Doğan Holding 2019 İlk Yarısı Yaşanan Gelişmeler Üzerine
Doğan Holding 2019 yılına hisse performansı olarak sağlam başladı diyebiliriz. Bu sağlam duruşun temelini ise Holding'in medya ve perakende segmenti varlık satışları sonrası elinde bulundurduğu yüksek nakit pozisyonu oluşturmaktadır.
Doğan Holding'e yönelik fiyat analizi yapma zahmetinde bulunmanın gereksizliği yalnızca iki verinin karşılaştırılması ile anlaşılacaktır. Holding'in solo net nakit pozisyonu 2019 yılının birinci çeyrek verilerine göre 603 Milyon Dolar'dır. 603 Milyon Dolar net nakit pozisyonuna karşılık Doğan Holding'in piyasa değeri ise, tüm iştirakleri sıfır değer olarak görsek dahi, yaklaşık 557 Milyon Dolar'dır.
Bu sebeple bugünkü yazımda, Holding'in tüm iştiraklerine yönelik analiz yapmaktansa, aşağıda sunulan konulara değinilecektir:
1. Aytemiz firması finansal verileri
2. Boyabat HES bankalar ile sonuçlandırılan yapılandırma işlemi
3. Holding medya ve perakende varlıklarını satmasaydı hangi durumda olurdu?
aktarmıştım.
Holding, Aytemiz firmasında borçlanma aracı ihracına yönelik girişimde bulunması ile KAP'a Aytemiz firmasının son iki yıllık finansal tablolarını yüklemiştir. Holding'in satış ve FAVÖK verileri açısından en önemli iş kolu olan Aytemiz firmasına yönelik finansal tablolarını paylaşmaya başlaması Holding analiz kolaylığı ve seffaflık açısından çok önemlidir.
Holding'in Aytemiz finansal tablolarını paylaşması ile beraber Aytemiz firmasına yönelik iki noktaya baktım. Birincisi FAVÖK hesaplama şekline ve ikinci olarak özkaynak verilerine.
Bugüne kadar açıklanmadığı için ben Aytemiz firmasının yeniden değerleme yaparak özkaynağını stabil tutabildiğini düşünüyordum. Ancak finansal tabloların paylaşılması ile beraber karşımıza, Doğan Holding'in ortağı Aytemiz Ailesi ile beraber Aytemiz'de iki defa sermaye artışı yapma işlemi çıkmaktadır.
Şeffaflık bu açıdan önemlidir. Beklediğim işlemi Holding geçtiğimiz yıl yapmış ve bir daha yapacaktır; ancak bugüne kadar Aytemiz sermaye artışlarından haberimiz yok. Holding herhangi bir KAP açıklaması bu sermaye artışları için yapmamıştır. Sebebi, Holding ve Aytemiz firmaları arasında Doğan Enerji'nin bulunmasıdır. Doğan Enerji sermaye artışına katıldığında Doğan Holding'in KAP açıklaması yapma zorunluluğu gibi bir durum yoktur.
İkinci olarak Aytemiz firmasına yönelik Doğan Holding'in FAVÖK performans verisi sunuşunu açıklamam faydalı olacaktır.
Holding'in sunumuna göre Aytemiz FAVÖK performansı yaklaşık 230 Milyon TL'dir. Aytemiz firmasının kendi finansal tablolarına göre klasik yoldan FAVÖK hesaplamasında farklı bir rakam çıkmaktadır.
İşaretli iki veriyi topladığımızda 230 Milyon TL'den daha az bir rakam olan yaklaşık 186 Milyon TL karşımıza çıkmaktadır. Sektör firmaları aşağıda sunulan işaretli verileri de FAVÖK hesaplamaları yaparken operasyonel kar verilerine eklemektedirler.
Bu bilgiler ve sunulan tablolar ışığında Aytemiz firması için 2018 yılı iyi geçmemiştir. Basına da yansıyan, bayiler ve dağıtıcılar arasında kar paylaşımı sıkıntısının nihai çözümü firma için önemlidir.
Boyabat Elektrik firmasındaki durum tüm Doğan Holding'i takip eden ve yatırımı olan kişilerin malumu. 2019 1. çeyrek sonu verilerine göre Boyabat Elektrik firmasının özkaynak verisi eksi 3 Milyar TL'dir.
Bugüne kadar Doğan Holding, Akbank'ın Boyabat Elektrik firmasına verdiği krediyi geri çağırmasından ötürü, firma adına Akbank'a 28,8 Milyon Dolar ve 25,5 Milyon Euro ödeme yapmıştır. Yukarıda sunulan bilgiler ışığında Doğan Holding'in Boyabat Elektrik yükümlülükleri devam etmektedir; ancak anlaşılanın aksine yapılandırma işlemi Doğan Holding açısından yapılandırma öncesine göre olumludur.
Holding, 8,6 Milyon Dolar ve 2,5 Milyon Euro kendi payına düşen yükümlülüğünü ödeyerek yerine getirmiştir. Bu işlem ile beraber yapılandırma öncesi var olan 18,4 Milyon Dolarlık yükümlülük ortadan kalkmıştır. Yapılandırma görüşmeleri ile beraber Doğan Holding'in toplam azami yükümlülüğü en geç 2025 yılına kadar 33 Milyon Dolar ile sınırlandırılmıştır. İlk bakışta 18,4 Milyon Dolarlık yükümlülüğün 33 Milyon Dolar yükümlülük haline gelmesi, önden de belli miktar ödeme ile nasıl olumlu olabilir diyebilirsiniz. Anladığım kadarı ile yapılandırma öncesi 18,4 Milyon Dolar, Boyabat Elektrik firmasının borçlarını ödeyemediği her yıl Doğan Holding'e yükümlülük olarak çıkabiliyordu. Şimdi ise 2025 yılına kadar Doğan Holding'in zamana yayılan veya bir seferde ödeyeceği tutarı 33 Milyon Dolar'da sınırlandırmaktadır.
Bir nakit çıkışı her iki senaryoda da var; ancak yapılandırma ile ihtimal dahilinde olan yükümlülüğün azalması Doğan Holding için avantajlıdır.
Holding'in solo net borcu, varlık satış işlemleri öncesi ve işaretli opsiyon yükümlülüğü dahil edildiğinde, 46 Milyon Dolar'dır. Holding'in iş yaptığı segment 2017 yıl sonu FAVÖK performans verileri de aşağıda sunulmuştur.
Yazılı basın ve görsel basın iş kollarına yönelik kendi hesapladığım finansal verileri de sunmam faydalı olacaktır. Firmaların FAVÖK verilerine odaklanmalarına alerjimi düzenli olarak yazılarımı takip edenler bilir.
Görsel basın FAVÖK hesaplamasında firmanın sunumu ile benim hesapladığım veriler arasında ciddi farklılıkların olduğunu not düşmeliyim.
Ancak Doğan Holding'e yönelik 28 Mayıs 2018 tarihli analizimde belirttiğim
'Arzu edenler 'esas faaliyet karı + amortisman' rakamına odaklanabilir; ancak her iki sektörde de yeni yapılan yatırımlar, her sene, amortisman rakamının üzerindedir. Özellikle görsel ve işitsel basın segmentinde artarak devam eden yatırımlara rağmen, kötünün iyileşmesi büyüme ile değil, gider kısma operasyonları ile sağlanmıştır (gelirler artmıyor!). Yazılı basın tarafı ise, sektörün büyüyememesi ve yurtdışı operasyonlarındaki hayal kırıklığı (durdurulan faaliyetler) gibi sebeplerden ötürü kötü performans göstermiştir. Dört yıl gibi kısa bir sürede özkaynağını %30 eritmiş (gayrimenkuller yeniden değerlendirilmesine rağmen!) ve büyümesi çok kısıtlı olan iki segmentten bahsediyoruz. Şahsi görüşüm olarak, sadece ve sadece ekonomik açıdan bakılırsa, Doğan Holding elindeki Medya varlıklarını, mevcut operasyonel veriler ışığında çok iyi fiyata satmıştır. Satın alan firmanın yeni gelir kaynağı yaratmada bir başarısı olmadığı sürece, vermiş olduğu 916 Milyon Dolar'ı nasıl çıkartacak çok merak ediyorum doğrusu.'
düşünceler dikkate alınmalıdır.
Verilerden de görüleceği üzere 2018 yılı ikinci yarısında başlayan ve yazının yazıldığı tarihte de devam eden kötü ekonomik koşullarda bahsi geçen ve satışı yapılan sektörlerin durumunun daha da kötüleşmesi daha yüksek olasılıklı olandır.
Holding medya ve perakende varlıklarını satmamış olsaydı, belirtildiği gibi, 46 Milyon Dolarlık net borç ile günümüz ekonomik ortamına giriş yapacaktı.
Satış işlemleri olmasaydı yukarıda yalnızca sarı ile işaretlenen işlemlerin olacağını düşünelim. Firma 120 Milyon Dolar kasasından sorun yaşamadan nakit çıkarabilecek miydi? Unutulmamalıdır ki, sermaye artışları (Aytemiz örn.) veya Boyabat Elektrik firmasına yönelik yapılan ödemeler yalnızca 2018 yılı işlemleri ile son bulmadı.
Satış işlemleri ile beraber gelen bol nakit ile Holding, iştiraklerinin yüksek faizli borçlanma zorunluluğunda kalmamaları için sermaye artışı yolu ile iştiraklerini destekleyebilmektedir. Bunu yapma imkanı olmayacaktı.
Şunu da not düşmeliyim. Demirören Holding'in yukarıda sunulan fiyata, yüklü miktarda yabancı para cinsinden borç alarak Doğan Medya varlıklarını satın alması, bugün yaşadığımız ekonomik koşullara sebep veren nedenlerden biridir.
Özetle, Doğan Holding satış işlemleri öncesi, bana göre, değer yaratabilecek bir kompozisyona sahip değildi. Satış işlemi öncesi ve sonrası Holding'i kesinlikle ayrı değerlendirmek gerekiyor.
Tüm bu bilgiler ışığında son günlerde Doğan Holding hisse senedinde dikkatimi bir durum çekti. Bazen piyasa fiyatlamasını dinlemekte fayda var. Holding'in Milli Piyango ihalesine katılacağına yönelik haberler Doğan Holding hissesine olumlu yansımıştır. Holding'in değil, Holding ile alakası olmayan Doğan Online firmasının ihaleye katılacağı haberinin paylaşılması ile Doğan Holding hisseleri tüm kazançlarını verip, değer kaybetmiştir. Yatırımcılar ve piyasa Doğan Holding'in elinde bolca bulunan nakti kullanmasını istemektedir. Doğru yere yapılacak yatırım iki sebeple olumlu olacaktır. Birincisi elde bulunan naktin kullanılmasına yönelik olumsuz algı hafifleyecektir. İkinci olarak ise alıcının sözünün geçtiği dönemden faydalanılmış olunacaktır.
Sonuç olarak Doğan Holding'in hamle yapma zamanı geldi. Bunun için de ilk hamle sermaye artışı yapılan Öncü Girişim Sermayesi Ortaklığı'ndan gelebilir. Diğer bir hamle de hisse geri alımının devamı olmalıdır.
Doğan Holding'e yönelik fiyat analizi yapma zahmetinde bulunmanın gereksizliği yalnızca iki verinin karşılaştırılması ile anlaşılacaktır. Holding'in solo net nakit pozisyonu 2019 yılının birinci çeyrek verilerine göre 603 Milyon Dolar'dır. 603 Milyon Dolar net nakit pozisyonuna karşılık Doğan Holding'in piyasa değeri ise, tüm iştirakleri sıfır değer olarak görsek dahi, yaklaşık 557 Milyon Dolar'dır.
Bu sebeple bugünkü yazımda, Holding'in tüm iştiraklerine yönelik analiz yapmaktansa, aşağıda sunulan konulara değinilecektir:
1. Aytemiz firması finansal verileri
2. Boyabat HES bankalar ile sonuçlandırılan yapılandırma işlemi
3. Holding medya ve perakende varlıklarını satmasaydı hangi durumda olurdu?
- Aytemiz Firması Finansal Verileri:
Holding'e yönelik önceki analizlerimde sıklıkla Aytemiz firmasına yönelik sunulan düşüncelerimi
'Aytemiz ile alakalı düşüncelerimi 11 Kasım 2018 tarihli analizimde belirttiğim şekilde bitirmek istiyorum.
Holding'in yakın dönemde tecrübeli olduğu sektör oyuncusu Aytemiz ile alakalı ya sermaye arttırarak sektörün en büyüklerinden biri olmayı kovalamalı ya da payını satarak elde edeceği nakdi farklı sektör ve alanlara aktarması mantıklı durmaktadır (Petkim'in kimi satın alacağını merak ediyorum doğrusu). Sektör, rekabetin yoğun olduğu bir iş koludur. Kendinizi, sunulan ürünün her kademesine hakim olmadığınız sürece rekabet açısından ayrıştırmanız çok zordur.'
'Aytemiz ile alakalı düşüncelerimi 11 Kasım 2018 tarihli analizimde belirttiğim şekilde bitirmek istiyorum.
Holding'in yakın dönemde tecrübeli olduğu sektör oyuncusu Aytemiz ile alakalı ya sermaye arttırarak sektörün en büyüklerinden biri olmayı kovalamalı ya da payını satarak elde edeceği nakdi farklı sektör ve alanlara aktarması mantıklı durmaktadır (Petkim'in kimi satın alacağını merak ediyorum doğrusu). Sektör, rekabetin yoğun olduğu bir iş koludur. Kendinizi, sunulan ürünün her kademesine hakim olmadığınız sürece rekabet açısından ayrıştırmanız çok zordur.'
aktarmıştım.
Holding, Aytemiz firmasında borçlanma aracı ihracına yönelik girişimde bulunması ile KAP'a Aytemiz firmasının son iki yıllık finansal tablolarını yüklemiştir. Holding'in satış ve FAVÖK verileri açısından en önemli iş kolu olan Aytemiz firmasına yönelik finansal tablolarını paylaşmaya başlaması Holding analiz kolaylığı ve seffaflık açısından çok önemlidir.
Holding'in Aytemiz finansal tablolarını paylaşması ile beraber Aytemiz firmasına yönelik iki noktaya baktım. Birincisi FAVÖK hesaplama şekline ve ikinci olarak özkaynak verilerine.
Bugüne kadar açıklanmadığı için ben Aytemiz firmasının yeniden değerleme yaparak özkaynağını stabil tutabildiğini düşünüyordum. Ancak finansal tabloların paylaşılması ile beraber karşımıza, Doğan Holding'in ortağı Aytemiz Ailesi ile beraber Aytemiz'de iki defa sermaye artışı yapma işlemi çıkmaktadır.
İşaretli iki veriyi topladığımızda 230 Milyon TL'den daha az bir rakam olan yaklaşık 186 Milyon TL karşımıza çıkmaktadır. Sektör firmaları aşağıda sunulan işaretli verileri de FAVÖK hesaplamaları yaparken operasyonel kar verilerine eklemektedirler.
Bu bilgiler ve sunulan tablolar ışığında Aytemiz firması için 2018 yılı iyi geçmemiştir. Basına da yansıyan, bayiler ve dağıtıcılar arasında kar paylaşımı sıkıntısının nihai çözümü firma için önemlidir.
- Boyabat HES Borç Yapılandırma İşlemi:
Bugüne kadar Doğan Holding, Akbank'ın Boyabat Elektrik firmasına verdiği krediyi geri çağırmasından ötürü, firma adına Akbank'a 28,8 Milyon Dolar ve 25,5 Milyon Euro ödeme yapmıştır. Yukarıda sunulan bilgiler ışığında Doğan Holding'in Boyabat Elektrik yükümlülükleri devam etmektedir; ancak anlaşılanın aksine yapılandırma işlemi Doğan Holding açısından yapılandırma öncesine göre olumludur.
Holding, 8,6 Milyon Dolar ve 2,5 Milyon Euro kendi payına düşen yükümlülüğünü ödeyerek yerine getirmiştir. Bu işlem ile beraber yapılandırma öncesi var olan 18,4 Milyon Dolarlık yükümlülük ortadan kalkmıştır. Yapılandırma görüşmeleri ile beraber Doğan Holding'in toplam azami yükümlülüğü en geç 2025 yılına kadar 33 Milyon Dolar ile sınırlandırılmıştır. İlk bakışta 18,4 Milyon Dolarlık yükümlülüğün 33 Milyon Dolar yükümlülük haline gelmesi, önden de belli miktar ödeme ile nasıl olumlu olabilir diyebilirsiniz. Anladığım kadarı ile yapılandırma öncesi 18,4 Milyon Dolar, Boyabat Elektrik firmasının borçlarını ödeyemediği her yıl Doğan Holding'e yükümlülük olarak çıkabiliyordu. Şimdi ise 2025 yılına kadar Doğan Holding'in zamana yayılan veya bir seferde ödeyeceği tutarı 33 Milyon Dolar'da sınırlandırmaktadır.
Bir nakit çıkışı her iki senaryoda da var; ancak yapılandırma ile ihtimal dahilinde olan yükümlülüğün azalması Doğan Holding için avantajlıdır.
- Holding, Medya ve Perakende Varlıklarını Satmasaydı Hangi Durumda Olurdu?
Holding'in solo net borcu, varlık satış işlemleri öncesi ve işaretli opsiyon yükümlülüğü dahil edildiğinde, 46 Milyon Dolar'dır. Holding'in iş yaptığı segment 2017 yıl sonu FAVÖK performans verileri de aşağıda sunulmuştur.
Yazılı basın ve görsel basın iş kollarına yönelik kendi hesapladığım finansal verileri de sunmam faydalı olacaktır. Firmaların FAVÖK verilerine odaklanmalarına alerjimi düzenli olarak yazılarımı takip edenler bilir.
Görsel basın FAVÖK hesaplamasında firmanın sunumu ile benim hesapladığım veriler arasında ciddi farklılıkların olduğunu not düşmeliyim.
Ancak Doğan Holding'e yönelik 28 Mayıs 2018 tarihli analizimde belirttiğim
'Arzu edenler 'esas faaliyet karı + amortisman' rakamına odaklanabilir; ancak her iki sektörde de yeni yapılan yatırımlar, her sene, amortisman rakamının üzerindedir. Özellikle görsel ve işitsel basın segmentinde artarak devam eden yatırımlara rağmen, kötünün iyileşmesi büyüme ile değil, gider kısma operasyonları ile sağlanmıştır (gelirler artmıyor!). Yazılı basın tarafı ise, sektörün büyüyememesi ve yurtdışı operasyonlarındaki hayal kırıklığı (durdurulan faaliyetler) gibi sebeplerden ötürü kötü performans göstermiştir. Dört yıl gibi kısa bir sürede özkaynağını %30 eritmiş (gayrimenkuller yeniden değerlendirilmesine rağmen!) ve büyümesi çok kısıtlı olan iki segmentten bahsediyoruz. Şahsi görüşüm olarak, sadece ve sadece ekonomik açıdan bakılırsa, Doğan Holding elindeki Medya varlıklarını, mevcut operasyonel veriler ışığında çok iyi fiyata satmıştır. Satın alan firmanın yeni gelir kaynağı yaratmada bir başarısı olmadığı sürece, vermiş olduğu 916 Milyon Dolar'ı nasıl çıkartacak çok merak ediyorum doğrusu.'
düşünceler dikkate alınmalıdır.
Verilerden de görüleceği üzere 2018 yılı ikinci yarısında başlayan ve yazının yazıldığı tarihte de devam eden kötü ekonomik koşullarda bahsi geçen ve satışı yapılan sektörlerin durumunun daha da kötüleşmesi daha yüksek olasılıklı olandır.
Holding medya ve perakende varlıklarını satmamış olsaydı, belirtildiği gibi, 46 Milyon Dolarlık net borç ile günümüz ekonomik ortamına giriş yapacaktı.
Satış işlemleri olmasaydı yukarıda yalnızca sarı ile işaretlenen işlemlerin olacağını düşünelim. Firma 120 Milyon Dolar kasasından sorun yaşamadan nakit çıkarabilecek miydi? Unutulmamalıdır ki, sermaye artışları (Aytemiz örn.) veya Boyabat Elektrik firmasına yönelik yapılan ödemeler yalnızca 2018 yılı işlemleri ile son bulmadı.
Satış işlemleri ile beraber gelen bol nakit ile Holding, iştiraklerinin yüksek faizli borçlanma zorunluluğunda kalmamaları için sermaye artışı yolu ile iştiraklerini destekleyebilmektedir. Bunu yapma imkanı olmayacaktı.
Şunu da not düşmeliyim. Demirören Holding'in yukarıda sunulan fiyata, yüklü miktarda yabancı para cinsinden borç alarak Doğan Medya varlıklarını satın alması, bugün yaşadığımız ekonomik koşullara sebep veren nedenlerden biridir.
Özetle, Doğan Holding satış işlemleri öncesi, bana göre, değer yaratabilecek bir kompozisyona sahip değildi. Satış işlemi öncesi ve sonrası Holding'i kesinlikle ayrı değerlendirmek gerekiyor.
Tüm bu bilgiler ışığında son günlerde Doğan Holding hisse senedinde dikkatimi bir durum çekti. Bazen piyasa fiyatlamasını dinlemekte fayda var. Holding'in Milli Piyango ihalesine katılacağına yönelik haberler Doğan Holding hissesine olumlu yansımıştır. Holding'in değil, Holding ile alakası olmayan Doğan Online firmasının ihaleye katılacağı haberinin paylaşılması ile Doğan Holding hisseleri tüm kazançlarını verip, değer kaybetmiştir. Yatırımcılar ve piyasa Doğan Holding'in elinde bolca bulunan nakti kullanmasını istemektedir. Doğru yere yapılacak yatırım iki sebeple olumlu olacaktır. Birincisi elde bulunan naktin kullanılmasına yönelik olumsuz algı hafifleyecektir. İkinci olarak ise alıcının sözünün geçtiği dönemden faydalanılmış olunacaktır.
Sonuç olarak Doğan Holding'in hamle yapma zamanı geldi. Bunun için de ilk hamle sermaye artışı yapılan Öncü Girişim Sermayesi Ortaklığı'ndan gelebilir. Diğer bir hamle de hisse geri alımının devamı olmalıdır.
Bu yazının yazıldığı tarihte Doğan Holding (DOHOL) firmasında yatırımım vardır. Yazılanlar bu bilgi dahilinde değerlendirilmelidir.
Yorumlar
Yorum Gönder