İş GYO 2019 4. Çeyrek Sonuçları Üzerine
2019 yılı içerisinde her çeyrek yapmış olduğum firma analizlerinde bir konu hep dile getirilmiştir.
3 Mayıs 2019 tarihli analizim:
'Sonuç olarak İş GYO firması elde kalan konut stokları, birçok taşınmazının kira potansiyelinin gerilediği ve artan faiz yükü ile zorlu bir dönemden geçmektedir. Firma bir şekilde borçlarını azaltmanın yolunu bulmalıdır. Bunun için de en olası hamle varlık satışlarının devamıdır.'
6 Ağustos 2019 tarihli analizim:
'Sonuç olarak İş GYO varlık açısından zengin, elde edilen nakit performansı açısından ise sıkıntılı bir yapıdadır. Faiz indirimi ve devamının beklentisi elde kalan stokların en hızlı ve karlı satılması için bir fırsat yaratabilir. Stokların satılmasının yanında firma, borçlarını daha da azaltabilmesi ve sağlam yapıya kavuşabilmesi için varlık satışlarına son yıllarda olduğu gibi devam etmelidir. Son olarak nakit akış performansının oldukça önemli olduğu günümüzde, nakit akış tablosu verileri sunumu hususunda güven kıran hata ve değişikliklerin bir daha olmaması için firma tarafından önlemler alınması, en azından, benim için önemlidir.'
31 Ekim 2019 tarihli analizim:
'Bu verilerden iki sonuç karşımıza çıkmaktadır.
Son analiz tarihim olan 31 Ekim 2019 tarihinde İş GYO hisse fiyatı 0,93 TL'idi. Geçen süre zarfında benim yaptığım en büyük hata (ki 2019 yılımın hatasıdır), hissenin değer kazanması için yapılması gerekli işlemleri öngörebilmeme rağmen alım yönünde işlem yapmamış olmamdır. Tüm analizlerimde varlık satışlarının yapılması gerektiğine yönelik düşüncelerim, son analizim ile yazının yazıldığı tarih arasında gerçekleşmiş ve hisse senedi de bugün yazı yazılırken 1,86 TL fiyattan işlem görmektedir.
Şimdi gelin 2019 yılının sonlarına doğru İş GYO'nun yoğun işlem trafiğini değerlendirelim.
2019 yılının son çeyreğinde İş GYO
Bu işlem ile yatırım amaçlı gayrimenkuller altında taşınan, bahsi geçen ofis ve ticari alanlar, İş GYO bilançosunda finansal yatırım biçimini almıştır.
Not: Fona neden aktarım yapıldığını inanın bilmiyorum ama kurulan fonun yakından takip edilmesi tavsiye edilir. Fon yatırımcısı olarak İş GYO fonunu bozmak istediğinde nasıl bir yöntem izlenecek? Direkt nakit karşılığı verilecek mi?
Dönen varlıklar altında finansal yatırımlar olarak taşınan kısım İş GYO tarafından Tecim Yapı'ya arsa payı karşılığı aktarılacaktır.
Genel değerleme yapmadan önce bir konuyu daha açıklığa kavuşturmam gerekmektedir.
İş GYO firmasının 2019 yılında elde etmiş olduğu operasyonel nakti yaklaşık 145 Milyon TL almak yerine, Tecim Yapı'ya konut üniteleri için yapılan ön ödeme miktarı olan 107,5 Milyon TL'yi yok sayarak (stoklardaki azalış miktarını azaltmıştır), yaklaşık 253 Milyon TL almamız daha sağlıklıdır.
Kira Geliri:
Firma 2019 yılında brüt kira ve üst kullanım hakkı geliri olarak yaklaşık 247 Milyon TL kazanmıştır; ancak kira geliri, beklenen enflasyon artış etkileri öncesi, Tuzla Karma projesi ve Kapadokya Lodge Oteli'nin satılması sebebiyle yaklaşık 29 Milyon TL düşecektir. Satışı yapılan taşınmazların kira gelirini dışarıda tutup, %10 tahmini enflasyon artışını kira gelirine yansıttığımızda karşımıza yaklaşık 240 Milyon TL'lik bir brüt kira gelir potansiyeli çıkmaktadır.
Bu rakamın daha da yukarı gidebilmesi için firmanın alanı mevcuttur. Değer yaratabilme açısından İş Kuleleri 3, Ege Perla AVM ve Maslak Binası'nın boş alanları sebebiyle kira artış potansiyelleri göz ardı edilmemelidir.
Stoklar:
2019 yılının dördüncü çeyreğinde firma Kartal Manzara Adalar ve Ege Perla projelerinde sırasıyla 15 ve 5 adet konut teslimatı yapmıştır. Yapılan konut teslimleri sonrası elde kalan konut adetleri sırasıyla 354 ve 66'dır.
Bir diğer proje olan İnistanbul projesinde ise teslimatlar devam etmektedir. Firma gelecek çeyreklerde de bu projeden gelir kaydedecektir; ancak bugüne kadar yapılan harcamanın üzerinde 146 Milyon TL ön ödeme alınmış durumunda olunması, bu projeden firmanın ilave nakit yaratma gücünü kısıtlamaktadır.
Bu sebeplerden ötürü firmanın borç azaltabilmesi için Kartal Manzara Adalar ve Ege Perla projelerinde kalan ünitelerini satması gereklidir. Seçili projelerde 4. çeyrek yapılan satışların kar marjı Kartal Manzara Adalar için %4,4 iken, Ege Perla için ise %14,5'tur. Faizlerin sıfır konutlar için düşürülmesi ile gelin kalan tüm konutların ortalama %12,5 kar marjı ile satıldığını varsayalım. Varsayılan kar marjı ile iki projeden İş GYO'nun yaklaşık 420 Milyon TL nakit yaratma potansiyeli vardır.
Not: Geçtiğimiz analizlere göre nakit yaratma potansiyelindeki artış Tecim Yapı'ya yapılan ön ödeme kaynaklıdır.
Her iki proje için de çok cüzi ön ödemelerin alındığı ve varlık satışları sonrası kalan net finansal borç rakamının 1,05 Milyar TL olduğu göz önünde bulundurulduğunda, stokların en hızlı ve karlı şekilde satışlarının firma değeri açısından önemi daha net anlaşılacaktır.
Stokların en azami hızda satılamaması senaryosu ise neden İş GYO firmasının defter değerine göre düşük değer ile piyasada işlem gördüğüne ışık tutabilir.
Gelin işletme giderleri ve vergi ödemeleri sonrası 2020 yılı için brüt kira gelirini %15 düşürerek net kira gelirini yaklaşık 200 Milyon TL ve 1,05 Milyar TL net finansal borcu ise %11 faiz oranı ile değerlendirmemize alalım.
200 Milyon TL olarak aldığımız tahmini net kira gelirinin 115,5 Milyon TL'si faiz ödemelerine gidecektir. Geriye, borç azaltımı öncesi, yalnızca 84,5 Milyon TL kalacaktır. Sermayedarlara kalan 84,5 Milyon TL'yi 2019 yıl sonu firma özkaynağı olan 3,9 Milyar TL ile karşılaştırdığımızda karşımıza yalnızca %2,2'lik yüzdesel getiri çıkmaktadır. Bu rakama uzun vadeli enflasyon beklenti rakamım olan %7'yi eklediğimizde karşımıza toplam %9,2 rakamı çıkmaktadır. Çıkan %9,2'lik getiriyi sermaye sağlayan olarak beklentimiz olan kazanç ile karşılaştırmamız gereklidir. Örneğin %17 aldığımızda İş GYO firmasının 0,5 PD/DD ile işlem görmesinin neden normal karşılanması gerekli bir durum olduğunu anlayabiliriz.
Sonuç olarak 2019 yılı içerisinde yapılan yoğun faiz indirimleri ve yıl sonu iki taşınmazın bilançoda taşınan değerlerinin üzerinde satılması ile İş GYO firmasının katsayıları iyileşebilmiştir. Daha da iyi katsayılardan işlem görülebilmesi için
3 Mayıs 2019 tarihli analizim:
'Sonuç olarak İş GYO firması elde kalan konut stokları, birçok taşınmazının kira potansiyelinin gerilediği ve artan faiz yükü ile zorlu bir dönemden geçmektedir. Firma bir şekilde borçlarını azaltmanın yolunu bulmalıdır. Bunun için de en olası hamle varlık satışlarının devamıdır.'
6 Ağustos 2019 tarihli analizim:
'Sonuç olarak İş GYO varlık açısından zengin, elde edilen nakit performansı açısından ise sıkıntılı bir yapıdadır. Faiz indirimi ve devamının beklentisi elde kalan stokların en hızlı ve karlı satılması için bir fırsat yaratabilir. Stokların satılmasının yanında firma, borçlarını daha da azaltabilmesi ve sağlam yapıya kavuşabilmesi için varlık satışlarına son yıllarda olduğu gibi devam etmelidir. Son olarak nakit akış performansının oldukça önemli olduğu günümüzde, nakit akış tablosu verileri sunumu hususunda güven kıran hata ve değişikliklerin bir daha olmaması için firma tarafından önlemler alınması, en azından, benim için önemlidir.'
31 Ekim 2019 tarihli analizim:
'Bu verilerden iki sonuç karşımıza çıkmaktadır.
- Kira geliri elde edilen ve atıl kapasitesi olan (İş Kule 3, Ege Perla AVM gibi) taşınmazların kira getirileri arttırılmalıdır.
- Varlık satılması gerekmektedir (Maslak Ofisi, Kapadokya Otel ve Kartal ticari üniteler gibi).
Son analiz tarihim olan 31 Ekim 2019 tarihinde İş GYO hisse fiyatı 0,93 TL'idi. Geçen süre zarfında benim yaptığım en büyük hata (ki 2019 yılımın hatasıdır), hissenin değer kazanması için yapılması gerekli işlemleri öngörebilmeme rağmen alım yönünde işlem yapmamış olmamdır. Tüm analizlerimde varlık satışlarının yapılması gerektiğine yönelik düşüncelerim, son analizim ile yazının yazıldığı tarih arasında gerçekleşmiş ve hisse senedi de bugün yazı yazılırken 1,86 TL fiyattan işlem görmektedir.
Şimdi gelin 2019 yılının sonlarına doğru İş GYO'nun yoğun işlem trafiğini değerlendirelim.
2019 yılının son çeyreğinde İş GYO
- Tuzla Karma projesini, kiracısı olan ilişkili kişi Şişe Cam'a 310 Milyon TL + KDV'ye
- Kapadokya Lodge Otel 51,3 Milyon TL + KDV'ye
- Tuzla Çınarlı Bahçe ticari alanları 2,6 Milyon TL + KDV'ye
- Kartal Manzara Adalar konut projeleri için arsa sahibi Tecim Yapı'ya payı karşılığı henüz satılmayan konut üniteleri için 107,5 Milyon TL ön ödeme yapılmıştır. Bu ödeme ile İş GYO'nun Tecim Yapı'ya konut üniteleri için herhangi bir yükümlülüğü kalmamış ve ödenen miktar stok kalemine eklenmiştir.
- Kartal Manzara Adalar projesi ofis ve ticari üniteleri ise ilişkili kişi olan İş Portföy Yönetimi İkinci GYF'sine ayni ödeme yolu ile aktarılmıştır.
Bu işlem ile yatırım amaçlı gayrimenkuller altında taşınan, bahsi geçen ofis ve ticari alanlar, İş GYO bilançosunda finansal yatırım biçimini almıştır.
Not: Fona neden aktarım yapıldığını inanın bilmiyorum ama kurulan fonun yakından takip edilmesi tavsiye edilir. Fon yatırımcısı olarak İş GYO fonunu bozmak istediğinde nasıl bir yöntem izlenecek? Direkt nakit karşılığı verilecek mi?
Dönen varlıklar altında finansal yatırımlar olarak taşınan kısım İş GYO tarafından Tecim Yapı'ya arsa payı karşılığı aktarılacaktır.
Genel değerleme yapmadan önce bir konuyu daha açıklığa kavuşturmam gerekmektedir.
İş GYO firmasının 2019 yılında elde etmiş olduğu operasyonel nakti yaklaşık 145 Milyon TL almak yerine, Tecim Yapı'ya konut üniteleri için yapılan ön ödeme miktarı olan 107,5 Milyon TL'yi yok sayarak (stoklardaki azalış miktarını azaltmıştır), yaklaşık 253 Milyon TL almamız daha sağlıklıdır.
Kira Geliri:
Firma 2019 yılında brüt kira ve üst kullanım hakkı geliri olarak yaklaşık 247 Milyon TL kazanmıştır; ancak kira geliri, beklenen enflasyon artış etkileri öncesi, Tuzla Karma projesi ve Kapadokya Lodge Oteli'nin satılması sebebiyle yaklaşık 29 Milyon TL düşecektir. Satışı yapılan taşınmazların kira gelirini dışarıda tutup, %10 tahmini enflasyon artışını kira gelirine yansıttığımızda karşımıza yaklaşık 240 Milyon TL'lik bir brüt kira gelir potansiyeli çıkmaktadır.
Bu rakamın daha da yukarı gidebilmesi için firmanın alanı mevcuttur. Değer yaratabilme açısından İş Kuleleri 3, Ege Perla AVM ve Maslak Binası'nın boş alanları sebebiyle kira artış potansiyelleri göz ardı edilmemelidir.
Stoklar:
Bir diğer proje olan İnistanbul projesinde ise teslimatlar devam etmektedir. Firma gelecek çeyreklerde de bu projeden gelir kaydedecektir; ancak bugüne kadar yapılan harcamanın üzerinde 146 Milyon TL ön ödeme alınmış durumunda olunması, bu projeden firmanın ilave nakit yaratma gücünü kısıtlamaktadır.
Bu sebeplerden ötürü firmanın borç azaltabilmesi için Kartal Manzara Adalar ve Ege Perla projelerinde kalan ünitelerini satması gereklidir. Seçili projelerde 4. çeyrek yapılan satışların kar marjı Kartal Manzara Adalar için %4,4 iken, Ege Perla için ise %14,5'tur. Faizlerin sıfır konutlar için düşürülmesi ile gelin kalan tüm konutların ortalama %12,5 kar marjı ile satıldığını varsayalım. Varsayılan kar marjı ile iki projeden İş GYO'nun yaklaşık 420 Milyon TL nakit yaratma potansiyeli vardır.
Not: Geçtiğimiz analizlere göre nakit yaratma potansiyelindeki artış Tecim Yapı'ya yapılan ön ödeme kaynaklıdır.
Her iki proje için de çok cüzi ön ödemelerin alındığı ve varlık satışları sonrası kalan net finansal borç rakamının 1,05 Milyar TL olduğu göz önünde bulundurulduğunda, stokların en hızlı ve karlı şekilde satışlarının firma değeri açısından önemi daha net anlaşılacaktır.
Stokların en azami hızda satılamaması senaryosu ise neden İş GYO firmasının defter değerine göre düşük değer ile piyasada işlem gördüğüne ışık tutabilir.
Gelin işletme giderleri ve vergi ödemeleri sonrası 2020 yılı için brüt kira gelirini %15 düşürerek net kira gelirini yaklaşık 200 Milyon TL ve 1,05 Milyar TL net finansal borcu ise %11 faiz oranı ile değerlendirmemize alalım.
200 Milyon TL olarak aldığımız tahmini net kira gelirinin 115,5 Milyon TL'si faiz ödemelerine gidecektir. Geriye, borç azaltımı öncesi, yalnızca 84,5 Milyon TL kalacaktır. Sermayedarlara kalan 84,5 Milyon TL'yi 2019 yıl sonu firma özkaynağı olan 3,9 Milyar TL ile karşılaştırdığımızda karşımıza yalnızca %2,2'lik yüzdesel getiri çıkmaktadır. Bu rakama uzun vadeli enflasyon beklenti rakamım olan %7'yi eklediğimizde karşımıza toplam %9,2 rakamı çıkmaktadır. Çıkan %9,2'lik getiriyi sermaye sağlayan olarak beklentimiz olan kazanç ile karşılaştırmamız gereklidir. Örneğin %17 aldığımızda İş GYO firmasının 0,5 PD/DD ile işlem görmesinin neden normal karşılanması gerekli bir durum olduğunu anlayabiliriz.
Sonuç olarak 2019 yılı içerisinde yapılan yoğun faiz indirimleri ve yıl sonu iki taşınmazın bilançoda taşınan değerlerinin üzerinde satılması ile İş GYO firmasının katsayıları iyileşebilmiştir. Daha da iyi katsayılardan işlem görülebilmesi için
- Stokların borç azaltımına azami oranda fayda sağlaması
- Boş alanları olan taşınmazların kiralarının yükselmesi
gereklidir. Yapılamama durumunda değer ancak geçtiğimiz yıl olduğu gibi ilave faiz indirimleri olması ve varlıkların bilançoda kayıtlı değerine satılabilmesi durumunda oluşabileceği kanısındayım.
Yorumlar
Yorum Gönder