Selçuk Ecza Deposu Üzerine Düşünceler

İş yaptığı sektör olarak bu işi yapmak kimin aklına gelir diyebileceğimiz Selçuk Ecza Deposu firması kurum kültürü, muhafazakar iş yapış şekli ve sessiz sakin sağlam temeller ile ilerlemesi ile incelemeye değer bir firmadır.

Arzu edenler firmanın 50. yılına özel firma ve kurucusu Ahmet Keleşoğlu'nu anlatan güzel videoyu izleyebilir. Ancak kısaca videoda en dikkat çekeci nokta, firmanın ödemelerinde gecikme veya aksaklık yaşanmamasına verdiği azami önemdir. Verilen bu önem ve asgari finansal borç ile işin sürdürülmesi firmayı bugünlere, sektöründe her yıl daha da güçlenerek, gelmesini sağlamıştır.

Selçuk Ecza Deposu, depo ile eczane arasında ilaçların taşımacılığını üstlenen Türkiye'nin en büyük ecza deposudur. Firma, ilaçların üretim yerleri ile depo arasındaki taşımacalığını ve ilaç ithalatlarını üstlenmemekte ve hastane toplu ilaç alımları iş kolu ile ilgilenmemektedir.

Firmanın geçmiş finansal perfomansını ve geleceği ile alakalı düşüncelerime geçmeden önce 2015 yılı ile beraber 'Beşeri Tıbbi Ürünlerin Fiyatlandırılmasına Dair Karar'ın etkisi ile sektörün çehresinin değiştiğini söyleyebiliriz. Bu yasa ve karar ile Devlet'in ilaç fiyatlarında uyguladığı tüketiciyi mutlu eden, sektör oyuncularını ise zorlayan baskıcı ortamdan daha kural bazlı ama halen özellikle ilaç üreticileri için zorlu olan ortama geçilmiştir.

Özetle Karar:

Belirlenen Euro seviyesinin, TL oynaklığının yüksek olduğu son yıllarda, düşük kalması sebebiyle üreticiler bir hayli zorlanmaktadır. Hammedde ve girdileri hususunda dövize oldukça bağlı olan ilaç üreticileri, son ürünlerini çok düşük Euro seviyesinden TL'ye çevirerek satılabilmesinden ötürü zarzor ayakta kalabilmektedir.

Türkiye İlaç Sanayi  Derneği tarafından sunulan tablo ilaç üreticilerinin yaşadığı sıkıntıyı apaçık ortaya koymaktadır.

Görüldüğü üzere 2009-2015 yılları arasında herhangi bir Euro seviye değişikliği görünmemekte ve 2015 yılı ve sonrasında belirlenen ve piyasada oluşan Euro seviyeleri arasındaki makas ciddi manada açılmaktadır. Fiyatlama ile alakalı son olarak Devlet'in 2018 yılında olması gereken %20 yerine %15 artışa izin vermesi gibi her daim kurala müdahele edebileceği unutulmamalıdır.

Bu fiyatlama politikasının Selçuk Ezca Deposu'nu hangi açılardan etkileyebileceğini incelememiz gerekmektedir.

Öncelikle firmanın herhangi bir şekilde ilaçların üreticiden son tüketiciye kadar ulaştırılmasında 1 TL kur riski yoktur. Kendisine ürünler TL olarak girmekte ve TL olarak ürünlerini satmaktadır.

Firma ilaç fiyatlarında yaşanan artışlardan olumlu, düşüşlerden ise olumsuz etkilenmektedir (çalışan ücretlerinin katılığı). Firma için önemli olan yılda bir defa belirlenen fiyat artışlarının izleyen yılın firma iş yapış enflasyon ortalamasını yakalayabilmesidir. Son yıllarda fiyat artışları sektör enflasyonunun gerisinde kalmasından ötürü rakip ecza depoları ya sektörden çıkmış ya da operasyonlarını küçültmek durumunda kalmıştır. Bu durum sektörün en yüksek pazar payına ve en sağlam bilançosuna sahip Selçuk Ecza firmasına otomatikman yeni iş alanları sunmuş ve pazar payını arttırmasına etki etmiştir (yeni yılda fiyatlarda tatminkar bir fiyat artışı olmaz ise Selçuk Ezca kısa dönemde sıkıntı yaşasa dahi rekabetin azalmasından uzun dönemde fayda sağlayacaktır). Firmanın muhtemel Rekabet Kurulu engeli sebebiyle pazar payını yalnızca organik şekilde arttırabileceği unutulmamalıdır.

2018 yılında pazar payı artışı devam etmektedir. Pazarın %80'i üç firma tarafından kontrol edilmektedir. En yakın rakip (fark +10%) Hedef Alliance'tır.

Firma yukarıda da belirtildiği üzere düşük brüt kar marjı ile çalışmasından ötürü kurulu olan muhafazakar ve disiplinli finansal yapısını bozmamalıdır.

2009 ve 2015 yılları arasında sektörün ve Selçuk Ecza Deposu'nun yaşadığı sıkıntılar marjların gelişiminden anlaşılmaktadır. Bu dönemde ilaç kutu satış adetleri artmış olsa dahi fiyatlar yerinde saymaktadır. Firma bu dönemi karlılığa odaklı küçülme ile atlatabilmiştir.

Fiyatların yeterince arttılmaması riski tabii ki de mevcuttur; ancak son dönemlerde Selçuk Ecza firması ve oluşturduğu değeri etkileyecek en önemli faktörler üreticilerin yaşadığı sıkıntılar sebebiyle üretimlerinde bir düşüş riski ve SGK'nın belli başlı ilaç ödemelerinin tamamını veya bir kısmını vatandaşa aktarmasıdır. Talep ve üretim kaynaklı iki sıkıntı oluşturabilecek neden.

Üretim konusunda ülkemizin ilaç üretiminin yerlilik oranını arttırması elzemdir ya da daha yüksek ilaç fiyatları belirlememiz gerekecektir. Yüksek marj ile satış yapabilen ilaç üreticileri sıkıntılı süreci idare edebilmektedir; ancak Ar&Ge yoğun olan sektörde araştırma-geliştirme faaliyetlerini geri plana atarak. Mevcut sistem, özetle, sürdürülebilir değildir. İlaç sanayinin desteklemesi ile Selçuk Ecza'nın üretim kaynaklı riskleri azalacaktır. Talep tarafında ise SGK'nın karşılama oranlarını düşürmesi veya listeden çıkarması da vatandaşların alım güçlerinin yetmemesi gibi sebeplerden talebi düşürücü etki yapabilir.

İlaç üreticileri maliyet baskılarını artan oranda ilaçlarını depolar yoluyla eczanelere ulaştırmaya devam etmektedir. Deva firmasının en büyük iki depo firmasını kullanma oranları 2018 3.Ç, 2017, 2016 sırasıyla %40-27, %39-29, %36-27'dir. Son kilometre taşımacılığının çok maliyetli olması sebebiyle depoların direkt firma satışlarından alacağı pay yıldan yıla artması beklenmelidir.

Not: Firma elinde bulunan araçların tümünün sahibidir. Bunun sebebi ticari araçların kiralanamaması olabilir. 

Genelikle yazılarımdan alışık olduğunuz üzere firmaların bilançolarında şüpheli işlem bulmayı çok seviyorum; ancak Selçuk Ecza firmasında hiç yoktur. Şüpheli işlem ile borçluluk seviyeleri arasında bir pozitif ilişki olduğu kanısındayım.

Firmanın düzeltmesinde fayda gördüğüm bir noktası vardır. Firmayı olduğundan daha fazla alacak riskinde göstermektedir. Bu tabloya diğer firmalarda da bakılmasının çok önemli olduğunu kanısındayım. Alıcının mı satıcının mı daha kuvvetli olduğu konusunda bir fikir verebilmektedir.

Eczaneler ile iş yapılsa da ödemelerin çoğunluğunu SGK tarafında alan Selçuk Ecza'nın alacaklarını teminatlandırma yüzdesini düşük sunduğunu düşünüyorum. SGK'nın ödeme yapmadığı alacaklara karşı eczane ile oluşan riske göre teminatın oranlandırılması daha doğru olandır.

Not: Aynı sektörde iş yapan iki kuruluşun birinin alacak teminat oranı %100 iken diğerinin %50 ise bu firmaların cari oran gibi katsayı verilerinin aynı olması yanıltıcı bilgi olacaktır. 

Ek olarak yatırım yapılacak firmalar şeçilirken para sıkıntısı olmayan örneğin bir Arap yatırımcının gelip ne kadar sürede hedef firmanın işini yapabileceğini düşünmek veya önceden denenmiş ise hedef firma tehlikeyi savuşturabilmiş mi bakılması yararlıdır.

Bu kapsamda bir depo ağı oluşturmak hem verimli alan hem de zaman anlamında Selçuk Ecza Deposu'na rekabet avantajı sunmaktadır. Gizli bir şekilde depo yapamayacağınıza göre firmaya cevap verebilme süre imkanı sunmaktadır.

Operasyonel performansa geçmeden son olarak, firmanın Vakıf tarafından yönetilmesi uzun dönemli düşünebilme kabiliyeti açısından çok olumlu ve önemlidir.

Operasyonel Performans:

Yatırılan net para ile firmanın herhangi bir finansal borç kullanmama durumunda firmaya bağlaması gerekli özkaynak miktarı kastedilmektedir. Henüz para kazanılmayan yapılmakta olan yatırımlar ve yatırım amaçlı gayrimenkuller yatırılan net paraya eklenmemiştir. 

Firma genelde 1-1.2 PD/DD seviyelerinde işlem görmektedir. Bunun sebebi firmanın yıldan yıla daha iyi yatırılan net paraya oranla kazanç etmesine rağmen Türkiye odaklı iş yapması ve TL kazanmasından ötürü yıldan yıla yükselen TL fırsat maliyetlerini maruz kalmasındandır. Bu nedenle faizlerde bir gerileme olmadığı durumda Selçuk Ezca'nın katsayılarının yükselmesi yoluyla hissesinin değer kazanmasına değil; sabit kalan katsayı ortamında firma büyümesine yatırım yapmanız daha olasıdır.

Not: Hisse değerleme tablomu 3. çeyrek sonuçları sonrası koyacağım.

Firmanın bir de görünmeyen ve yeniden değerleme yapılmadan bilançoda taşınan yoğun maddi duran varlıkları ve yatırım amaçlı gayrimenkulleri mevcuttur. Yeni yatırımların değeri güncel olsa da maddi duran varlıklarda araştırılması durumunda şaşırtıcı varlık değerleri uzun dönemde ortaya çıkabilir.

Not: Yakın dönemde Selçuk Ecza Holding'in yoğun satış olduğu dönemde hisse başı 3-3.09 seviyeleri arasında 622,000 adet SELEC hissesi alması hangi seviyede Holding'in devreye girebileceği konusunda önemlidir. Yüksek borcu olan bir kurumun iştirak hissesini alması çok kale alınmaz; ancak borcu olmayan bir kurumun alması önemli bir mesaj niteliği taşıyabilir.

Sonuç olarak Selçuk Ecza Deposu sessiz sedasız, muhafazakar yaklaşım ve ayağını yorganına göre uzatarak yıldan yıla sektöründe oluşturduğu kuvveti arttırmaktadır. Her yılın Şubat ayı yeni ilaç fiyatlarının belirlenmesi sebebiyle firma açısından önemlidir ve enflasyonla mücadele ismi altında bu sene düşük zam olabilme ihtimali vardır. Böyle bir senaryoda firma kısa dönemde olumsuz etkilenmekle beraber orta-uzun vadede rakiplerinin azalması yoluyla rekabet avantajını arttırabilir. Firma alternatif kazançlar + risk primine göre paralel kazançlar elde etmesinden ötürü faizler düşmedikçe hisse katsayılarının yükselmesi yoluyla sermayedarlarına kazanç sağlayaması zor gözükmektedir. Ancak borsada düşüş yaşanan yıllarda iş yaptığı sektörün talep esnekliğinin ve finansal borçlarının düşük olması sebebiyle yatırım portföylerini göreceli getiri olarak koruma potansiyeline sahiptir.

Bu yazının yazıldığı tarihte Selçuk Ecza Deposu (SELEC) firmasında yatırımım vardır. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.