Örnekler ile Hisse Değerleme Kademeleri - Verim Değeri (BIM)

Hisse değerleme kademelerinin son aşamasını verim değeri oluşturmaktadır. 


Verim değeri ile firmanın gündelik operasyonlarında kullanılan her birimin alternatif getiri araçlarına oranla sürdürülebilir şekilde daha verimli işletilmesi kastedilmektedir. En üst seviye olması sebebiyle ulaşılması ve korunması en zor olan değerleme bölgesidir. Kapitalizmin savaş alanı burasıdır diyebiliriz.

Kabaca bakıldığında Piyasa/Defter değeri 1'in üzerinde olan firmaların 1'den yüksek kısmını verim değerinin oluşturduğu söylenebilir (hep böyle değildir; verimsiz bir operasyon yanında çok değerli arsa veya gayrimenkulün mevcudiyeti bu yorumu bozar). Önemli olan firmanın verim değerini sürdürülebilir şekilde oluşturmasıdır ve bunun için firmanın taklit edilebilirliği zor bir rekabet avantajının olması gerekmektedir. 

Kimileri firma değerlemesi yaparken şirketlerin marka değerinin de dahil edilmesinin doğru olduğunu savunmaktadır. Ben bir firmanın marka değerinin oluşturulan verim değeri ile oluşabileceğine inanan birisiyim. Firmaya yatırılan paradan alternatif getiri araçlarından üstün bir getiri elde etmediğiniz sürece başka birisinin çok da objektif olmayan ölçümleri ile oluşturduğu bir değerin, marka değeri olarak alınmasının pek de bir manası yoktur. Starbucks, McDonalds, GEICO veya Nusret marka değerleri olduğu için alternatiflere göre yüksek getiri elde etmiyor; rekabet avantajlarını sürdürdüklerinden ve elde ettikleri sonuçlardan ötürü marka değeri oluşturuyorlar. 

Türkiye'de verim değerini en çok hak eden firmalardan biri sürdürülebilir bulduğum rekabet avantajlarından ötürü 'BİM'dir. 

BİM'in rekabet avantajları sırasıyla:

1. İş yapış şeklindeki farklılık
2. Giderlerde katı disiplin
3. Ucuzluk-kalite karışımında insanların zihnindeki yeri

1. İş Yapış Şeklindeki Farklılık:

  • Rakipleri arasında BİM kadar kiralayacağı yeri ve kira miktarını düşünenin olmadığını düşünüyorum. Caddenin başında veya en görünen yerinde olma gibi bir dertleri yoktur (File konsepti dışı). Bu nedenle rakiplerinden ciddi oranda ayrışmaktadır. 


Brüt kar rakamlarının alınmasının sebebi firmaların farklı satış stratejileri izlemesidir. 

Rakamlarına ulaşılabilen sektör oyuncuları arasında en düşük orana sahip olan BİM'dir. En ciddi rakiplerden A101 ve Şok Marketler'in BİM kadar kiralanacak yer ve maliyete dikkat etmediğini düşünmemle birlikte Şok Marketler'in hızlı büyüme stratejisi sebebiyle yeni açılan marketlerin verimliliğinde yaşanan iyileşmelerin oranlarını iyileştirdiğine dikkat edilmelidir. Ancak BİM'in iş modelini ana caddelerde mağaza açarak yapabilmek bir hayli zordur.

Tüm firmaların kiracı olarak, ekonomik durumdan ötürü avantajlarının arttığını ve brüt karlarına oranla kira giderlerinin düşeceğini düşünüyorum.
  • Sunulan tüm firmalardan farklı olarak BİM, faiz içermeyen bir iş modeli izlemektedir. Bu firmayı çok daha sağlam temellere oturtmaktadır.
Şok Marketler'in ciddi büyümesini ticari ortaklarına aşırı borçlanarak sağladığını, operasyonel zarar açıklarken ciddi miktarda operasyonel nakit elde etmesinden anlayabiliriz.

Şok Marketler'in ticari ortaklarını aşırı zorlaması ile oluşan büyümenin sancısı, zarar etmesinin ana sebeplerinden olan ciddi faiz maliyetleri yoluyla çıkmaktadır. Bu konuyu BİM Genel Müdürü de isim vermeden geçmiş dönemlerde yapmış olduğu bir konferansta belirtmiştir. 



Perakende sektöründe mağaza verimliliği ve büyüme zorunluluğu ticari borçların alacaklardan daha falza olması ve geç ödenmesinden ötürü zorunludur. Bu çarkta herhangi bir sıkıntı yaşanması durumunda çok ciddi bir borç kapınızı çalacaktır ve iflas veya satıştan başka çareniz olmayacaktır. Bu tip bir riskten şu an en uzak olan, alacakları ve borçları en dengeli olan olması sebebiyle, BİM'dir.

CarrefourSA'nın da yakında sektörden çıkmak zorunda olacağını bu sebeple düşünüyorum. Gayrimenkullerini satarak, Kipa gibi, yalnızca süreci uzatmaktadır. Mağaza kapamaları ve çalışan işten çıkarmaları son sürat devam etmektedir.
  • Gelen ürünlerin mağaza içerisinde raflara dizme zahmetli işlemi olmadan sunulmasının personel sayısı anlamında ve sayılı ürünlerin sunuluyor oluşunun lojistik-denetim avantajı.

2. Giderlerde Katı Disiplin
  • BİM rakiplerine göre brüt karına oranla çok daha az reklama harcama yapabilmektedir. 

Rakipleri A101, Şok Marketler ve Migros ise müşteri trafiğini arttırabilmek için tüm indirim ve fırsat ürünlerinin reklamlarını yapmaları gerekmektedir. 



Migros'un 'Lam'ı Cim'i Yok' ve A101'in son reklamı BİM'in müşterilerin zihninde oluşan her zaman en ucuz algısını yıkmaya yönelik olduğu anlaşılmaktadır. 


Bu tip bir harcamaya BİM'in ihtiyaç duymaması, bugüne kadar, büyük bir avantajdır.
  • Brüt kara oranla personele yapılan harcamalarda da BİM'in üstünlüğü söz konusudur.
BİM'in üstünlüğünü bu konuda eleştireceğim. Yaptığını düşündüğüm strateji, sistemin zayıflığından yararlanılan ahlaki olmayan bir durumdur (Bunu Şok Marketler'in de yaptığını düşünüyorum). Eleştirimin temelini Migros ve BİM'in izin ve kıdem tazminatı karşılıkları arasındaki farklılıklar oluşturuyor.

Migros:



Tüm sunulan veriler Migros'ta çalışan 26,799 kişi içindir.

BİM:




2017 yılsonu verilerine göre 40,042 çalışanı olan BİM nasıl oluyor da kendisinde yaklaşık yarı yarıya daha az çalışanı olan Migros'a oranla hem kıdem tazminatı karşılığı hem de izin karşılığı konusunda çok daha az karşılık ayırabiliyor?

BİM bize sunulan dipnotlarda kıdeme hak kazanma olasılığını paylaşmamıştır. İş gücü yoğun sektörlerde kıdem tazminatı karşılığı hesaplaması için bu veri çok önemlidir. BİM için şirketten edindiğim bilgiye göre bu olasılık %19-20'dir. Çalışanlarının %82.5'ini mağaza çalışanlarının oluşturduğu BİM'de bu kişilerin çoğu kıdem tazminatına hak kazanmıyor gözükmektedir.

Bir çalışanı kovsanız (hep değil tabii ki de), ne kadar süre çalıştığına bakılmaksınız tazminat ödemeniz gerekirken %19-20 nasıl sağlanabiliyor? Çalışanlar istifa ederse tabii ki de. Peki, genç işsizliğin, yalnızca son dönem değil, yıllardır yüksek seyrettiği ekonomik ortamda niye çalışanlar istifa etsin? Belli bir yüzdesi daha iyi bir iş bulabildiği veya okulları başladığı için istifa etmiş olabilir; ancak tümünü bu şekilde açıklamak naiflik olacaktır. BİM'de bu kadar istifa olurken, Migros'ta niye yoktur? BİM'in sayılacak olanları yaptığına dair bir kanıtım yok; ancak perakende sektöründe çalışanların istifa etmeleri için evlerinden çok uzak mağazalara transfer eden şirketlerin olduğu ve iş sözleşmelerinin kısıtlı zaman dilimi için yapıldığı da bir gerçek. Size soruyorum: siz hiç BİM'in aynı mağazasında yıllarca çalışan veya emekliliğine yakın orta yaşlı birini gördünüz mü? Ben görmedim.

Çalışanların çok uzun zamandır aynı yerde çalışmadığını da firmaların izin karşılığı ayırma miktarlarından anlayabilirsiniz. İzin hakkı ve karşılıkları, çalışanın bir yılını doldurması ile başladığının altını çizerim. BİM ve Migros arasındaki izin karşılık farkına bakınız.

Muhasebe bilginiz çok olmasa da firmanızın güncel özkaynak kuvvetini, patronların veya da finans-muhasebe birimlerinin 'izine çıkmayı düşünüyor musun?' sorusundan anlayabilirsiniz. İstedikleri izne çıkmanız ve size ayrılan izin karşılıklarını özkaynağa çekmektir. 

Kısacası BİM, kıdem tazminatı hakkı kazanmayacakları şekilde genç kişileri, bence çok yanlış bir şekilde çalıştırmaktadır. Bu sistem, işçi yoğun bir sektör olan perakendecilikte, ahlaki olmayan, ciddi maliyet avantajı sağlamaktadır. Bir dahaki sefere indirim mağazalarından alışveriş yaptığınızda iş modelinin bu yüzünü de aklınızda bulundurunuz.

Migros'un da melek olduğunu iddia etmiyorum. Onun da Makro Marketler'in alımı sonucu eski çalışanları tazminat konusunda mağdur ettiği iddia edilmektedir. Bahsedilen stratejileri belki o da yapıyor olabilir. Ama finansal veriler ve mağazalarda uzun yıllar boyunca çalışan kişileri bilmemden ötürü BİM ve Şok Marketler'den çok daha azdır. 

Eğer bu konudaki düşüncelerimde hatalıysam BİM, kıdem ve izin karşılıklarına oldukça az miktar ayırarak karlılığını olumlu etkileyecek hamleler yapmaktadır. 

3. Ucuzluk-Kalite Karışımında İnsanların Zihnindeki Yeri:

Rakiplerine göre daha az oranda reklam yapmasını sağlayan insanların zihnindeki ucuzluk, BİM ürünlerinin kalitesi ile birleşerek firmanın çok daha kuvvetli bir rekabet avantajı yakalamasını sağlamaktadır. Etrafımda A101 veya Şok Marketler'in şu özel marka ürünü çok güzel veya lezzetli denildiğini, BİM ürünleri için denildiği kadar duymadım (benim çevrem kapsayıcı bir örnekleme olmayabilir).

Sonuç olarak BİM'in rekabet avantajını destekler iş yapış stratejisi ve müşterilerinde zor yıkılır en ucuz algısı mevcuttur. İş gücü ile alakalı oluşan avantajın oluşum şeklini yanlış bulsam da bu böyle devam edecektir.

Rekabet Avantajlarının Operasyonel Sonuçlara Etkisi:

Yazımın başında da belirttiğim üzere önemli olan gündelik operasyonlara yatırılan paradan, alternatif yatırım araçlarına göre sürdürülebilir getiri üstünlüğü yakalamaktır. Bir sene bunu sağlamak verim değerinin varlığı anlamına gelmez.


Yatırılan net para ile firmanın herhangi bir finansal borç kullanmama durumunda firmaya bağlaması gerekli özkaynak miktarı kastedilmektedir. Oluşan ve özkaynağa yansıtılan maddi duran varlık yeniden değerlemeleri (önceki dönemler ile karşılaştırma yapmayı zorlaştırması ve subjektif olması sebebiyle), günlük operasyonla alakası olmayan Ziylan Grup payı, henüz para kazanılmayan yapılmakta olan yatırımlar yatırılan net paraya eklenmemiştir. 

Ege Endüstri ve Aygaz firmalarında olduğu gibi BİM firmasının da bilanço dışı taşıdığı ve kullanmaya devam ettiği varlıkları mevcuttur (Bilançoda sıfır değeri ile sunuluyor). Dipnotlarda bizlere sunulan veriler, varlıkların tarihsel maliyetleridir ve bugün satılması durumunda belirtilen rakamların oldukça altında bir rakama satılabileceklerdir. Bu sebeple bu varlıkların yazılan değerlerinin %30'una satılabileceği varsayımı ile çıkan miktarları firmaya yatırılan miktara ekledim.


Firmanın yatırılan paradan kazandığı oran 2010-2016 yılları arasında gerilemiştir; ancak son dönemde ticari ortaklara daha fazla borçlanılarak ve geç ödeme yapılarak elde edilen performans yeniden yükselişe geçmiştir. 2017 yılında gerçekleşen ve devam ettiği gözlemlenen yüzdesel iyileşme geçici mi, yoksa düşmeye devam mı edecek? Bu sorunun cevabı BİM hisse yatırımcıları için kritik önemdedir. Rekabetin yüzdesel getiri potansiyelini yavaş yavaş aşağıya çektiği anlaşılmaktadır.

BİM'in uzun yıllar %80 ile %100 arası yatırılan paradan elde ettiği kazanç, bugünkü yüksek alternatif kazanç getirileri olan %20-25'ten dahi ciddi oranda yüksektir. Bu sebeple firma piyasa/defter değeri oranı olarak ciddi katsayılarda işlem görmekte ve bu sebepten ötürü verim değeri oluşturmaktadır.

Geçmiş dönemlerde oluşan piyasa/defter değeri oranları, BİM'in son zamanlarda yapmış olduğu yeniden değerlemelerden ötürü işlevini bir nebze yitirmektedir. 



Yeniden değerleme yapılmamış defter değerinin 8.5 misli piyasa değeri olması ile yeniden değerleme yapılarak oluşan defter değerinin 8.5 misli piyasa değeri olması aynı şey değildir. Bu yüzden faiz oranlarında bir gerileme olmaz ise gelecek dönemlerde BİM'in, hisse değerleme katsayılarında yaşanacak bir gerileme sebebiyle operasyonlarda yaşanan büyümeyi aynı oranda hisse performansına yansıtmadığını görmemiz mümkündür.

Not: Migros ile BİM arasında katsayı analizi yapmayı zorlaştıran veri sunuş farklılığı

Migros, BİM'in faiz ile iş yapmayış stratejisi olmadığından ötürü kredi kartı alacaklarını belli bir faiz oranı ile bugüne çekerek nakit olarak finansal tablo ve dipnotlarına sunmaktadır. BİM ise kredi kartı alacaklarını ticari alacak olarak finansal tablolarında sunmaktadır.

BİM:


Demem o ki katsayı analizi yaparken dipnotlara çok dikkat edin. Firmalar nereye dikkat edildiğini biliyor ve ona göre stratejiler geliştirebiliyor.


Yorumlar

Yorum Gönder

Burada yer alan bilgiler kişisel görüşüm olup, kesinlikle yatırım tavsiyesi değildir.

Bu blogdaki popüler yayınlar

Yaşar Holding'e Bu Borcu Kim Verdi? Kısa Çalışma

Anadolu Holding 2. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Global Yatırım Holding 2. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Örnekler ile Nakit Akım Tablosu Önemi Üzerine

Alarko Holding 2. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Aksa Enerji 2. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Yaşar Holding İştirak Hisseleri Üzerinden Yatırım Stratejim

Pera GYO ile Alakalı Düşüncelerim

Yaşar Holding ve İştirakleri 6 Mayıs 2020'ye Hazır mı?