Anadolu Holding 3. Çeyrek Sonuçları Üzerine

Önceki Holding ile alakalı yazılarım 1, 2, 3. Bu yazı tüm yazıların devamı niteliğinde olup, detaya girilmeyecektir.

Anadolu Holding 3. çeyrek sonuç incelemesine yakın geçmiş hisse performansını sunarak başlamak çok yerinde olacaktır.

Ben bu yazıda firma değerinin Eylül ayı başından Ekim sonuna kadar geçen sürede 35 iş günü düşüş, yalnızca 6 iş günü yükseliş yaşamasına neden olabilecek risklere ve firmanın bu risklere yönelik aldığı veya alabileceği önlemlere dikkatinizi çekmek istiyorum.

Önceki yazılarımda da birkaç defa dile getirdiğim üzere Holding'in iki ana risk arttırıcı sıkıntısı mevcuttur:

1. Çelik Motor firmasında var olan döviz borçluluğuna karşı zayıf özkaynak:

25 Ağustos tarihli firma analizimden birkaç yorum:

'Holding'in en borçlu ve borcuna karşı en zayıf özkaynağa sahip firması olan Çelik Motor ile alakalı ciddi önlemlerin alınması gerektiğini önceden de belirtmiştim. Sektörün yüksek döviz borcu karşısında özkaynağın erimesi ve rekabetin yüksek olması sebebiyle son dönemlerde bazı firmalar batmış (Fleetcorp), bazı firmalar ise sermaye (DRD Filo) arttırmıştır.'

'DRD Filo firmasının sermaye artışı sonrası bu kadar ciddi bir araç parkı küçülmesine gitmesi ileriki dönemlerde DRD Filo firmasının da kazandığı paranın çok daha yüksek yüzdesini faiz ödemelerine ödemesi gerektiği sinyali veriyor olabilir.'

Yazının yazılmasından birkaç gün sonra DRD Filo firması tahvil ana para ödemesini gerçekleştirememiştir.

'Araç kirlama sektörü oyuncuları için en önemli veri, şahsi görüşüm, gelecek dönemler için iptal edilemeyen kiralama işlemleri asgari tahsilat miktarlarıdır. Araç kiralamalarının Euro üzerinden belirlendiği bir ortamda tutarın yıl sonuna göre düşmesi sıkıntılı bir durumdur. Bu sebeple yıl sonuna kadar Çelik Motor tarafında, sözleşmelerin bitimi ile beraber ve Otomotiv Grubu Başkanı Bora Koçak tarafından da belirtildiği üzere, daha da fazla araç satışı görebiliriz.'

Çelik Motor firması finansal sonuçlarını yıl ortası ve yıl sonu sunması nedeniyle 3. çeyrek özkaynak durumunu bilemiyoruz; ancak firma tahmin edildiği gibi ciddi araç satışları yapmıştır. Yılbaşında firmanın 32,150 aracı varken 3. çeyrek sonu 28,000 civarına kadar inmiştir.

Otomotiv tarafında yaşanan Euro bazlı net borç azalmasının iki kolu mevcuttur. Birincisi Euro borçların belli bir kısmının TL'ye dönülmesi sonrası Euro'nun değer kazanmasıdır. İkinci olarak ise araç satışlarından elde edilen gelir ile borçların azaltılmasıdır. Ben Çelik Motor'un araç satmaya devam edeceğini düşünüyorum. Sebebi borç azaltılmasına rağmen Net Borç/FAVÖK oranında kötüleşme olmuştur. Üçüncü çeyrek sonrası TL'nin değer kazanması borçları azaltacak olsa da borç yine de çok yüksektir ve azaltılması kesinlikle en akıllıca olandır.

Benim Holding'e Çelik Motor üzerinden en büyük eleştirim sanki hiçbir sıkıntısı yokmuş gibi basına verilen demeçler üzerinden olacaktır. Sosyal medya hesabım üzerinden de paylaştığım üzere Sayın Özilhan'ın Fortune dergisine vermiş olduğu röportaj üzerine Çelik Motor Genel Müdürü'nün istifa etmesi çok mu normal?

Tekrar etmekte fayda var. Garenta filo kiralama tarafında ne kadar küçülürse Anadolu Holding hisse değerlemesi açısından o kadar olumlu olacaktır.

2. Holding'in ciddi Euro açığı olan Migros'u Euro borçlanarak alması:

Holding solo net borcu 2. çeyrek rakamı olan 229 Milyon Euro'dan 3. çeyrek sonunda 262 Milyon Euro'ya yükselmiştir.

Yazının yazıldığı an piyasada oluşan 5.88 EURTRY seviyesi ile net borç 1,5 Milyar TL etmektedir. Senaryo gereği %5 faiz oranı aldığımızda Holding'in ödemesi gereken 75 Milyon TL'yi karşılayacak nakti mevcut değildir. 3. çeyrek sonu Holding solo nakti 55 Milyon TL'dir. Holding'in artması beklenebilecek Anadolu Efes ve Adel firmalarından aldığı temettüler olsa da borca karşı yeterli olmadığı kanısındayım. Bu sebeple Holding'in önceki yazılarımda bir şeyler satması gerektiğini ve bunun için adaylarım enerji, gayrimenkul yatırımları ve Adel olduğunu belirtmiştim.

Holding seviyesinde oluşan yüksek net borca karşılık hamleler Şişli binasının 62 Milyon TL'ye,  Anadolu Kafkasya Enerji'nin %27,7'si iki parti olacak şekilde 20,5 Milyon Dolar'a satılması ile başlamıştır; ancak yeterli değildir.

Not: Enerji yatırımında satılan payın Gürcistan'da yapılması planlanan HES ve RES santralleri için kullanılabileceği unutulmamalıdır.

Bundan sonrası için Holding, AND Kozyatağı ofis binasının ve kendi içerisinde iyi bir değeri olsa da Holding içerisinde küçük bir yeri olan Adel'in satışını düşünebilir. AND Kozyatağı binası ve Adel alıcısı olabilecek varlıklar olması sebebiyle bahsedilmiştir. Yoksa keşke Çelik Motor'u biri alsa.

Ancak sıkıntıları en kısa sürede çözebilecek strateji Holding'de sermaye artışı yapılmasıdır. Firmanın yüksek net borcunun arkasında yabancı fonların ve yatırımcıların seve seve ortak olacağı ciddi değeri olan yatırımları mevcuttur. Bunun için ilk önce Holding hissesinin değerinin yükselmesi gerekmektedir. Eğer makul bir değerden yapılmaz ise mevcut sermayedarlara iyili değil, kötülük yapılmış olur.

Doğru değer bulunup iyi bir sermaye artışı yapılırsa Anadolu Holding'in ikinci hamlesi gelen para ile Migros'a sermaye artışı olmalıdır. Böyle bir senaryoda Migros'un yabancı ortağı nasıl bir tutum izler o da çok önemli olacaktır.

İşin Migros tarafı için analizim.

Bu iki nokta Holding'in değer kaybetmesine neden olabilecek iki temel operasyonel nedendir. AGHOL'un bir de hisse tahtası ve likiditesi felaketi mevcuttur.

Firmada yatırım yapanlar likidite felaketi ile ne demek istediğimi çok iyi anlıyorlardır. Keşke birkaç hafta önce firma tahtasını görebilseydiniz. Bu büyüklükte ve saygınlıkta bir Holding'e hiç yakışmayan bir durumdur. Holding'in muhakkak hisse senedi likidite sağlayıcılığı hizmeti alması gerekmektedir. Çünkü büyük yatırım fonlarının Türkiye gibi oynaklığı yüksek piyasalarda ilk bakacağı verilerden biri hissede en asgari fiyat değişimi yaratarak ne kadarlık satış veya alış yapabileceğidir. Bir ay boyunca Holding hissesi günlük azami 200,000 TL'lik ortalama satışı ile bu dönemi geçirdi. Cidden yazık!

Likidite dışında Holding hissesi açısından aslında çok kurumsal bir davranış olsa da firmanın belli tarihlerde firma ile ilişkili kişilerin işlem yapma yasağı olduğu dönemleri mevcuttur.

Lütfen yukarıda paylaşılan Holding grafiğinde kırmızıların yoğunlaşmasının başlangıcı ve bitişini işaretlenen günler ile karşılaştırınız. 8 Kasım'dan bir gün önce bir yabancı fon firmanın %2,15'ini almıştır.

Sonuç olarak Anadolu Holding'in piyasa değeri Ağustos ayı yaşanan ciddi kur artışlarına karşı zayıflığı sebebiyle haklı olarak azalmıştır. Firmanın zayıf karnı olan iki nokta ile alakalı çözüm üretmeye başlaması ilerisi için, Euro'nun da değer kaybetmesinin katkısı ile firma değerlemesi açısından ümit vermektedir.

Değerleme Çalışması:

Son yapılan değişikler ile Çelik Motor firmasında sermaye tamamlama zorunluluğunun kalkmasından ötürü bir nakit çıkışı ihtimali 2023 yılına kadar kalmamıştır. Bu sebeple Çelik Motor firmasına herhangi bir değer koyulmamıştır.

Not: Önceki yazılarımı okuyan kişiler Holdinglere çok odaklandığımı fark etmiştir. Sebebi Türkiye'de sıkıntıların genelde Holdinglerde olduğu düşüncemdir. Doğuş Holding, Zorlu Holding, Global Yatırım Holding, Yaşar Holding, Anadolu Holding ve Kazancı Holding aklıma gelen ve görebildiğimiz yalnızca birkaç örnek. Hepsinin yapması gereken verimlilik esaslı küçülmeleridir. Bu hepsi için gerçekleşebilir mi? Zor.

Yazının yazıldığı tarihte Anadolu Holding (AGHOL) firmasında yatırımım vardır. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.