Doğan Holding 3. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Bu yazı öncesi detaylı Doğan Holding analizlerimi okumanızı öneririm. 1 - 2

Doğan Holding beklenildiği gibi medya ve perakende operasyonlarının satışı sonrası elinde bulunan yüklü miktarda dövizin faydasını 3. çeyrekte görmüştür.

3. çeyrek sonu oluşan 4,7 Milyar TL'lik solo Holding net nakit pozisyonu ile beraber konsolide Doğan Holding net nakdi 2,8 Milyar TL'dir. Konsolide net nakdin, özellikle Aytemiz tarafında yoğun net Euro borca rağmen 2. çeyrek sonu oluşan 1,7 Milyar net nakit rakamının üzerine çıkabilmesi oldukça önemlidir. Burada Holding solo net döviz nakdinin yoğun katkısı olsa da, iştirakler totalde TL cinsinden net döviz yükümlülüklerini aynı seviyede tutabilmişlerdir.

Ayrıca firma yaklaşık 420 Milyon TL'lik bir özel sektör tahvil ve bono portföyü oluşturmuştur. Değerlememde bu miktarın solo net nakdi hesaplanırken nakit sayıldığını varsayacağım. Firmaya sorulmalı.

Doğan Holding kasasında oluşan ciddi seviyede nakdin, alıcıların şartlarının kabul gördüğü ve faizlerin günlük operasyonları sürdürülemez hale getiren ortamda iki önemli avantajı söz konusudur.

1. İştiraklerin yeni kredi ihtiyacını Holding'in vergi avantajı ile beraber iştirak sermayelerini arttırarak gidermesi.

2. Operasyonlarında sıkıntı olmasa da kısa-orta vadede likidite sıkıntısı yaşayan geleceği kuvvetli firmaları satın alabilme imkanı (Tamamen kişisel tercih olarak Keskinoğlu Yumurta mesela).

Son dönemlerde bolca KAP'ta Doğan Holding'in iştiraklerinde sermaye arttırdığı haberlerini görür olduk. Bunun en büyük sebebinin kredi faizlerinin çok yüksek olması sebebiyle kısa vadeli Holding'in iştiraklerini desteklemesi olarak görüyorum. Bu tip sermaye artışlarının kur farkı sebebiyle oluşan vergiye karşılık vergi avantajı sunduğu da unutulmamalıdır.

3. çeyrek ve sonrasında yapılan belli başlı Holding - iştirak işlemleri:

Bahsi geçen firmaların yüksek faiz ile bankalara borçlarını yenilemek yerine Holding'den sermaye artışı yolu ile nakit alarak paranın, bence mantıklı olan, içeride kalması sağlanabileceği gibi Holding'in sermaye artışının vergi avantajını kullanarak verilen parayı iştiraklerinden alacaklarını tahsil ederek hemen kendine yeniden çekebileceği de aklımızda tutmalıyız. İkinci senaryoda sonuç Holding'de aynı miktar nakit - düşen vergi borcu olacaktır.

İkinci senaryo Neta Havacılık için yapılan 96.672.287,80 Türk Lirası kısmı Holding'e olan borçlarının sermayeye dönüştürülmesi suretiyle sermaye arttırım işlem haberinin KAP'a yayınlanması ile aklıma geldi.

Holding bilançolarının en büyük sıkıntısı ve Holdinglerin diğer firmalara göre iskontolu işlem görmesine neden olan en büyük sebep: alacak-borçların netleştirilmesidir. Holding 'Benim Neta'dan yaklaşık 96 Milyon alacağım var' demiştir; ancak biz, yatırımcılar, bunu Holding bilançosunda göremiyoruz. Sebebi veren de alan da aynı Holding'in kontrolünde olduğunda neti sıfır olmaktadır. Bizim ilişkili kişilerden alacak olarak Holding bilançosunda görebilmemiz için ya özkaynak yönetimiyle değerlenen firmalara ya da aile fertleri gibi kişilere borç verilmesi lazım. Eğer Neta alacağını biz göremiyorsak, diğer sermaye arttırılan iştiraklerden de bir alacak söz konusu olabilir ve Holding arttırdığı sermayeyi kendine hemen alacaklarını tahsil ederek çekebilir.

Ödenen vergiyi düşüren, 2. çeyrek finansal tablo verilerinde henüz oluşmayan işaretli 'Diğer istisnalar' nereden geldi?

İştirak operasyon verilerine geçmeden önce İlke Turistik firmasında yapılan 650 Milyon TL sermaye artışına ve dolayısıyla Trump Tower'ın Orta Anadolu firması tarafından 850 Milyon TL bedel ile satın alımına değinmemiz doğru olacaktır.

Bu konu ile alakalı geçtiğimiz günlerde detaylı bir yazı yazdım. Arzu edenler okuyabilir.

İşlemin konut ve AVM emsal fiyatlarına göre uygun fiyata alındığı hesaplanabilmektedir. Unutulmamalıdır ki borsada işlem gören GYO firmalarının birçoğunun satmakta zorlandıkları stok ve yüksek borç problemleri mevcuttur. Holding, eğer İlke Turistik firmasına aktarılan 650 Milyon TL ile işlemin gerçekleştiği 850 Milyon TL arasındaki 200 Milyon TL'yi Orta Anadolu veya İlke Turistik firmaları borçlanmaz ise gayrimenkulleri borçsuz bir şekilde, stok sıkıntısı olmadan devralacaktır.

Bu işlemin olumlu tarafıdır. Olumsuz tarafı ise Holding'in elinde bulunan bol nakdi ilişkili kişilerin varlıklarını Holding'e çekerek dışarıya çekiyor algısıdır. Gayrimenul satın alımı ile ilgili algıyı yönetmenin ilk yolu değerleme raporlarının herkese açıklanması ve sonrasında da dördüncü çeyrek finansalları ile beraber kira gelirini ayrı, anlaşılır ve şeffaf bir şekilde sunmaktır (diğer gelir kalemlerine yedirerek değil).

Değerleme tablosunda alınan gayrimenkul, değerleme raporu eksikliği sebebiyle 0.5x satın alım maliyeti üzerinden değerlendirilecektir. 

İştirak Performansları:

Aytemiz:

Firma pazar payı kazanımına ve büyümesine devam etmektedir; ancak yüksek Euro borcu nedeniyle elde edilen performans özkaynak rakamını büyütememeye devam etmektedir.

Analiz ve değerlemelerimi yaparken varlıklar ve yükümlülüklerin ne kadarının operasyonel, ne kadarının finansal olduğunu ve dipnotları çok önemsememden ötürü Aytemiz detaylı analizini yapamıyorum. Önceki analizimde PD/DD 1.5 verisini kullanarak hesaplama yapmıştım. TL fırsat maliyetinin yükselmesi ve Euro borç riskinin artmasından ötürü PD/DD 1.25'e indiriyorum. TL dengelendiği zaman muhakkak özkaynak büyümeye başlayacaktır.

Holding'in yakın dönemde tecrübeli olduğu sektör oyuncusu Aytemiz ile alakalı ya sermaye arttırarak sektörün en büyüklerinden biri olmayı kovalamalı ya da payını satarak elde edeceği nakdi farklı sektör ve alanlara aktarması mantıklı durmaktadır (Petkim'in kimi satın alacağını merak ediyorum doğrusu). Sektör, rekabetin yoğun olduğu bir iş koludur. Kendinizi, sunulan ürünün her kademesine hakim olmadığınız sürece rekabet açısından ayrıştırmanız çok zordur.

Yakın dönemde Hollanda merkezli firmanın neden kurulduğunu merak ettim doğrusu. Yalnızca Türkiye'de iş yapan firmaların B.V. ile biten Hollanda merkezli firmalar kurmalarını sorgulamakta fayda var. Bu tarz B.V. ile biten firmaların kurulmasından sonra hep bir hareketlenme oluyor.

Boyabat - Aslancık HES: 

Boyabat HES daha da dibi boylamıştır. Doğan Holding üzerine düşen yükümlülüklerinin büyük çoğunluğunu halletmesinden ötürü bugünden sonra yükümlülüklerini yerine getirmesi sonucu Boyabat HES'ten alacaklarını alabilmesi (çok çok düşük ihtimal) dışında kendisini ilgilendiren bir durum söz konusu değildir.

Holding'in Boyabat HES ile alakalı yalnızca Bankaların alıp alamayacağı kesin olmayan 18,4 Milyon Dolar'lık kefaleti mevcuttur. Diğer ortaklar için aynı şeyi söyleyemiyoruz maalesef. Doğuş Holding'in yükümlülüklerini yerine getirmesi ile alakalı en son açıkladığı sonuçlara göre bir hareket görünmemektedir.

Aslancık HES ise YEKDEM desteklerinin de katkısı ile en azından Dolar borcunu yıldan yıla azaltabilmektedir; ancak firma özkaynağı daha da eksiye geçmiştir.

Holding'in Aslancık HES için 26.7 Milyon Dolar kefaleti mevcuttur.

Yenilenebilir Enerji Yatırımları:


Grubun büyüme konusunda niyetini belli ettiği iş kollarıdır. An itibariyle firmanın 167,7 MW aktif rüzgar, 9,36 MW güneş enerjisi santralleri mevcuttur. Yatırım aşamasında olan ve firmanın önlisans aldığı 60 MW kurulu güce sahip rüzgar enerji santralleri de 2018 yıl sonuna kadar lisanslandırılması hedeflenmektedir. Ek olarak güneş enerjisi alanında yatırımlar ve ön ödemeler artarak yapılmaya devam etmektedir.

21 Ağustos Doğan Holding ile alakalı yazımda Aksa Enerji'nin yapmış olduğu rüzgar enerjisi santralleri satışından yola çıkarak aktif Holding santrallerine 350 Milyon TL'lik bir değer koymuştum.

Performansta yaşanan yıllık ciddi artışta Dolar'ın TL karşısında yaşadığı değer kazanımının da etkisi vardır (YEKDEM destek katkısı). Rüzgar ve güneş enerji santrallerinin her sene aynı verimlilikte çalışmayabileceklerini de akılda tutmalıyız. Ancak devreye girmesi beklenen yeni santral yatırımları ile beraber oluşturduğumuz özkaynak değerinin iskontolu olduğunu düşünüyorum.

(Önceki Doğan Holding yazılarımı okuyan kişiler farklı yazı tipi ile yazılmış olan kısmı geçebilir.)

Borsada İşlem Gören:

Holding'in borsada işlem gören firmaları ile alakalı detaylı bir bilgim söz konusu değildir; ancak piyasada oluşan değerlere iskonto uygulayarak bir değer uygulayabileceğimizi düşünüyorum.

Turizm:

• Bodrum'da iki otel - Işıl Club Bodrum, Marina Vista Otel
• Finansal performanslarına ulaşamasamda, Marina Vista Otel 2015 yılında yaklaşık 48 Milyon TL'ye satın alınmıştır. 
• Aynı zamanda Milta Turizm firması altında Bodrum Marina operasyonları mevcuttur. Koç Holding tarafından yapılan 105 Milyon Dolar'lık bir teklif mevcuttu; ancak son aşamada iptal edilmiştir. İptal sebebinin Koç Holding'in Yapı Kredi sermaye artışı için kaynak ayırması olduğunu ve ileride yeniden bir teklifin olabileceğini düşünüyorum. Değerlememizde yapılan teklif günü oluşan TL miktarı baz alınacaktır.

Diğer:

• Holding'in Rönesans Gayrimenkul ile eşit paya sahip oldukları Ümraniye'de yaklaşık 24,000 m2'lik arsaları mevcuttur (Kandilli Gayrimenkul). Son açıklanan finansal verilere göre arsa 168.2  Milyon TL'ye değerlenmektedir. 
• Holding M-Investment 1 LLC firması üzerinden Lexin Nassau LP yatırım şirketinin %22.15'inin sahibidir. Anılan firma, özellikle Amerika'da gayrimenkul yatırımlarında bulunmaktadır. Son açıklanan finansal verilere göre firmanın %22.15'i 25.5 Milyon Dolar'a değerlenmektedir. 
• Medya segmentinin satışı ile beraber aşağıda belirtilen belli başlı medya varlıkları Doğan Holding'de kalmıştır. Bahsi geçen firmalardan Hürriyet Emlak şirketinin satılmaması, şahsi fikrim, önemlidir. Kanal D Romania ise Acun Medya'nın Survivor Romanya yarışması sayesinde ülkede üst sıralara çıktığı söylenmektedir.
• Tüm bunların dışında, Holding'in araç, motosiklet, ağır araç distribütörlükleri, Öncü GSYO, finansman şirketleri ve organik süt ve besi hayvancılığı iş kolları mevcuttur.

Holding 3. çeyrekte Blutv İletişim'i satmıştır; ancak satış bedeli, firmanın iştiraklerden birinin altında kayıtlı olması sebebiyle KAP'a açıklanmamıştır. Bu konuda firmanın açıklama yapması şeffaflık ve güven hususunda önemlidir.

Son finansal verilere göre Blutv'nin net varlığı negatif 5 Milyon TL'dir. Bize sunulan bilgilere göre firma hiçbir gelir elde etmemiştir. Bu belirsizliğin giderilmesi doğru olandır.

Son olarak 3. çeyrek sonrası meydana gelen %10 TL değer kazanımının tüm bilanço verilerinin sabit kalması durumunda özkaynağa olan etkisine bakmalıyız.

TL'nin değer kazanımı sonrası özkaynak 417 Milyon TL azalacağı hesaplanmaktadır; ancak hemen Ekim başında Holding'in 650 Milyon TL İlke Turistik firmasına Trump Tower alımı için sermaye aktardığını hesaba katmalıyız. Bu miktar düşüldüğünde negatif etki 352 Milyon TL olmaktadır.

Değerleme: 

Çok ciddi iskontolar uyguladığımı, birçok bilgisine ulaşamadığım iştirakleri yok ve belki de hiç gerçekleşmeyecek HES yükümlülüklerini var saydığımın farkındayım; ancak tüm bunlara rağmen Holding bulunan değerden ciddi iskontolu borsada işlem görmektedir.

Sonuç olarak bulunan değerin çok daha üzerine çıkılabilmesi için öncelikle firmanın şeffaf olması, üst yönetimin şüphe uyandıran ve önemli işlemler öncesi değiştirilmemesi ve en önemlisi firmanın elinde bulunan tahmini 4 Milyar TL'lik nakdin firmanın %100 sahibinin çıkarına kullanıldığının gösterilmesi gerekmektedir. Gösterilmeyip, şüphe uyandıran ilişkili kişiler ile işlemler yapıldığı sürece 4 Milyar TL bilançoda olsun olmasın bir şey fark etmeyecektir.

Güven tesis etmek için en etkili ilk adımın yüklü miktarda hisse geri alımı olduğu kanısındayım. Yukarıda sayılanlar yapılmadığı sürece hisse tek kademede para kazanmaya çalışan kurumların ve kişilerin oyuncağı olmaya devam edecektir.