliyetleri, Dolar kuru ve elektrik birim fiyatlarını takip etmekte fayda var. Elektrik birim fiyatlarının yabancı para birimleri ile beraber hareket etme durumları önceki yıllara göre daha yüksek olsa da bire bir değildir. İlk olarak Dolar fiyatında yaşanan ani yükselişler sonrası ekonomi yavaşlamakta ve elektrik talebi düşmektedir. İkinci olarak ise EÜAŞ santrallerinin veya yoğun yağış olduğu dönemlerde HES'lerin fiyatları baskıladığı söylenebilir.

Bu sebeplerden ve Cenal Termik Santrali'nin herhangi bir destek mekanizmasından yararlanmaması sebebiyle firmanın elinden geldiği (likidite sıkıntı) ve ekonomik olduğu sürece tüm açık verilen alanlarda koruma pozisyonu alması rasyonel olandır. Benim için 2019 yılına kadar hangi yüzdede veya seviyeden koruma pozisyonları alındığı çok da önemli değil. Önemli olan bu alanların her daim pür dikkat takip edilmesidir. Amaç riski arttırıcı şekilde kar maksimizasyonu değil; var olan ve risk arttırıcı yabancı para cinsi borcun en sağlıklı şekilde azaltılmasıdır. Ne olursa olsun koruma pozisyonu politikası bırakılmamalıdır. Benim tek beklentim, STA anlaşması olmayan ülkelerden gelen kömürün ülkemize en düşük 70 Dolar fiyattan girilmesi nedeni ile, 70 Dolar altı bulunan tüm kontratlar ile koruma pozisyonun arttırılmasıdır.

Sonuç olarak Alarko Holding, firma finansal tablolarına yönelik şeffaflığı arttırarak bize çok faydalı bilgiler sağlamaktadır. Firma hissesi %15-20 değer kaybetti diye firmanın eleştirilmesini doğru bulmuyorum. Bana göre firma FAVÖK veya net kar tahminlerini muhafazakar yaklaşarak bizlere sunmuştur. Yüksek sunup daha aşağı gelmesi riskine karşılık muhafazakar yaklaşması bana göre doğru olandır.

Yazının yazıldığı tarihte Alarko Holding (ALARK) firmasında yatırımım vardır. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.