Örnekler ile Hisse Değerleme Kademeleri - Likiditasyon Değeri (DRD Filo)

Likiditasyon değerine giriş ve Bimeks örneği ile alakalı yazıma buradan ulaşabilirsiniz.

Firmaların tasfiye edilmesi veya kapatılması sonucu ortaya çıkabilecek likiditasyon değeri ile alakalı ikinci örneğimiz, son dönemlerde adını firma sahibine ödediği aylık 300,000 TL'lik huzur hakkı ve 50 Milyon TL'lik tahvil ödemesini yapamaması ile bolca duyduğumuz DRD Filo firması olacaktır.

Firmayı 50 Milyon TL'lik (elinde bulunan nakitle ödeyebileceği gözüken) borcunu bile ödeyemez duruma getiren ana durum, sektörün iş yapış şekli sebebiyle yüksek döviz açık pozisyonudur. Araçların uzun vadeli Euro borçlanılarak alınması ve alınan araçların ağırlıklı olarak Euro veya Euro'ya endeksli TL şeklinde kiralanması söz konusudur; ancak kredilerin bilançoda tüm yılları kapsayacak şekilde kayıt altına alınması karşısında kiralama alacaklarının, iptal edilemez olsa dahi, bilanço dışında taşınması TL'nin değer kaybettiği ortamda özkaynağı ciddi manada zayıflatmıştır. Sonuç olarak DRD Filo yönetimsel veya kurumsal hatalar yapmış olsa da sıkıntı sektörün genelinde mevcuttur.

Çelik Motor (Garenta) ile alakalı yazıma buradan ulaşabilirsiniz.

Likiditasyon Değeri

Yükümlülükler

1. Kısa-Uzun Vadeli Finansal Yükümlülükler

Yüksek döviz borçluluğu sebebiyle 2018 2.Ç kapanışından günümüze oluşan TL değer kaybına göre yeni bir finansal borç rakamına ulaşmamız gerekmektedir.

Gelecekte elde edilecek kiralar kısmını yazımınız bu noktasında yok sayıp, yalnızca yükümlülükler tarafına odaklanmamız gerekmektedir. Raporlama döneminden sonra yaşanan %40 TL'nin Dolar ve Euro'ya karşı değer kaybı sonucunda firmanın yükümlülükleri, tüm verilerin aynı kalması koşulu ile, 1,03 Milyar TL (514.75*2) artmış ve toplam 4,4 Milyar TL olmuştur.

2. Türev Araçlar

Gelecekte oluşması planlanan alacaklardan dolayı oluşmaması sebebiyle yükümlülük olarak kabul edilmelidir (varlık tarafında neden yok sayılabileceği açıklanacaktır). Yükümlülüğün sebebi yapılan faiz swap işleminin kayıt günü değerinin maliyet arttırıcı etkide olmasıdır.

Herhangi bir bilanço dışı yükümlülük görünmemektedir.

Varlıklar

1. İlişkili Taraflardan Diğer Alacaklar

Firmanın Derindere Yatırım'dan kısa vadeli alacağı olan 204,1 Milyon TL'nin alınabilme güvenilirliğini, veri olmaması sebebiyle, anlamak mümkün değildir; ancak 50 Milyon TL'nin ödenebilmesi için buradan bir para aktarılmadığı anlaşılmaktadır.

2. Peşin Ödenmiş Giderler:

Ödenen sigorta primi veya sipariş avansları gibi giderlerin iptali sonucu geri alım yapılıp yapılamacayağı önemlidir; ancak alınabilir kabul edilmiştir.

3. Operasyonel Kiralamada Kullanılan Varlıklar:

Araçların yeniden değerleme yapılması sonucu net varlık değeri 2,9 Milyar TL'dir. 2018 yılında yeni alınan araç sayısının yalnızca 3693 olmasını da göz önünde bulundurarak kalan 32,373 adetlik araç parkının yaşının, satılan araçların yaşından genç olsa da, 16-20 ay olması makul gözükmektedir.

Araç satışları önümüzdeki dönemlerde de devam edecektir.

2018 yılı ilk iki çeyreğinde satılan araçların KDV dahil araç başına satış fiyatı 70,380 TL'dir. Raporlama dönemi sonrası görülen TL'nin değer kaybetmesi sonucu ikinci el araç fiyatlarında görülebilecek muhtemel fiyat artışları ve daha genç araçların bulunması sebebiyle KDV dahil araç başı satış fiyatı olarak 80,000 TL belirlemek yanlış olmayacaktır. Bu şekilde firmanın elinde bulunan araçların satılması durumunda (32373*80,000) 2,6 Milyar TL'lik bir araç parkı değeri oluşmaktadır.

4. Diğer Maddi Duran Varlıklar:

Son verilere göre 88,9 Milyon TL'lik bir devam eden yatırım mevcuttur; ancak yatırım ne olduğuna dair bir bilgi bulunmamaktadır. Kullanılan binalar güncel değer ile sunulmaktadır. Mevcut konut ve bina değerlemelerin yüksekliği görüşüm sebebiyle %25 iskonto uygulanacaktır.

5. Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller:

Araç kiralama sektöründe iş yapan bir firmanın bugüne kadar neden bu miktarda kaynağı gayrimenkule ayırdığı sorgulanmalıdır. %25 iskonto uygulanacaktır.

6.

Tasfiye edilme durumunda değerleme açısından nasıl bir yol izlenebileceği konusunda sıkıntı yaşadığım yer bu kısımdır. 2018 yılı içerisinde alınacakların alınması sonrası kalan miktarlar iptal mi edilmeli? İptal edilirse firmaya ekstra yük çıkmalı mı? Yoksa bu alacakları oluşturan kontratlar başka birine iskontolu satılabilir mi? Bu sorulara cevap vermek örnek bir sözleşme görmeden veya sektöre daha hakim birinin cevabını almadan yorumlamam yanlış olacaktır; ancak araçların hepsinin satılacağı senaryosu gereği 2018 sonrası bilanço dışı alacaklar yok sayılmış ve ekstra bir yükün çıkmayacağı varsayılmıştır.

7. Türev Araçlar:

Herhangi bir türev enstrümanı kullanılarak bir koruma sağlanmamıştır. Koruma, gelecek yıllarda elde edilmesi beklenen bilanço dışı Euro alacakların TL değerinin artması ile sağlanmaktadır. Bu alacakları oluşturan araçların, dolaylı olarak kontratların da, satma işlemi ile ortadan kalkması sonucu bu türev araçların, yıl sonuna kadarki Euro alacaklar dışı, bir değeri kalmayacaktır. Yıl sonuna kadar ki kısım, yüksek ihtimal yanlış olsa da, 90 Milyon TL olarak alınmıştır.

Sonuç olarak, kabaca, DRD Filo likiditasyon değeri:

Her sektör firmasının yaşadığı yüksek döviz açık pozisyonu ve alacakların sağlamlığına ilişkin kuşkulara ek, firma:

• Kurumsallıktan uzak olan yüksek miktarda huzur hakkı verilmesi
• Güvenilirliği kuşkulu, ilişkili kişilere verilen borçlar
• Kazandığı paraları likiditesi az ve değeri tartışılır olan gayrimenkullere yatırması 

ile mevcut sıkıntılarını arttırmıştır. Firma küçülmeye devam etmek durumundadır ve son satmış olduğu araç başı bedelleri göz önünde bulundururak araç değerlemeleri de mevcut ortamda yüksek görünmektedir.